Rambler's Top100
 

Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков: прогнозы и стратегии


[05.09.2006]  Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ    pdf  Полная версия
РЫНОК ВНЕШНИХ ДОЛГОВ

Базовые активы


Вопреки нашим ожиданиям и, несмотря на большой объем выходящей статистики по США, динамика рынка на прошлой неделе отличалась низкой волатильностью в рамках тенденции к снижению доходности. По индикативным 10Y UST она достигла нового 5-месячного минимума на уровне 4.72%. Рынок получил то, что хотел, а именно идеальный сценарий, который состоит в том, что экономика США замедляется, но не такими высокими темпами, как многие опасались, а инфляционное давление - смягчается. Это означает, что ФРС больше нет необходимости (по крайней мере, на текущем этапе, и видимо, до конца осени) повышать процентную ставку. Таким образом, медвежьи настроения становятся все менее популярными. Однако мы не стали бы развивать чрезмерный оптимизм, прогнозируя продолжение роста базовых активов в краткосрочной перспективе, как минимум, по трем причинам:

1. Доходность облигаций Казначейства США снижается практически без перерыва уже третью неделю подряд, техническая коррекция становится все более очевидной;

2. ФРС действительно получила основания для сохранения процентной ставки Fed Funds на текущем уровне (5.25%) дольше, чем сначала предполагалось, но серьезных ожиданий того, что банкиры начнут сокращать процентную ставку, пока нет. На сегодняшний день спрэд между ставкой Fed Funds и 10Y UST составляет более 50 б.п., поэтому дальнейшее снижение доходности становится все более ограниченным;

3. Если ФРС готова взять паузу в денежной политике, чтобы оценить результат «проделанной двухлетней работы», то центральные банки других стран мира, включая ЕЦБ, Банк Англии, Банк Японии продолжают ужесточать режим процентных ставок. США не выгоден уход капитала в страны с более высокими ставками или с хорошим потенциалом роста (даже если реальные ставки ниже), поэтому они будут корректировать свою денежную политику.

Таким образом, мы считаем, что на текущей неделе рынок базовых активов консолидируется вблизи текущих уровней в рамках диапазона 4.72-4.76% по доходности 10Y UST. Помимо продолжения паузы в цикле ставок ФРС, сверху доходность будет ограничиваться сохраняющимися геополитическими опасениями и крайне сильным спросом аукционах по размещению новых UST, который отчасти показывает стремление купить качественный долг под пока еще хорошую доходность, косвенно намекая на снижение ставок. Снизу доходность ограничивается тремя вышеперечисленными факторами.

Хотя мы не ждем дальнейшего ралли в длинных бумагах американской кривой, важным завоеванием прошлой недели стало усиление тенденции к нормализации кривой доходности UST на 10-летнем участке. В пятницу спрэд доходности между 2Y и 10Y UST сократился до 3.8 б.п. по сравнению с 8.6 б.п. неделей ранее, а угол инверсии на этом участке стал менее крутым. На наш взгляд, этому способствовало как снижение опасений по поводу быстрого замедления экономики США, так и рост уверенности в том, что ФРС не будет поднимать процентную ставку в ближайшие несколько месяцев. На наш взгляд, под действием этих двух факторов, нормализация кривой доходности UST продолжится. Рекомендуем торги на покупку коротких бумаг против более длинных.

В Европе доходность государственных облигаций в целом повторила динамику своих американских аналогов (в среднем доходность 10-летних бумаг также сократилась на 5-6 б.п.). Короткие немецкие бумаги сильно отставали от остальных активов после того, как в четверг ЕЦБ (как и ожидалось) сохранил процентную ставку на уровне 3.0%, но его председатель Ж.-К. Трише выдал крайне жесткий комментарий. Он заявил, что банк следует быть «очень бдительными» в оценке инфляционного давления. Ранее слово «бдительность» наводила ужас на медведей валютного рынка и почти всегда вызывала рост доходности и курса евро. Теперь же усиление формулировки практически означает, что ставка ЕЦБ очередной раз будет повышена в начале октября. В итоге короткие немецкие бумаги увеличили доходность на 0.5 б.п. (на фоне снижения доходности остальных бумаг), способствуя выравниванию кривой доходности и сокращению их разрыва от доходности 10Y британских Gilts (см. график). Все это оправдывает наши прежние рекомендации на продажу коротких немецких бондов против длинных базовых активов (Bunds, UST, Gilts). Ожидаем дальнейшее сокращение спрэдов.

Долги Emerging Markets

Трудно было спрогнозировать такое развитие событий на внешних рынках, которое создало бы крайне благодатную почву для долгов EM. Поэтому реальная динамика внешних долгов большинства стран оказалась лучше наших слегка пессимистичных прогнозов. Ситуация, когда экономика США замедляется, но низкими темпами, а темпы инфляции – замедляются, заставляет инвесторов во всем мире искать доходность в более рисковых сегментах. И хотя значительного увеличения аппетита на риск за минувшую неделю не произошло (спрэд индекса EMBI+ сократился лишь на 2 б.п. до 195 б.п.), большинство суверенных еврооблигаций подросли, причем в лидерах оказались те кредиты, которые мы в предыдущих еженедельных и ежедневных обзорах оценивали выше рынка, а именно Перу, Колумбия, Аргентина и Бразилия.

Рост долгов Перу происходил благодаря повышению рейтинга агентством Fitch до «ВВ+», которое первым оценило позитивные тенденции в стране, спустя почти полгода с момента президентских выборов. Улучшение макроэкономических показателей Перу и нацеленность на досрочное погашение долгов перед Парижским клубом (для этого в сентябре планируется привлечь на внешних рынках до $1.5 млрд.) будет оказывать поддержку внешним долгам страны и может также привести к повышению рейтингов от других агентств. Сегодня Moody’s и S&P оценивает Перу на 2 и 1 ступени ниже соответственно. Поэтому по-прежнему оцениваем Перу «выше рынка».

Напротив, апгрейд рейтинга Бразилии агентством Moody’s с «Ва3» до «Ва2» не оказал значительного влияния на котировки евробондов страны, т.е. это решение было ожидаемым и давно заложенным в цены (ранее в августе Moody’s поставило рейтинг Бразилии в список на возможное повышение). К тому же улучшение оценки не является чем-то принципиально новым для Бразилии, т.к. Moody’s лишь довело свою оценку до уровня других агентств («ВВ»). В целом мы по-прежнему отмечаем риск роста бюджетных расходов страны перед президентскими выборами в начале октября. Правительство уже «обложилось» различными заявлениями, включая выпуск облигаций в реалах на 39 млрд. реалов или увеличение программы досрочного погашения, но они, скорее, противоречат друг другу, чем позволяют сформировать четкую картину экономической политики. Поэтому мы оцениваем долги страны «по рынку» и рекомендуем воздерживаться от вложения до президентских выборов, очередное повышение рейтинга крайне маловероятно раньше этого события. К тому же бразильские еврооблигации торгуются достаточно дорого, их спрэд доходности к сопоставимым российским долгам составляет в среднем около 70 б.п. при разнице в рейтинге 4 ступени! Настораживает также макроэкономика Бразилии которая подает слабые сигналы. Во втором квартале ее рост замедлился с 3.33% до 1.15% в годовом исчислении. И хотя ЦБ страны сократил процентную ставку Selic сразу на 50 б.п. (ожидалось на 25 б.п.), определенные беспокойства сохраняются. Поэтому покупка бразильских долгов будет происходить только в рамках общих настроений при снижении доходности базовых активов, потенциал которого, как мы уже указали выше, ограничен.

Таким образом, можно сказать, что торги в сегменте долгов EM вторую неделю подряд (кроме Перу) проходили без определенных торговых идей. Инвесторы опираются исключительно на внешние факторы, поскольку большинство внутренних драйверов уже заложены в бумаги. Единственным исключением могут стать турецкие еврооблигации. Во-первых, после коррекции июльского ралли они потеряли почти 4 фигуры (в настоящий момент Турция’30 на 2 фигуры ниже локального максимума на уровне 151%). Во-вторых, в августе индекс потребительских цен Турции снизился на 0.44%, индекс цен производителей – на 0.75%, хотя в июле они выросли на 0.85% и 0.86%. Инфляция и большой дефицит по текущему счету – главные проблемы турецкой экономики. И если одну из них удалось решить, хотя бы в краткосрочном периоде, следует ожидать рост внешних долгов страны. Повышаем нашу оценку до долгам страны до «выше рынка».

По остальным бумагам (в категории «ВВ-» и выше) наиболее вероятны диапазонные торги и изменения вдоль кривой доходности. В частности мы отмечаем, что передний конец бразильской кривой выглядит достаточно дорогим, и, учитывая намерения Минфина страны досрочно погасить часть выпусков, рекомендуем продажи в бразильских бумагах в дюрации до 5 лет, т.е. с погашением до 2012 года за счет покупки активов 2024-2030 годов погашения. Длинные колумбийские бумаги остаются недооцененными по отношению к аналогам в категории «ВВ». Рекомендуем их покупать против коротких долгов Бразилии.

Стабилизация рынка базовых активов в ближайшие 5 дней должна привести к переоценке высокодоходных бумаг, вероятно, небольшое увеличение аппетита на риск, поэтому в центре внимания снова окажутся такая экзотика как Аргентина, Уругвай, Эквадор. Также любители «половить рыбку в мутной» воде ожидают обещанного выпуска еврооблигаций Нигерии, хотя, вероятно, это произойдет не раньше октября.

Еврооблигации российских заемщиков


Прошлая неделя была относительно скучной для российских еврооблигаций. Спрос на ликвидные инструменты металлургических и телекоммуникационных компаний ослаб, а высокодоходные выпуски находились в «свободном плавании», ощущая отсутствие интереса. Исключением на вторичном рынке были, пожалуй, ноты Промсвязьбанка, которые стали расти после сообщения о покупке более 15% его акций немецким Commerzbank. Ожидания инвесторов не были обмануты, поскольку S&P включило рейтинг Промсвязьбанка «В» в список на возможное повышение. Новая неделя обещает быть более интересной. Хотя на внешних рынках, как раз ожидается затишье из-за отсутствия важных отчетов по статистике США, неожиданное повышение рейтинга РФ агентством S&P до «ВВВ+» приведет к переоценке российских активов. На наш взгляд, уровень Польши и ЮАР предполагает снижение спрэда России’30 с текущих 105-107 до 90-95 б.п. при сохранении текущей конъюнктуры. Мгновенного эффекта апгрейд России на корпоративный сегмент в этот раз не оказало, т.к. в отличие от предыдущих повышений, S&P не стало автоматически пересматривать свою оценку государственных нефтегазовых компаний. Однако все же S&P поставило рейтинг некоторых валютных нот Газпрома в список на возможное повышение, поэтому можно ожидать, что ликвидные имена «подтянутся» за Газпромом в рамках сохранения спрэдов. На вторичном рынке остаются интересными для покупки длинные Северсталь, Евразхолдинг и Вымпелком. На первичном рынке свои CLN планирует выпустить Уралвнешторгбанк, ориентир около 9% - неплохая доходность для годовых бумаг. Трехлетние LPN Русского Стандарта в евро – 5.85-6.25%

РЫНОК ВНУТРЕННИХ ДОЛГОВ

Внутренний рынок


На прошлой неделе рынок рублевых облигаций продолжил умеренный рост на фоне существенно снизившейся активности инвесторов. Основных причин снижения активности мы видим три: неопределенность на внешнем долговом рынке, где доходность базовых активов стабилизировалась в ожидании большого потока макроэкономической статистики, плавное снижение рубля относительно доллара и рост ставок денежного рынка в последние дни месяца.

В отсутствии новых драйверов инвесторы производили точечные покупки, поэтому нельзя однозначно выделить какой-либо сектор рублевых облигаций. В среднем доходность за неделю от инвестиций в рублевые облигации составила 12% годовых. Рекомендованные нами к покупке бумаги принесли порядка 15% годовых. Несколько худшую динамику показали «телекомы», в особенности выпуски ЮТК, но мы рекомендуем воспользоваться возможностью для покупки на «низких уровнях».

Потенциал роста рынка рублевых облигаций в настоящий момент по нашему мнению невысок, так как фактор «снижения доходности базовых активов» уже отыгран, в ближайшие дни ситуация на внешнем долговом рынке вряд ли заметно изменится, так как поток макроэкономической статистики будет минимальным. Мы продолжаем надеяться на возобновление снижения доллара, в том числе по отношению к рублю. Странным образом котировки американской валюты очень стабильны в последние несколько дней, притом, что выходящие данные, как по экономике США, так и ЕС теоретически должны привести к ослаблению доллара против евро. Мы считаем, что в США цикл повышения ставок закончен и очень вероятно, что уже в 2007 году ФРС придется пойти на ее снижение к нейтральному уровню, который находится около 4.5% годовых. В евро зоне, напротив, после достаточно «агрессивного» заявления Ж-К. Трише о «высокой бдительности» по отношению к росту цен, возросли ожидания роста ставки до 3.5% годовых к концу года, то есть еще два повышения. На фоне таких обстоятельств мы остаемся при своем мнении, ожидая снижение доллара.

Также краткосрочное воздействие на котировки рублевых облигаций может оказать повышение кредитного рейтинга РФ до уровня «ВВВ+». Решение вполне закономерное, учитывая погашение долга перед Парижским Клубом, но в тоже время неожиданное на фоне заявлений самого агентства о том, что досрочное погашение долга не является достаточным поводом для повышения рейтинга. Фактор, несомненно, позитивный, но его влияние, на наш взгляд, будет минимальным.

Долгожданным событием стало укрепление курса рубля к бивалютной корзине на 10 копеек до 29.66. При этом курс рубля к доллару достиг нового многолетнего максимума на уровне 26.64. Это событие снимает неопределенность, царившую на рынке после заявления В. Путина о «критичности и нежелательности дальнейшего укрепления рубля». Как мы и предполагали, Банк России продолжит проводить свою политику в предыдущем ключе, допуская время от времени скачкообразное укрепление курса рубля относительно бивалютной корзины. Это должно привести к усилению ожиданий укрепления рубля и соответственно росту рублевых облигаций. Вполне возможно новые атаки на руб/доллар начнутся после начала его снижения на рынке FOREX.

В результате, на текущей неделе мы ожидаем некоторого спроса в коротких и среднесрочных бумагах первого эшелона, но в целом ждем продолжения вялой динамики цен рублевых облигаций, инвесторы не будут предпринимать активных действий в ожидании появления нового импульса, новых идей. На этой неделе с приходом окончания «летнего периода отпусков» активизируются эмитенты рублевых облигаций и поэтому в отсутствие отчетливой динамики и идей на вторичном рынке инвестиционные возможности лучше искать на первичном рынке. На вторичном рынке рекомендуем обращать внимание на выпуски второго/третьего эшелона: Копейка , Миракс Групп, ИжАвто, Инпром . Также по-прежнему рекомендуем покупки телекомов: Сибтело 4 и , и выпуски ЮТК. На среднесрочной перспективе рекомендуем покупки долгосрочных ОФЗ.

ПЕРВИЧНЫЙ РЫНОК

ГТ-ТЭЦ Энерго


Эмитент выходит на рынок уже с четвертым займом. Объем выпуска составляет 2000 млн. руб., срок обращения 3 года. На основе динамики торгов 3го выпуска эмитента, мы оценили справедливый спрэд к кривой доходности ОФЗ в размере 500 б.п., что указывает на доходность к погашению облигаций ГТ-ТЭЦ Энерго на уровне 11.0-11.2% годовых.

Иркутская область

Очередной облигационный заем эмитирует Иркутская область. На этот раз объем выпуска составляет 3000 млн. руб. (самый крупный из обращающихся), сроком до погашения 4 года и 3 месяца. Предусмотрена амортизация номинала, что сокращает дюрацию бумаги примерно до 2.2-2.3 лет. На основе обращающихся выпусков, мы оцениваем справедливую доходность нового займа на уровне 8.0% годовых с учетом потенциально более высокой ликвидности, чем других выпусков области. В случае высокой ликвидности выпуска его доходность может снизиться до 7.7-7.8% годовых.

Торговые идеи в облигациях Инпрома

В мае 2006 года состоялось размещение облигаций НПРОМ-3 номиналом 1.3 млрд. рублей. Бумаги стали торговаться на ММВБ с начала июля, и на конец августа их доходность составила 10.95%. Все это время продолжалось обращение второго выпуска ИНПРОМ-2, который в прошлом месяце успешно прошел оферту (доходность к оферте ИНПРОМ-2 в настоящий момент составляет 9.81%). Сравнение доходности свидетельствует: на рынке сложилась благоприятная ситуация для арбитража. Второй, более длинный по сроку оферты выпуск торгуется с доходностью болеенизкой, нежели третий (с коротким сроком до оферты) выпуск облигаций. Премия составляет более 100 б.п.

На наш взгляд, подобная разница в доходности обусловлена включением облигаций ИНПРОМ-2 в котировальный лист ММВБ A1 (это произошло 25 августа текущего года), после чего бумага стала интересна институциональным инвесторам. Начиная с 25 августа, спрос на облигации второго выпуска существенно возрос, что сказалось на величине оборотов и повлияло на снижение доходности. В тоже время третий выпуск продолжал и на текущий момент продолжает торговаться по низкой цене, как внесписочная бумага. Не исключено, что после добавления этой бумаги в список A1 (наиболее вероятно это произойдет в октябре 2006 года), доходность ИНПРОМ-3 станет сопоставима с доходностью второго займа. В этом случае инвестор сможет получить доход порядка 15% годовых за два месяца (подробней смотри наш обзор «ОАО «Инпром: возможность для арбитража» от 04.09.2006).
 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: