Рынок еврооблигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Вчера в США были опубликованы первые экономические данные за август – индекс деловой активности ISM Manufacturing. Он оказался ниже ожиданий, но все равно достаточно сильным (52.9). Напомним, что значение индекса выше 50 пунктов указывает на рост экономики. На этих данных доходности длинных US Treasuries вчера немного выросли (4.55%; +2 бп). Выступавший вчера президент Ричмондского отделения ФРС Д.Лэкер в очередной раз отметил, что снижения FED RATE можно ожидать лишь в случае замедления роста экономики и ослабления инфляции.

В секторе Emerging Markets активность была невелика, спрэд EMBI+ остался на уровне 223 бп. Российский бенчмарк RUSSIA 30 (YTM 5.91%) немного сократил спрэд к UST(136 бп; -2 бп). В корпоративном сегменте активность была крайне низкой. Мы видели незначительный спрос на выпуски госкомпаний, а также MOBTEL 12 (YTM 7.63%) и RASPAD 12 (YTM 8.83%).

Сегодня вечером в США будут опубликованы данные по рынку недвижимости за июль и «Бежевая Книга» ФРС. Мы предполагаем, что в ближайшие дни доходности UST могут продолжить рост на фоне появления новых сигналов о том, что 18 сентября FED RATE останется неизменной.

НОВЫЕ РАЗМЕЩЕНИЯ

Вчера стало известно о планирующемся выпуске рублевых еврооблигаций (или CLN) факторинговой компании Еврокоммерц (В2). Выпуск объемом RUB 4 млрд. будет 3-летним, с пут-опционом после 1-го года обращения. Ориентиры по купону установлены достаточно «широко»: от 10.50% до 12.0%. Это соответствует спрэду к свопам (к оферте) в 460-610 бп. Для сравнения, на внутреннем рынке рублевые облигации ФК Еврокоммерц со сходной дюрацией торгуются со спредом 400-500 бп., правда, они не отличаются высокой ликвидностью.

Рынок рублевых облигаций

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК

Ситуация с рублевой ликвидностью продолжает медленно улучшаться – объем сделок прямого РЕПО с ЦБ составил вчера скромные 5.5 млрд. руб. Наше вчерашнее предположение об источнике мощного притока ликвидности в понедельник (бюджет) оказалось неверным – основной объем рублей пришел из Центробанка, досрочно выкупившего ОБР почти на 100 98 млрд. руб. Ставки overnight вчера находились на уровне 4.5%-5.5%.

Плохие новости пришли вчера с валютного рынка, где, по сообщениям наших валютных дилеров, вчера присутствовал высокий спрос на доллары. Возможно, причиной стали неплохие цифры по инфляции в России за август (см. стр. 1). По итогам дня рубль упал к корзине почти на 7 копеек – до 29.84 руб. Мы отметили и движение валютных форвардов – вмененная доходность 3-месячных NDF выросла за день более чем на 40 бп, а с момента «бегства в доллар» 21 сентября – почти на 150 бп.

На этом фоне в рублевых облигациях хрупкий позитивный настрой начала дня сменился продажами. По итогам торгов, ликвидные выпуски госбумаг (ОФЗ 46017, 46018, 46020) потеряли в цене по 10-15бп. В большинстве корпоративных выпусков по результатам вторника котировки почти не изменились. На новостях о покупке акций компании Седьмой Континент западным инвестфондом TPG выросли котировки выпуска 7Континент-2 (YTP 8.81%).

Русский Стандарт (Ba2/ВВ-/ВВ): результаты за 1-е полугодие 2007 г.

Распространенная вчера отчетность Банка Русский Стандарт за январь-июнь 2007 г. по МСФО в целом соответствует тем предварительным данным, о которых мы сообщали по итогам телеконференции с руководством банка (см. наш комментарий от 29.08.07).

Банк несколько снизил темпы роста кредитного портфеля и увеличил долю карточных кредитов (55%). Уровень «просрочки» почти не изменился по сравнению с 2006 г. (4.7% против 4.6%). Однако, с учетом списанных безнадежных кредитов этот показатель вырос до 11.1% в 1-м полугодии 2007 г. против 10.3% на конец 2006 г.

Показатели процентной маржи и рентабельности выглядят чуть хуже, чем в 2006 г. (см. табл.), но по-прежнему значительно выше средних значений по российскому банковскому сектору. В дальнейшем мы ожидаем сохранения тенденции снижения показателей рентабельности Русского Стандарта, и связываем такие ожидания с обостряющейся конкуренцией, регулятивным давлением и ростом стоимости фондирования (растут доходности на рынке облигаций, банк увеличивает долю «дорогих» депозитов физ. лиц).

В отчетности указано, что недавнее решение банка об отмене комиссий, по оценкам менеджмента, обойдется Русскому Стандарту от 6.2 до 6.7 млрд. руб. недополученного дохода. К сожалению, не указан временной горизонт такой оценки и не уточняется, идет ли речь о влиянии на доналоговый результат или чистую прибыль. Основываясь на телеконференции с менеджментом, мы полагаем, что речь идет об оценке совокупного эффекта в течение ближайших 4-6 лет. Если это верное предположение, то получается, что цена вопроса – не более 10% чистой прибыли.

На наш взгляд, ожидать реакции на отчетность в облигациях Русского Стандарта в текущей рыночной конъюнктуре вряд ли стоит. Тем не менее, мы находим покупку бумаг банка интересной инвестиционной идеей (доходности от 10.4% до 13.0%). Привлекательности облигациям Русского Стандарта добавляет возможность гарантированно рефинансировать их в ЦБ под 6.0% (мы упоминали об этой торговой идее еще 24 августа). При этом важно понимать, что помимо ценового риска, в случае с облигациями Русского Стандарта присутствуют кредитный риск и риск ликвидности (свободных лимитов не так много).

Матрица (NR) нейтральные результаты за первое полугодие 2007 г.

Вчера представители торговой сети Матрица встретились с аналитиками и инвесторами. В ходе встречи менеджмент и акционер компании прокомментировали финансовые и операционные результаты компании, а также рассказали о стратегии дальнейшего развития.

На наш взгляд, наиболее интересными моментами для инвесторов стали комментарии по поводу того, что:

• компания достаточно активно занимается девелоперскими проектами в Башкирии;

• намерений привлекать сторонних инвесторов в капитал пока нет; такие сделки могут произойти, если Матрице необходимо будет профинансировать поглощение;

• планов по продаже бизнеса более крупной сети у акционеров Матрицы тоже пока нет;

• доля недвижимости в залоге в ближайшее время может увеличиться до 100%;

• компания имеет неиспользованные кредитные лимиты в банках в объеме 350 млн. руб.

Из всех этих утверждений позитивным для держателей облигаций Матрицы мы считаем только последнее, т.к. оно свидетельствует об отсутствии у компании острых проблем с рефинансированием, по крайней мере сейчас.

Остальные же новости – об увлечении девелопментом, о низкой вероятности позитивных для кредитного профиля M&A сделок и усилении субординации необеспеченного долга – мы расцениваем скорее как умеренно-негативные для инвесторов в облигации компании. Согласно отчетности за 1-е полугодие 2007 г., долговая нагрузка Матрицы продолжает расти, несмотря на то, что показатели покрытия долга и в 2006 г. выглядели достаточно агрессивно.

Вместе с тем, мы отмечаем, что достоинствами кредитного профиля Матрицы остаются достаточно неплохая капитализированность компании (Долг/Капитал около 1.2х), высокий уровень операционной рентабельности (EBITDA margin 9.1%), сравнительно низкий уровень конкуренции в несколько «закрытом» для федеральных сетей регионе и отнюдь не самый плохой для сегмента розницы 2-3 эшелонов уровень раскрытия информации (промежуточная управленческая отчетность, подготовка аудированной отчетности по МСФО).

Уровень доходности, на котором торгуются облигации Матрицы (около 14.7%; 900бп к ОФЗ), мы считаем вполне адекватным кредитным рискам компании.