Обзор рынка

Еврооблигации

Рынок валютных бондов продолжает бороться с очередным натиском неприязни глобальных инвесторов к рискам развивающихся стран. Российские государственные евробонды выглядят крепче корпоративных, однако вчера им также не удалось избежать падения. В ближайшие дни стагнация корпоративного рынка, скорее всего, сохранится, по госбумагам не исключен отскок.

Рублевые облигации

Рынок российских рублевых бумаг под натиском внешнего негатива возобновил падение. Продажи велись практически по всему фронту бумаг. Отметим, что особенной нелюбовью пользовались госбумаги: продажи шли на больших объемах. Выпуск АИЖК-8 уже выше 13% по доходности.

Валютные облигации

Негативная внешняя конъюнктура

Рынок российских еврооблигаций вчера продолжил сползать под давлением внешней конъюнктуры. Важно отметить, что изменение цен не столь критично ввиду простого отсутствия адекватных бидов на рынке. А государственным еврооблигациям РФ и вовсе ряд позитивных фундаментальных факторов будет противостоять дальнейшим продажам.

Отметим, что цена российской «тридцатки» за весь период всплывшего прошлым летом кризиса не опускалась ниже 109%, а учитывая то что рынок евробондов слабеет уже не первый месяц, да и об оттоке иностранных капиталов из российских активов говорят уже давно, совсем не исключено, что котировки госбамаг не дойдут до достигнутых в последний год ценовых минимумов.

В то же время на сегодняшний день показатели иностранного аппетита к российским рискам крайне слабы. Так суверенный индикативный спред RUS-30 vs. US-10 превысил 225 б.п., а 5-ти летние CDS на Россию превысили 152 б.п., что весьма схоже с мартовскими уровнями - периодом краха Bear Stearns.

Что касается суверенного спреда, то по большей части его расхождение обязано провалом в доходности Treasuries, кривая которых вчера просела в среднем на 10 б.п., а индикативный выпуск американской «десятки» достиг 3,6%.

Данный факт (снижение доходности бенчмарка) еще и подтверждает гипотезу о том, что по-прежнему сильны старые тенденции, о которых на фоне геополитической напряженности все забыли, - кажущаяся восстанавливающейся экономика США, на наш взгляд, по-прежнему слаба, а кризис зародившийся в ней продвигается в другие экономические регионы мира. Вчера это косвенно подтвердили финансовые власти еврозоны, снизив прогнозы роста региона на ближайшие полтора года.

Несмотря на то, что на наш взгляд, падать дальше некуда (доходность качественных выпусков за время распродаж приблизилась к 10% годовых – Северсталь, Евраз, ТМК, ТНК-ВР, НКНХ и др.), сохраняющиеся политические агрессии со стороны США, потенциально возможная активизация первичного рынка, и уход оставшихся средств глобальных инвесторов с развивающихся рынков могут и далее стимулировать сползания бидов по российским корпоративным евробондам.

Несколько крепче рынка, на наш взгляд, смотрятся инструменты ТНК-ВР, на фоне разрешения акционерного конфликта, однако общий негативный настрой рынка, вряд ли позволит котировкам двигаться вразрез рынку.

Сегодня в 14.00 министерство экономики и технологий Германии обнародует данные о промышленном производстве в июне. В 16.30 будут объявлены данные по безработице в США в августе.

Рублевые облигации

Продать, несмотря ни на что

Распродажи российских бумаг продолжаются: впереди всех - госбумаги и бумаги, обеспеченные госгарантией. Так вчера наибольшие потери отметились в бондах Минфина, Москвы, Мособласти, АИЖК. К приему выпуск АИЖК-8 уже преодолел отметку 13% по доходности. Последнему кроме общерыночного негатива прибавились и слухи о возможном предстоящем до конца 2008 года увеличением предложения аналогичных бумаг объемом 7 млрд. руб.

В корпоративных бондах сил у продавцов уже немного, видимо, те кто хотел продать – уже это сделали, да и найти бид для продажи достойного объема вряд ли сейчас представляется возможным. Те не менее, тем, кому удалось найти покупателя, сдвинули котировки Газпрома и Лукойла до 9-9,5% и 10% соответственно.

Такие факторы, как ожидаемая «первичка» или локальные провалы в ликвидности, а также опасения по поводу традиционного ухудшения последней в осенний период, безусловно, оказывают негативное влияние на рынок рублевого долга, однако вчера продавали не на них.

Главный триггер падения – внешний негатив, сравнимый с ситуацией в марте, когда в США всерьез заговорили о глобальных последствиях зародившегося в регионе кризиса. Напомним, тогда потерпел крах Bear Stearns.

Первым индикатором паники оказался российский рубль, продолживший дешеветь как относительно доллара, так и относительно бивалютной корзины. Благо, что на уровне 30,40 показал присутствие ЦБ, скупивший рублей с рынка по разным оценкам от 3,5 до 4 млрд. долл.

С одной стороны, он поддержал курс рубля, но одновременно мог нарушить сложившееся весьма хлипкое равновесие с ликвидностью, ведь деньги только-только стали дешеветь и очередь за ними к ЦБ стала снижаться.

Не исключено, что на таком фоне сегодня ставки на МБК по «горячим» деньгам возобновят рост, а к аукционам РЕПО с ЦБ вновь выстроиться очередь, с целью выгрести весь лимит средств. И если к этому прибавить предстоящие пусть пока еще очень редкие первичные аукционы самых смелых и крепких заемщиков, то перспективы российского денежного рынка выглядят весьма не радужно.

Фундаментальных факторов, способных поддержать позиции евро на форексе, а рубля - против корзины, в ближайшие дни вряд ли мы сможем найти. По итогам вчерашних заседаний ЕЦБ и Банка Англии лишь подтвердилось наше предположение о том, что эскалация «американской» болезни на другие экономические регионы в самом разгаре. И их Регуляторы держаться из последних сил, не снижают ставки, но уже официально пересматривают прогнозы темпов роста в худшую сторону, причем существенно. Так согласно новой оценке ЕЦБ, рост ВВП в 2008 году составит 1,1-1,7% против 1,5-2,1%, ожидавшихся в июне, а рост ВВП в 2009 году теперь ожидается на уровне 1,6-1,8% против ранее ожидавшихся 1,0-2,0%.

Не исключено, что данные ожидания еще не в полном объеме нашли отражение в курсе валюты региона. Мы не исключаем дальнейшего ослабления евро против доллара.

Для рубля же негативно падение цен на нефть в мире, уход нерезидентов, конвертирующих российские активы в крепнущую иностранную валюту на фоне очередной волны неприязни к риску, отсутствие излишнего спроса со стороны внутренних участников ввиду слабости «первички» на рублевых бондах, а также недостаток мощных инвестиционных идей на акциях на ближайшие месяцы.

Новости эмитентов

Северсталь

Вчера Северсталь представила результаты финансовой отчётности за I полугодие 2008 года. Согласно опубликованным данным, выручка компании выросла на 36%, по сравнению с аналогичным показателем предыдущего года, EBITDA увеличилась на 88%, чистая прибыль практически удвоилась. Показатели рентабельности также показали заметное улучшение.

Согласно прогнозу компании в конце года консолидированная EBITDA составит $5,8-6,1 млрд.. Капзатраты группы в целом в 2008 году будут на уровне $2,7-2,9 млрд. Прогнозируется увеличение производства стали по итогам года на 31,4%, до 23 млн. тонн., производство проката увеличится на 64,7% - до 21,9 млн. тонн.

Комментарий: Опубликованные результаты немногим превзошли данные консенсус прогноза, отдельно стоит отметить рост чистой прибыли, который был обусловлен учетом единовременных факторов, основными из которых являются: отрицательный goodwill по покупке Sparrows Point ($219 млн.), чистая прибыль от продажи Кузбассугля ($255 млн.). При корректировке результатов на величину этих статей, компания получила бы в I полугодии $1466 млн. чистой прибыли.

Рентабельность группы остаётся на достаточно высоком уровне, главным образом благодаря российскому подразделению компании. Если посмотреть на Североамериканский дивизион, где у компании наблюдается повышенная активность в последнее время, то на фоне существенного роста EBITDA в 5 раз (с $38 млн. до $228 млн.), рентабельность пока остается ниже группы в целом – 14% по EBITDA.

Темпы роста себестоимости производства демонстрируют сдержанную динамику, не на много отклоняясь от темпов роста выручки, что говорит об эффективном контроле производственных затрат Северстали. Дополнительно отметим, что во II квартале 2008 года, по сравнению с I кварталом, темпы роста выручки опередили рост себестоимости, что могло быть обусловлено значительным увеличением цен на отпускную продукцию в отчётном периоде.

В первом полугодии Северсталь потратила около $3 миллиардов на приобретение активов в Северной Америке. Инвестиционная программа до 2012 года предусматривает капитальные затраты в размере $10 млрд., в том числе $2,7-2,9 млрд. в следующем году. Благодаря значительным денежным остаткам ($3,7 млрд.) долговая нагрузка Северстали остаётся на вполне комфортном уровне, показатель чистый долг/EBITDA составляет 0,24х (в годовом значении). По итогам года компания ожидает значение данного коэффициента в районе 0,8-0,9х.

Несмотря на хорошие фундаментальные факторы, отражающие крепкое кредитное качество эмитента, влияние рыночной ситуации по-прежнему доминирует над котировками еврооблигаций Северстали. Длинные выпуски Северсталь,13 и Северсталь,14 торгуются уже по доходности около 10%. Мы полагаем, что по мере восстановления внешних факторов данные выпуски будут демонстрировать позитивную динамику. Однако, на наш взгляд, текущие уровни уже весьма интересны.

ЭйрЮнион

Ростехнологии, компания Атлант-Союз, контролируемая правительством Москвы, и администрация Красноярска предложили план по восстановлению нормальной работы компаний альянса Эйрюнион. Для этого предложено создать объединенную компанию, контрольный пакет которой будет принадлежать Ростехнологиям. Аэропортом базирования компании наряду с красноярским Емельяново будет Внуково. Это решение означает, что пассажиры компаний альянса будут перевозиться в срок. Судьба миноритарных акционеров компании пока не ясна…