Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Ежедневный обзор рынка рублевых облигаций


[05.10.2007]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия
Холидей + Кора: слияние состоится

Вчера розничные сети Холидей и Кора официально объявили о слиянии. До конца 2007 года планируется завершить юридическое оформление сделки, после чего будут раскрыты ее условия. Предварительная информация о возможном слиянии появилась в прессе еще в начале мая, поэтому новость не является неожиданной и вряд ли способна повлиять на котировки облигаций обеих компаний.

Объединенный оператор станет крупнейшим по обороту в сибирском регионе, опередив нынешнего лидера – красноярскую сеть АЛПИ. Совокупная выручка, по собственным оценкам компаний, должна составить около $750 млн. В настоящее время общее количество магазинов двух сетей – 119, выручка Холидея и Коры за 2006 год - $385 млн и $190 млн соответственно. Ритейлеры планируют перейти на единую систему закупок уже до конца текущего года.

Одновременно с официальным подтверждением сделки, стали известны некоторые детали ее структуры. По информации Ведомостей, бенефициары Холидея получат около 60% акций объединенной компании, примерно по 20% - акционеры Коры и Ренова Капитал (в настоящее время владеет блокирующим пакетом Холидея). По версии Коммерсанта, Холидею будет принадлежать 50%, еще по 25% - Ренова Капитал и часть акционеров Коры.  С нашей точки зрения, наибольший интерес для инвесторов представляет не столько будущее распределение долей между акционерами, сколько информация о частичной денежной компенсации, которую получат совладельцы Коры. Со ссылкой на вице-президента «Ренова Капитал» Ведомости пишут, что размер денежной составляющей составит около $70 млн. Коммерсант, ссылаясь на неназванный источник, называет сумму компенсации $75 млн при совокупной оценочной стоимости Коры в $150 млн. Таким образом, стоимость активов Коры близка к предварительной оценке, которая приводилась в прессе в мае. Мы предполагали, что Холидей может профинансировать денежную компенсацию за счет привлечения новых private equity инвесторов по образцу сделки с Ренова Капитал. Но судя по всему, сделка будет все же профинансирована из долговых источников.

По данным отчетности Холидея за 1-е полугодие 2007 г. компания уже осуществила предоплату по сделке. Размер предоплаты, по нашим оценкам, составил до 50% от общей суммы денежной составляющей. Мы отмечаем, что это не привело к увеличению долговой нагрузки: напротив, показатель Долг/EBITDA в 1-м полугодии снизился с 5.6х до 4.7х. По нашему мнению, Холидей мог использовать часть средств, полученных от продажи торгово-выставочного центра «Алтай» в Барнауле.

В случае если Холидею придется полностью профинансировать сделку за счет долговых источников, его долговая нагрузка по итогам 2007 года вновь увеличится до 5-6х Долг/EBITDA. Однако данный прогноз не учитывает финансовые показатели Коры, собственный долг которой составлял на конец 2006 года не менее 2.2 млрд руб при долговой нагрузке около 5х Долг/EBITDA. Кроме того, в январе 2008 года Коре предстоит исполнить оферту по дебютному облигационному займу (1 млрд руб.). Не исключено, что объединенной компании снова потребуются заемные средства для рефинансирования долга.

Тем не менее, мы в целом позитивно оцениваем новость об объединении сетей. Мы полагаем, что в результате сделки привлекательность компании для потенциальных инвесторов будет расти благодаря динамичному развитию. Холидей и Кора становятся крупнейшим региональным ритейлером, бизнес которого в перспективе может заинтересовать многих крупных игроков как федерального, так и международного уровня. Важным позитивным следствием сделки для Коры может стать повышение финансовой прозрачности: пока компания сильно отстает по этому параметру от Холидея.

Для держателей облигаций обеих компаний сделка носит скорее нейтральный характер. По нашему мнению, рост долговой нагрузки не будет для рынка неприятной неожиданностью, т.к. показатель Долг/EBITDA находился на достаточно высоком уровне и при размещении, и соответственно, учитывался при определении доходности бумаг.

Еще один важный фактор для держателей облигаций – неопределенность относительно структуры будущей объединенной компании. Одним из вариантов может быть передача активов обеих сетей единой управляющей компании. Выбор юридического лица для консолидации группы очевидным образом повлияет на качество обеспечения облигаций Холидея и Коры, поскольку никаких ограничений на реорганизацию эмитентов структурой рублевых выпусков не предусмотрено.

По нашему мнению, объявление о слиянии сетей существенно не повлияет на котировки облигаций. Выпуск Коры имеет очень короткую дюрацию, поэтому внимание к нему может повыситься только перед датой оферты. Доходность бумаги Холидея в последние недели достигла 15% YTP, что отражает скорее отношение рынка к эмитентам 3-го эшелона в целом, чем кредитное качество компании. На наш взгляд, у выпуска появится существенный потенциал роста цены в случае нормализации ситуации на рынке.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: