Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций


[05.10.2005]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
Рынок валютных облигаций

Рынок послушался Гринспена, проигнорировав экономические отчеты. Председатель ФРС на неделе заявил, что гибкость американской экономики позволила подавить негативный эффект роста цен на нефть, ничего не сказав о возможном экономическом спаде, что инвесторы восприняли как свидетельство продолжения повышения ставок в «умеренном темпе», продолжив продавать американские госооблигации. Даже неожиданно сильное падение индекса потребительского доверия Мичигана в сентябре и потребительских расходов в августе, а также рост индекса PCE, одного из важнейших показателей инфляции, не изменило эти убеждения. В итоге наблюдался рост доходности UST, при этом передний конец выглядел хуже долгосрочных облигаций, что привело к дальнейшему выравниванию кривой доходности. Спрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST сократился с 23.5 б.п. до 15.9 б.п., оправдывая нашу рекомендацию на покупку длинных бумаг против коротких. Однако, на наш взгляд, на текущих уровнях тенденция к дальнейшему сглаживанию кривой выглядит неустойчиво, и мы увидим коррекцию по «flatteners», особенно после того, как компонент оплаченных цен в сентябрьском индексе ISM, оказался выше ожиданий, давая дальнейшую пищу для инфляционных опасений. В целом рост доходности продолжится: негативный тон задал неожиданно сильный индекс ISM (в понедельник доходность 10Y UST достигла 4.39%), а отчет по занятости, публикуемый в пятницу, скорее всего, не усилит быков, поскольку слабые цифры уже учтены в ценах.

В Европе на неделе также наблюдался рост доходности. Фаворитом здесь стали британские облигации, получившие в среду поддержку за счет данных, показавших самый медленный рост экономики за последние 12 лет. Учитывая доброжелательный тон протокола последнего заседания Банка Англии по денежной политике, при слабых сентябрьских данных можно ожидать очередное снижение ставки уже до конца года. На этом фоне лучше выглядели более короткие инструменты. Признаки улучшения экономики еврозоны, снижение цен на нефть, новые размещения и политическая неопределенность в Германии продолжают оказывать давление на долги региона. На минувшей неделе они показали наихудшую динамику среди всех базовых активов.

Негативным фоном стало заявление ЕЦБ о приближении момента, когда «повышение ставки станет необходимым». Поэтому мы считаем, что в краткосрочном периоде может быть интересна игра на покупку коротких Gilts против более длинных американских UST и немецких активов Bunds. В последних наших ежедневных обзорах мы рекомендовали покупать длинные Gilts, помня недавний спрос на долгосрочные облигации на аукционе по размещению 50-летних индексированных бумаг. Однако прошлая неделя не подтвердила сохранение этого спроса, а кривая доходности британских бондов очень пологая для ожиданий снижения ставки. Как мы и ожидали, после незначительной коррекции, в последнюю неделю квартала вложения в высокодоходные еврооблигации emerging markets продолжились, что привело к сокращению спрэда индекса EMBI+ сразу на 14 б.п. до рекордных 244 б.п. В большой степени снижение рисковой премии происходило за счет роста доходности UST при стабильном или растущем сегменте EM. Стремление инвесторов улучшить свои годовые показатели выразилось в снижении по шкале кредитного спектра, поскольку, в соответствии с нашими рекомендациями, спрос наблюдался на наиболее доходные бумаги, такие как Эквадор’30, Колумбия’33, Филиппин’25, которые имеют рейтинг на уровне «ВВ» и ниже. Покупая данные выпуски, за неделю инвесторы могли бы заработать более 305% годовых. Однако мы неточно оценили перспективы турецкого долга, который продолжал рост на фоне общерыночных настроений и приближения долгожданной даты 3 октября, на которую были назначены переговоры о вступлении в ЕС. Несмотря на желание Австрии ограничиться лишь частичным членством Турции в ЕС, еврооблигации Турция’15 и Турция’30 выросли на 0.62 п.п. и 0.68 п.п. соответственно.

Таким образом, очевидно, Турция торговалась хуже рынка. Однако, следуя нашим рекомендациям на продажу, инвесторы за неделю потеряли бы около 55% годовых. Таким образом, общий финансовый результат наших рекомендаций – 250% годовых, что на 65% лучше результатов предыдущей недели. В ближайшее время волатильность турецкого долга увеличится, только из-за спекуляций вокруг принятия Анкарой рамочного соглашения о вступлении в ЕС разброс котировок Турции’30 в понедельник составил более 2 п.п. Однако мы обращаем внимание на то, что после непроверенной положительной информации (Турция приняла предложение ЕС) котировки индикативной Турции’30 взмыли почти до 148. Во вторник принятие предложения ЕС Турцией подтвердилось, и премьер-министр Абдулла Гюль вылетел в Лондон на переговоры, что привело к росту турецких бумаг до 149.5% номинала. Это говорит о том, что инвесторы и инвестиционные банки недооценили потенциал роста турецких котировок, однако подъем на 4 фигуры за 2 дня – это очень сильное движение для перекупленных бумаг, поэтому в ближайшее время ожидаем коррекцию. Также слабость ожидается по филиппинским еврооблигациям, которые исчерпали потенциал роста и могут подешеветь из-за отсрочки Верховным Судом страны решения по НДС, который является ключевой мерой по укреплению бюджета. В целом покупательные настроения на рынке сохраняются, и после небольшой консолидации, в первую половину октября подъем emerging markets продолжится. Однако, учитывая рост доходности UST, спрос будет сосредоточен в наиболее доходных бумагах – Эквадор, в меньшей степени Колумбия и Венесуэла. На первичном рынке на минувшей неделе Израиль разместил 10-летние облигации на 750 млн. евро. Первоначально объем выпуска планировался на уровне 400 млн., но в ответ на сильный спрос предложение было увеличено. В ближайший год Израиль планирует увеличить свое присутствие на внешнем рынке. В 2006 году планируется три выпуска на сумму до $3 млрд. для рефинансирования существующих внешних долгов. Исторически низкие спрэды привлекли многих заемщиков на первичный рынок. В ближайшие дни Ливан планирует разместить 10-ти летние глобальные облигации на сумму до $500 млн. Украина начинает роадшоу 10-летнего выпуска на 600 млн. евро, которому Fitch присвоило рейтинг «ВВ-». Индонезия на этой неделе планирует выпустить евробонды на $1.25 млрд., состоящий из двух трашей с погашением в 2016 и 2035 годах. Последний выход представляется более интересным, поскольку, судя по указанным ориентирам (7.625-7.5% и 8.625-8.75% соответственно), Индонезия предлагает премию к рынку в размере 30-40 б.п.

Рынок внутренних долгов

Вторичный рынок.
На прошлой неделе, несмотря на окончание квартала, рынок рублевых облигаций закрылся в плюсе. Главный риск заключался в возможном росте ставок денежного рынка в период налоговых платежей и окончании квартала. Памятуя о напряженности со свободными рублевыми средствами в конце второго квартала, когда их стоимость на межбанковском рынке достигала 10% годовых, инвесторы начали неделю осторожно. В понедельник продажи затронули все сектора рынка рублевых облигаций. Непосредственным поводом, скорее всего, стало резкое падение курса рубля к доллару. В дальнейшем, в середине недели, когда были благополучно пройдены налоговые даты, установилась отчетливая тенденция роста котировок. Как уже стало привычным, в авангарде роста были федеральные облигации. В среднем данные бумаги принесли доход порядка 30% годовых. При этом в силу высокой дюрации и опережающего снижения доходности, долгосрочные выпуски на прошлой неделе принесли инвесторам до 100% годовых. Именно на данные бумаги мы делали акцент в рекомендациях на покупку в начале прошлой неделе. Основным подспорьем для роста облигаций Минфина является продолжение тенденции роста котировок еврооблигаций РФ, которые устанавливают новые исторические минимуму по спрэду к облигациям Казначейства США. Еще одной причиной роста госбумаг мы отмечаем снижение премии за валютный риск. В настоящий момент потенциал снижения доходности уменьшился, поэтому мы меняем рекомендацию до «держать». Интерес, по нашему мнению, могут представлять среднесрочные выпуски ОФЗ.

Неплохую динамику показали долгосрочные бумаги Москвы, которые росли следом за государственными облигациями. В среднем рост данного сегмента составил 20% годовых. Восходящая ценовая динамика столичных бумаг задала тон всему рынку региональных облигаций. Из наиболее ликвидных выпусков наибольший рост был у бумаг: Московской, Новосибирской, Самарской и Нижегородской областей. Во второй половине недели, после того как инвесторы увидели, что ставки по межбанковским кредитам не превышают 3% годовых, появился спрос на корпоративные «фишки», среди которых выделялся 1й выпуск ФСК ЕЭС, в начале недели выглядевший явно недооцененным по отношению к только появившемуся на вторичных торгах второму выпуску эмитента. Хороший результат также показали облигации ВТБ, ГазпромА5 и РЖД3в. Из бумаг третьего эшелона мы отметим стремительный рост котировок по выпуску Севкабеля, по которому эмитент объявил ставку купона в размере 12.5% годовых. Котировки взлетели более чем на фигуру, обеспечив доходность 85% годовых. Потенциал данной бумаги, по нашим оценкам, еще не исчерпан, цель по цене около 102.5-103% от номинала.

В общем, рынок рублевых облигаций без проблем пережил окончание квартала. Ставки денежного рынка не поднимались выше 3% годовых, курс рубля после ослабления в понедельник в последствии на протяжении всей недели торговался в узком боковом диапазоне, в полном соответствии с динамикой рынка FOREX. На рынке FOREX, несмотря на богатую с точки зрения макроэкономической статистики неделю, курс евро по отношению к доллару сохранялся в рамках узкого диапазона 1.2000-1.2100. Многочисленные показатели, характеризующие состояние и перспективы экономики США, имели разнонаправленное действие на динамику валютного рынка. С одной стороны, промышленный сектор чувствует себя достаточно уверено. С другой стороны, потребительский сектор демонстрирует признаки заметного ослабления, которые вызваны последствиями ураганов и главным образом резко подскочившими ценами на бензин. Как результат уменьшение уровня потребления, что в итоге может привести к снижению ВВП, так как потребительский спрос составляет порядка 60% от объема валового продукта. Существенную поддержку курсу доллара оказали заявления представителей ФРБ США, высказавших озабоченность по поводу инфляции и заявивших о необходимости продолжения ужесточения денежнокредитной политики для сдерживания инфляционного давления. Для единой валюты в ближайшее время может появиться позитив только из политической плоскости, все надежды на создание коалиции двух, набравших наибольшее количество голосов на выборах в парламент партий СДП и ХДС. На этой же неделе будем следить за макроэкономическими данными, которые продолжат отражать ситуацию после ураганов.

На этой неделе, на рынке рублевых облигаций мы ожидаем продолжения позитивных тенденций. Рублевая ликвидность остается на высоком уровне, единственным риском для рублевых облигаций может стать падение рубля на фоне укрепления курса доллара на международном рынке. Если на рынке базовых активов не произойдет заметного ухудшения конъюнктуры, то вряд ли мы увидим распродажи рублевых облигаций. Рекомендуем покупать долгосрочные облигации второго/третьего эшелона (Салаватстекло, Стройтрансгаз, ЧТПЗ, Северсталь, Русал 2в).

Первичный рынок.
На прошлой неделе состоялось всего одно размещение. Выпуск ООО «Арсенал-Финанс» объемом 300 млн. руб. был продан по доходности к полуторагодовой оферте в размере 13.85% годовых. Аукцион прошел спокойно без «переподписки». На текущей неделе пройдут более крупные и интересные размещения.

Красноярский край.
Первым на аукцион выйдет 3й выпуск Красноярского края на 3 млрд. руб. с погашением через 3 года. Выпуск предусматривает амортизацию, тем самым, дюрация составит, по нашим оценкам, порядка 2.32 лет. На вторичном рынке обращаются два выпуска эмитента с дюрацией 0.2 и 1 год, с учетом чего справедливая доходность нового выпуска, по нашему мнению, составляет 7.1-7.2% годовых.

Уралвагонзавод.
В тот же день (5 октября) состоится размещение второго выпуска облигаций ООО «Уралвагонзавод – Финанс» объемом 3 млрд. рублей, с двухгодовой офертой. Поручитель по займу - ФГУП «Производственное объединение Уралвагонзавод им. Ф.Э. Дзержинского» – один из крупнейших в мире производителей бронетанковой техники, в частности танков Т-72, Т-90С и специальных боевых машин на их базе.

С целью диверсификации своей деятельности в течение последних десяти лет ФГУП «Уралвагонзавод» существенно расширил производство гражданской продукции. И на сегодняшний день компания является ведущим в России предприятием по производству железнодорожных полувагонов и цистерн. ФГУП «Уралвагонзавод» занимает более 70% рынка полувагонов и свыше 35% рынка цистерн. Выручка поручителя по займу в 2004 году превысила 24 млрд. рублей, объем активов составил 18.5 млрд. рублей. Положительное влияние на кредитоспособность ФГУП «Уралвагонзавод» в среднесрочной перспективе оказывают, во-первых, наличие долгосрочного контракта с «РЖД» на поставку 110 тысяч вагонов до 2010 года. Во-вторых, наличие собственного производства вагонного литья и собственного КБ вагоностроения. С другой стороны, кредитное качество займа ограничено некоторым ухудшением финансовой устойчивости поручителя по облигациям (сокращением прибыли, рентабельности, ликвидности, ростом долговой нагрузки) и возможным увеличением цен на металлы для вагонного производства.

На рынке 1й выпуск облигаций эмитента торгуется с доходностью около 10% годовых (дюрация 1 год), соответственно новый выпуск мы позиционируем по доходности к оферте на уровне 10.5-10.7% годовых.

ОАО «Европейская подшипниковая корпорация».
Дебютный облигационный заем ОАО «Европейской подшипниковой корпорации» номиналом 1 млрд. рублей будет размещен на ММВБ 6 октября. Срок обращения долговых обязательств – 3 года. При этом в параметрах облигаций предусмотрены две годовые оферты. ОАО «Европейская подшипниковая корпорация» - холдинговая организация, объединяющая 5 заводов по производству подшипников и один торговый дом. По данным за 2004 год компания занимает 1 место на российском рынке по объему произведенной подшипниковой продукции. На долю ОАО «Европейской подшипниковой корпорации» приходится около 35% рынка подшипников. Номенклатура производимой продукции насчитывает свыше 6500 типоразмеров. Заводы «ЕПК» выпускают подшипники всех конструктивных групп с наружным диаметром от 20 до 2200 мм, которые используются в различных отраслях промышленности. К положительным факторам кредитоспособности эмитента можно отнести: высокое качество портфеля заказов (основными клиентами «ЕПК» являются «Трансмашхолдинг», «Выксунский металлургический завод», «Евразхолдинг». «АвтоВАЗ», «Камаз»), устойчивое финансовое положение компании. Однако негативное влияние на деятельность эмитента в среднесрочной перспективе могут оказать ужесточение конкуренции среди иностранных производителей, износ основных фондов и стагнация отрасли российского машиностроения.

Мы считаем, что ЕПК в наибольшей степени близки риски машиностроительной отрасли, предприятия которой являются основными потребителями эмитента. Кредитный риск компании мы оцениваем как невысокий. Справедливая доходность к годовой оферте, по нашему мнению, составляет 9.0-9.5% годовых.

ООО «Разгуляй – Финанс».
Рублевый облигационный заем ООО «Разгуляй – Финанс» будет размещен в один день с эмиссией ЕПК. Номинал облигаций составит 2 млрд. рублей, срок обращения 3 года (оферта 1.5 года). Поручителями по займу выступят ООО «Разгуляй-Зерно», ЗАО «Сахарная компания «Разгуляй», ЗАО «Торговый Дом «РСК», ЗАО «Зерновая компания «Разгуляй».

Группа Разгуляй-УКРРОС входит в пятерку крупнейших агропромышленных компаний России. Группа включает два отраслевые субхолдинга (Зерновой и Сахарный) и занимает 9% рынка торговли зерном и 12% рынка сахара в России. Группа Разгуляй–УКРРОС информационно закрыта. Несмотря на то, что финансовая отчетность компании консолидирована и заверена KPMG, Группа не публикует ее в открытом доступе и полностью не предоставляет инвесторам. Согласно публичным данным, можно предположить, что финансовая устойчивость Группы по консолидированной отчетности умерена. Несмотря на то, что динамика основных финансовых показателей разнонаправлена, Группа имеет низкую долговую нагрузку и высокие показатели рентабельности. На вторичном рынке обращается облигационный заем компании, входящей в Группу - Разгуляй-Центр, обладающий доходностью 10.6% годовых с дюрацией 0.7 года. С учетом премии за срочность справедливая доходность нового займа составляет 11.0-11.2% годовых.

Валютный и денежный рынки


Ставки денежного рынка не поднимались выше 3% годовых, курс рубля после ослабления в понедельник в последствии на протяжении всей недели торговался в узком боковом диапазоне, в полном соответствии с динамикой рынка FOREX. Существенную поддержку курсу доллара оказали заявления представителей ФРБ США, высказавших озабоченность по поводу инфляции, и подтвердив продолжение ужесточения денежно-кредитной политики. Для единой валюты в ближайшее время может появиться позитив только из политической плоскости.
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: