Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[04.09.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Для выхода нажмите кнопку Sell…

Вчерашний день на фондовом и валютном рынках России прошел под красным знаменем распродаж. Волна падения прокатилась по всем ликвидным выпускам. Длинный конец кривой АИЖК перешел планку 12.3 % – АИЖК-10 на обороте в 173 млн руб. потерял 1.33 %, доходность выросла на 27 б. п., РЖД-6 закрылся на уровне 9 % (+32 б. п.). Газпром-А4 (8.74 %) на 98 сделках и обороте свыше 600 млн руб. вырос в доходности на 13 б. п. Не сладко пришлось и телекомам: Система 01 (9.35 %) прибавил 42 б. п., ЮТК-5 закрылся на уровне 10.29 % (+28 б. п.).

Среди бумаг, включенных ЦБ в ломбардный список, активность наблюдалась в выпусках нефинансового сектора: РЖД-8 достиг 9.6 % по доходности, прибавив 30 б. п., МТС-03 (9.36 %) потерял 0.96 % и вырос в доходности на 61(!) б. п. Среди выпусков финансового сектора пострадал Зенит 05 (10.75 %, +17 б. п.). С ипотечными «новичками» списка не было совершено ни одной сделки, чем не могут похвастать новые субфедеральные бумаги списка: Московская область 08 (11.41 %) потерял 1.26 % (+48 б. п.) на обороте свыше 330 млн руб., бумаги Якутии и Самарской области потеряли по 0.05 % (см. таблицу).

Если в ближайшие дни события будут развиваться так же стремительно, как вчера, а отток капитала продолжится, кривая blue chips, очень быстро достигнет ориентиров, обозначенных нами в специальном обзоре «Аукционы ЖКХ…». Сегодня (если не считать выпуски АИЖК) можно констатировать, что планка в 9.5 % по 1-му эшелону успешно взята.

ОФЗ не хватило спроса

Назначенные на вчера аукционы по доразмещению выпусков ОФЗ 46022 и ОФЗ 25063 были признаны несостоявшимися по причине нехватки спроса. В текущих условиях мы не считаем это событие чем-то знаковым, так как инструменты, выводящие с рынка ликвидность в период ее нехватки, никогда спросом не пользовались. Согласно заявлениям Минфина, неразмещенный объем планируется предложить рынку в 4-м квартале с. г.

Валютный рынок и ставки

Что касается валютного рынка, то курс бивалютной корзины закрылся на уровне 30.2 руб. (максимум с марта 2006 г.). Мы полагаем, что основными факторами, послужившими детонатором новой волны оттока капитала, стали снижение цен на нефть на фоне неразрушительного урагана «Густав» в Мексиканском заливе, а также календарные нестыковки торговых дней в США и РФ вкупе с политической напряженностью. Саммит ЕС, на котором было решено «пригрозить» России, проходил в понедельник, когда торги в РФ подходили к концу, во вторник выходной был в США – таким образом, выход из рубля был перенесен на среду. Негативный тренд на рынке акций США также внес свою лепту в происходившее вчера на внутреннем рынке РФ.

Ставки Mosprime выросли вчера незначительно по сравнению с уровнями вторника, однако мы связываем это со временем фиксинга – 11.30 МСК, когда обстановка еще не успела накалиться. Объем сделок РЕПО с ЦБ вчера сократился вдвое по сравнению с предыдущим днем и составил 68 млрд руб. Тем не менее, уже восьмой день подряд объем сделок превышает порог в 10 млрд руб. Сегодня с утра ставки межбанка находятся в диапазоне 5.5- 5.7%, что в принципе доказывает краткосрочность вчерашнего оттока.

Глобальные рынки

«Акварельная» статистика

Вышедшие вчера статистические отчёты по экономике США добавили немного красок в мрачный натюрморт экономических реалий одной из ведущих экономик мира. Но эти краски были скорее акварельными, нежели масляными.

- Несмотря на рост заказов в промышленном секторе на 1.3% (лучше прогнозов 0.8%) показатель сократился по сравнению с уровнем пересмотренного в сторону повышения июньского значения (2.1%) и находится на уровне августа 2006 года.

- Розничные продажи в супермаркетах (отчет «Красная Книга») выросли на 2.3% по сравнению с уровнем 1.9% неделей ранее. Индекс ассоциации ипотечных банкиров (MBA Purchase Index) вырос на 10.5% до 349 пт., против 315 пт на прошлой неделе. Оба показателя достаточно волатильны и мы считаем, что позитивная динамика на таком коротком лаге как неделя не говорит о коренных изменениях в секторе розничных продаж и жилья.

Таким образом, вчерашнюю динамику доходностей UST определяли отнюдь не статистические отчёты США, а скорее Еврозоны. Розничные продажи в Европе резко сократились в июле на 0.4% против прогнозов роста на 0.1% (в годовом выражении показатель снизился на 2.8%). Негативные данные подтвердили не скорый выход экономики региона из трудного положения и подстегнули укрепление доллара против единой валюты. Вчера пара EUR/USD закрылась на уровне 1.4498 (-0.15%), фунт потерял 0.4%. Удорожание валюты США привело к спросу на надёжные активы, номинированные в ней – UST. Сегодня из ключевых событий глобальных рынков следует выделить заседание ЕЦБ и Банка Англии по поводу ставок.

Знакомые все лица: Lehman, Fannie, Freddie

Укрепление доллара, тем не менее, играло не первую скрипку во вчерашнем падении доходности UST. Во главе угла вновь стояли корпоративные новости. Вчера стало известно, что Управляющая хедж-фондами компания Ospraie Management LLC (20% принадлежит Lehman Brothers) закроет свой главный фонд, занимающийся операциями на сырьевых рынках. Данное событие негативно влияет на возможность Lehman привлекать капитал, который так необходим банку после серии крупных списаний ипотечных активов.

Fannie Mae и Freddie Mac могут вскоре испытать трудности с привлечением капитала даже под повышенную ставку: вчера стало известно о сокращении вложений в облигации агентств четырьмя крупнейшими банками КНР. Банк Китая (входит в четверку) сократил инвестиции на $4.6 млрд. в августе.

Стоит ли бояться спрэда 200+ ?

Важным событием последних дней стало закрепление суверенного спрэда Russia’30-UST10 выше отметки 200 б.п. Вчера доходность российской сократилась на 2 б.п., американский коллега потерял 3 б.п. в доходности.

Тем не менее, следует обратить внимание на тот факт, что рост спрэда до текущих уровней вызван скорее удорожанием базовых активов, нежели падением котировок Russia’30 (см. график). Доходность UST10 пробила обозначенный нами в середине августа коридор 3.8-4.1% и продолжает следовать вниз, по итогам вчерашнего дня она составляла 3.69%.

Тот факт, что рост суверенного спрэда выше 200 б.п. обеспечен в основном снижением доходности базового актива, позволяет надеяться, что о фундаментальном пересмотре рисков РФ пока речи не идёт. В то же время, спрэд выше 200 – определённый сигнал для участников рынка. Что касается спрэда CDS, то вчера он прибавил 8 б.п. и находится на уровне 143 б.п., что всего на 7 б.п. ниже максимума в марте с.г.

Еврооблигации: пора брат, пора…

Довольно стабильные в последние несколько дней котировки российских еврооблигаций отдались общему порыву и завершили день в красной зоне. Средняя доходность банков с участием государства колебалась в последнее время в коридоре 7.05-7.1%, за последние два дня показатель вырос на 11 б.п. (7.2%), аналогичную динамику показала доходность прочих финансовых институтов (9.34% +11 б.п. за два дня). Что касается нефинансового сектора, движение вниз было более сдержанным, но средняя доходность прибавила 5 б.п. – 7.97%.

Среди наиболее «выдающихся» выпусков следует отметить бумаги ВТБ: VTB' 35 (88.20% / - 0.84% / 8.571% / 16 б.п.), VTB' 18 (92.96% / -0.40% / 8.721% / 10 б.п.), а также Сбербанка: Sber' 13 (98.04% / -0.43% / 6.975% / 11 б.п.). В нефинансовом секторе пострадали кривые нефтяных компаний: GAZP' 22 (83.57% / -0.53% / 8.589% / 6 б.п.), GAZP' 20 (98.98% / -0.21% / 7.333% / 3 б.п.). ЛУКОЙЛ потерял более 0.6% в цене: Lukoil' 22 (84.21% / 8.638% / 7 б.п.). «Проблемная» ТНК-Б.П. выглядела не лучше: TNK-Б.П.' 17 (83.01% / -0.30% / 9.584% / 5 б.п.), TNK-B.P.' 16 (89.38% / -0.29% / 9.441% / 5 б.п.).

Корпоративные новости

Ситроникс займется выпуском банковских карт

Сегодня «КоммерсантЪ» пишет о том, что концерн «Ситроникс» приступает к производству банковских карт с чипами, первая из которых будет выпущена уже в сентябре. Компания не раскрывает заказчиков карт, однако весьма вероятно, что ими окажутся или госбанки (газета упоминает хорошие отношения Системы со Сбербанком), или входящий в состав Системы МБРР.

Стоит отметить, что Ситроникс пока не может производить карты на своем собственном оборудовании и вынужден закупать их у немецкого производителя – компании Giesecke & Devrient. Однако, начиная со следующего года, будет запущено собственное производство (судя по объему инвестиций, запущено оно будет на уже имеющихся мощностях завода Микрон), а к 2010 г. Ситроникс займет 15 % рынка. Компания уже получила сертификацию от платежных систем Visa и MasterCard.

Резюме

Скорее всего, проект Ситроникса рассчитан на исполнение конкретных контрактов с уже определенными заказчиками, поэтому мы не ожидаем, что у концерна возникнут проблемы с реализацией выпущенной продукции. Как отмечает издание, бизнес по производству банковских карт принесет Ситрониксу дополнительно $ 60-80 млн продаж в год, что составляет всего около 5 % от совокупной выручки компании по итогам 2007 г. В то же время, в отличие от направления телекоммуникационных решений, направление микроэлектронных решений является «рабочей лошадкой» всего концерна и генерирует устойчивый денежный поток и стабильную маржу. Таким образом, очередной проект направления может добавить Ситрониксу с его амбициозными планами по другим направлениям немного больше стабильности.

В настоящий момент у нас нет рекомендаций по рублевым облигациям Ситроникса, которые торгуются с доходностью 11.44 % к оферте в марте 2009 г., или со спрэдом более чем в 200 б. п. к выпуску Системы (9.35 % к оферте в марте 2009 г.). Нам нравится кредитный риск Ситроникса, однако в связи с почти беспрерывным ростом доходности, который, как мы считаем, сохранится в ближайшие дни, рекомендовать бумагу к покупке с доходностью ниже 12 % было бы нелогично.

МОЭСК подвела итоги реорганизации

Вчера компания «МОЭСК» провела презентацию для журналистов и аналитиков, посвященную итогам реорганизации компании. В ходе презентации МОЭСК поделилась своими планами и прогнозами, часть которых мы нашли довольно любопытными с точки зрения долгового рынка:

• Основная новость – МОЭСК планирует разместить евробонды общим объемом $ 1 млрд двумя траншами по $ 500 млн каждый, один сроком на 5 лет, другой – на 10 лет. Компания уже назначила организаторов (JP Morgan, BNP Paribas и Barclays), однако не уверена, что рыночная конъюнктура позволит ей разместить облигации в ближайшее время. То есть, иными словами, занимать любой ценой сетевая компания не намерена.

• В настоящий момент идет подготовка к началу второго этапа реорганизации МОЭСК, в ходе которого к компании будут присоединены муниципальные электросетевые активы города Москвы (ОАО «ОЭК»). Планируется, что активы будут оплачены с помощью допэмиссии МОЭСК. В результате доли основных акционеров компании – МРСК, Правительства Москвы, Газпрома – составят по 25 %. Консолидация завершится во второй половине 2009г.

• Компания представила прогнозы финансовых показателей объединенной компании на конец года (МОЭСК+МГЭСК). Так, выручка по итогам 2008 г. превысит 105 млрд руб., в том числе выручка от передачи электроэнергии составит 63.9 млрд руб., а выручка от технологического присоединения – 42 млрд руб. На конец года объем совокупного долга с учетом планируемых евробондов достигнет 56 млрд руб. Показатель EBITDA ожидается на уровне 21.2 млрд руб., то есть маржа EBITDA будет около 20 %, Долг/EBITDA по итогам года составит 2.6X.

• Инвестпрограмма МОЭСК на 2008-2012 гг. оценивается в 236 млрд руб., на 2008 год объем инвестиций составит 56 млрд руб.

• Как и все остальные электроэнергетические компании, МОЭСК возлагает много надежд на ввод системы RAB (Regulatory Asset Base), основным принципом которой является определение тарифа на базе справедливой доходности на инвестированный капитал в соответствии с ведущей мировой практикой на основе методики RAB.

Однако мы напоминаем, что в ближайшее время эта система лишь опробуется на пилотных МРСК, а окончательная дата перехода на RAB регулирующими органами будет определена лишь в начале 2009 г.

Резюме

Мы ожидали, что в связи с присоединением МГЭСК к МОЭСК кредитные метрики последней существенно улучшатся. Пока судить об этом рано, тем более что показатели объединенной компании в плане рентабельности, приведенные в ходе презентации, пока не свидетельствуют об этом улучшении. Очень важна в этом смысле будет отчетность по МСФО 2008 г. или проформа полугодовой отчетности объединенной МОЭСК, однако, по всей видимости, отчетность эта будет опубликована нескоро.

Нас также по-прежнему беспокоит потенциальное ухудшение кредитного профиля МОЭСК в результате масштабной инвестпрограммы компании. По нашим оценкам, эта программа может на 30-40 % финансироваться за счет привлеченных средств. На 2009 год придется пик инвестиций – 100 млрд руб. Превышение показателем Долг/EBITDA (учитывая МГЭСК) порога в 3X может спровоцировать даунгрейд рейтинга МОЭСК по шкале Moody’s.

Евробонды

Что касается евробондов МОЭСК, то, скорее всего, они будут выпускаться на SPV компании, иначе мы просто не видим экономического смысла в размещении облигаций накануне очередной реорганизации, которая может повлечь за собой появление дополнительной оферты для кредиторов компании, как уже было с рублевым займом МОЭСК, часть которого была выкуплена этим летом и который теперь торгуется менее активно.

Справедливая доходность облигаций МОЭСК, номинированных в долларах, по нашему мнению, составляет 10.5-11.0 % на срок до 2 лет. Однако если МОЭСК будет выпускать CLN, которые предусматривают меньшую степень раскрытия информации, возможно, компании придется предоставить более внушительную премию.

Рублевые облигации МОЭСК

На наш взгляд, облигации МОЭСК сейчас являются не слишком привлекательным и даже опасным активом – доходность бумаг составляет не более 9.3 % к погашению в 2011 г., тогда как этот уровень уже даже ниже доходности сопоставимых по дюрации выпусков 1-го эшелона (например, РЖД-8).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: