Рынок рублевых облигаций

Ликвидность позволяет покупать, надолго ли?

На фоне стабилизации на денежном рынке вчерашний день был отмечен покупками рублевых облигаций. Осторожность не позволяла инвесторам выйти за пределы первого эшелона, где наблюдалась наибольшая активность. Выпуски Лукойла, РЖД и ФСК ЕЭС определенно пользовались спросом. В то же время активность в облигациях второго и третьего эшелонов оставалась ограниченной, но все же некоторые инвесторы осмелились на точечные покупки бумаг с более высоким риском.

Несмотря на то, что ситуация с внутренней ликвидностью нормализовалась, и банкам практически не потребовалось заключать сделки РЕПО с Банком России, объем которых 3 сентября едва превысил 1 млрд. руб., что ничтожно мало по сравнению с огромным спросом на краткосрочное фондирование на прошлой неделе, ставки на межбанковском рынке остаются достаточно высокими. Для банков первого круга кредит overnight обходится в 5 %.

Мы считаем, что опасность затаилась на внешних рынках. Вчера в Лондоне ситуация с ликвидностью была весьма напряженной Стоимость трехмесячного межбанковского кредита достигла своего шестилетнего максимума, да и желающих одалживать деньги в условиях неопределенности было не так много.

Мы придерживаемся мнения, что покупки последних дней не стоит рассматривать как начало восходящего тренда и рекомендуем инвесторам использовать новые уровни цен для фиксации спекулятивной прибыли или убытков по позициям, сформированным во время последнего ралли.

Магнит: секрет роста

Магнит – один из лидеров среди сетей розничной торговли, опубликовал сегодня аудированнные показатели за первое полугодие 2007 г. Мы положительно оцениваем достигнутые компанией результаты. Магнит устойчиво демонстрирует высокие темпы роста продаж и улучшает эффективность, что выражается в росте рентабельности. Норма EBITDA увеличилась до 5,1% по сравнению с 4,5% за первое полугодие 2006 г., однако факторы, обеспечившие этот рост, заставляют задуматься о его устойчивости. Долговая нагрузка осталась на умеренном уровне. Несмотря на рост отношения чистого долга к EBITDA по итогам первого полугодия до 1,9х по сравнению с 1,3х на конец 2006 г. такая динамика не стала сюрпризом для инвесторов. Однако, дальнейшее привлечение заемных средств в течение года, может привести к росту коэффициента долг/EBITDA до 3х в конце 2007 г. В течение года Магнит планировал профинансировать масштабную инвестиционную программу по строительству гипермаркетов, которая оценивается в 450 млн. долл. в значительной мере используя заемные средства.

Выручка компании выросла на 44%, достигнув 42,7 млрд. руб. в первом полугодии 2007 г. Рост выручки был обеспечен как увеличением торговой площади, насчитывавшей 570 тыс. кв. м. (+9% к 2006), так и благодаря росту продаж в старых магазинах сети (LFL). За счет дополнительного торгового пространства выручка увеличилась на 27,25%, а рост LFL продаж принес еще 15,8%, в том числе 1,83% – трафик и 13,7% –средний чек.

Эффективность. Валовая рентабельность выросла с 17,6% до 18,8% благодаря лучшим условиям закупки и оптимизации логистической составляющей. EBITDA увеличилась на 71,49%, значительно опередив темп роста продаж, что привело к изменению нормы EBITDA с 4,5% до 5,1% в первом полугодии 2007 г. Рентабельность чистой прибыли выросла с 1,9% до 2,3%. За счет чего компании удалось заметно повысить рентабельность? Несмотря на то, что благодаря улучшению условий закупки и логистической составляющей валовая рентабельность повысилась на 1,2 проц. пункта, львиная доля этого положительного изменения была «съедена» ростом операционных расходов которые по отношению к выручке насчитывали 15,2% против 14,2% годом ранее.

За первое полугодие компания открыла 116 новых магазинов, около половины которых расположена на собственных площадях, что соответствует стратегии компании по повышению доли собственных магазинов. Если бы не избранная компанией стратегия по увеличению количества собственных магазинов, возможно, мы бы не увидели существенного улучшения эффективности, однако, изменение структуры собственности не может компенсировать опережающий рост операционных расходов на постоянной основе.

Компании следует сосредоточиться на контроле за коммерческими и общехозяйственными расходами, которые имеют критическое значение для низкорентабельного дискаунтера. Долговая нагрузка Магнита остается на умеренном уровне. Соотношение чистого долга к EBITDA находилось на уровне 1,9х по итогам первого полугодия 2007 (при допущении, что сезонность 2006 г. сохраниться и в 2007 г.).

Компания профинансировала капитальные расходы на 248,74 из запланированных 450 млн. долл. в течение первого полугодия. То есть Магниту потребуется еще около 200 млн. дол. до конца года. Мы полагаем, что значительная часть этой потребности будет профинансирована заемными средствами, однако на наш взгляд, долговая нагрузка, как отношение Долг/EBITDA, не превысит 3х на конец года.

ЭКОНОМИКА

Греф и Путин с оптимизмом смотрят на российскую экономику и рынок

Минэкономразвития прогнозирует продолжение роста российского рынка в 2007 г. … На состоявшейся вчера еженедельной встрече с ключевыми министрами правительства президент Владимир Путин выразил уверенность в том, что недавние перипетии на мировом кредитном рынке не будут иметь для российской экономики серьезного негативного значения. Министр экономического развития Герман Греф, в свою очередь, сообщил, что его министерство планирует повысить официальный прогноз роста ВВП на 2007 г. до 7,4% относительно предыдущего года. Греф также заявил, что Минэкономразвития прогнозирует продолжение роста на российском фондовом рынке до конца года. Несмотря на то что эти оптимистичные комментарии, очевидно, призваны приободрить инвесторов, мы не уверены в том, что их эффект будет продолжительным, учитывая, что российский рынок в последнее время проявляет высокую зависимость от мировых тенденций.

…и обсуждает повышение официального прогноза роста ВВП на 90 пунктов. Согласно нынешнему официальному прогнозу, кабинет рассчитывает, что экономический рост в России в текущем году составит 6,5%. В последние два месяца представители правительства – министр экономического развития Герман Греф и министр Финансов Алексей Кудрин, в частности, – несколько раз заявляли, что рост может быть и выше – порядка 7%. Вчера Греф сообщил, что речь может идти даже о 7,2–7,4% роста ВВП – этот прогноз существенно выше изначального. Действующий прогноз УРАЛСИБа составляет 6,8%. Пользуясь случаем, мы подтверждаем его, так как считаем, что, несмотря на явные позитивные тенденции, высока вероятность, что во II полугодии 2007 г. экономический рост в России существенно замедлится по сравнению с I полугодием из-за статистического эффекта изменения сравнительной базы (во II полугодии 2006 г. рост существенно опережал показатель I полугодия 2006 г.), а также негативного влияния кризиса мирового ипотечного рынка на российскую экономику и внутренний кредитный рынок.

Августовская инфляция может вызвать новую волну укрепления рубля. На вчерашнем заседании Герман Греф упомянул о том, что в августе инфляция может составить 0,1–0,2% относительно предыдущего месяца (наш прогноз – 0,2%). Если прогноз Грефа оправдается, то на надеждах правительства относительно летней дефляции можно будет поставить крест. Более того, повысится вероятность дальнейшего укрепления рубля в осенние месяцы. Неудивительно, что вчера индекс рубля к бивалютной корзине вырос на 6 копеек и вернулся на рекордно низкий уровень, зафиксированный еще в середине августа, до того как начал разворачиваться мировой кредитный кризис. Официальные данные по потребительской инфляции Росстат объявит завтра.

Экспортная пошлина на нефть повышена до нового рекордно высокого уровня

В октябре – ноябре экспортная пошлина составит 34,1 долл./барр. Как сообщает Интерфакс, Минфин установил новую пошлину на экспорт нефти на октябрь – ноябрь 2007 г., она составит 34,1 долл./барр., на 12% превысив уровень предыдущей. Новый уровень – самый высокий с 2005 г. и обусловлен высокими ценами на нефть на мировом рынке в июле и августе нынешнего года. Исходя из предыдущих прогнозов Минфина, мы ожидаем, что экспортные пошлины на нефтепродукты будут повышены на 11% до 24,7 долл./барр. для светлых нефтепродуктов и до 13,3 долл./барр. – для темных. Между тем на рынке могут возникнуть опасения, что высокие пошлины негативно отразятся на финансовых показателях российских нефтегазовых компаний за IV квартал 2007 г.

Высокие цены на нефть на мировом рынке в июле и августе. В июле мировые цены на нефть росли, достигнув пика во второй декаде месяце. Прогнозы роста мирового потребления нефти, представленные Международным энергетическом агентством, и опубликованные данные по ВВП США за II квартал 2007 г., которые превзошли ожидания инвесторов, обеспечили поддержку ценам на нефть. Средняя цена Urals в июле составила 73,6 долл./барр. – на 9% выше, чем в июне. В августе окончание периода пикового потребления топлива в США и кризис на рынке высокорискованных ипотечных кредитов отрицательно сказались на динамике мировых цен на нефть. На фоне опасений о замедлении экономического роста в США и волатильности мировых фондовых рынков цены на нефть во второй декаде упали, но концу месяца восстановились. Средняя цена Urals в августе оказалась на достаточно высоком уровне – 69,3 долл./барр.

Полная картина пока неясна. Поскольку изменение экспортной пошлины отстает примерно на три месяца от изменения цен Urals, в IV квартале 2007 г. ситуация может оказаться аналогичной ситуации IV квартала 2006 г. и I квартала 2007 г., когда мировые цены на нефть ослабли, тогда как экспортные пошлины оставались очень высокими, оказывая негативный эффект на выручку и прибыльность российских нефтяных компаний. Повторится ли описанный сценарий, зависит от уровня глобальных цен на нефть в IV квартале 2007 г. В краткосрочной перспективе опасения спада экономического роста в США и волатильность мировых фондовых рынков могут продолжить оказывать негативное давление на цены на нефть. Однако этот негативный эффект может быть отчасти нивелирован началом сезона ураганов в США. Что касается III квартала 2007 г., высокие цены на нефть в июле и августе, скорее всего, компенсируют высокие экспортные пошлины.

Правительственная комиссия рассмотрит проблему утилизации попутного газа

Более жесткие нормы утилизации попутного газа могут приняты к концу года. 19 сентября состоится заседание правительственной комиссии по ТЭК, в ходе которого будет обсуждаться вопрос об утилизации нефтяного попутного газа, сообщает Интерфакс. Принимая во внимание растущую обеспокоенность в связи с данной проблемой, правительство может ужесточить нормы утилизации и ввести высокие штрафы за их нарушение уже к концу нынешнего года. С целью стимулировать нефтегазовые компании к переработке газа правительство может также либерализовать цены на попутный газ в IV квартале 2007 г.

Утилизация попутного газа – актуальная проблема. По данным Минприроды, суммарные вероятные и доказанные запасы попутного газа в России составляют 2,2 трлн куб. м., и большая их часть находится в Западной Сибири. В 2006 г. объем сжигаемого в факелах попутного газа вырос втрое – приблизительно до 20 млрд куб. м в год. Ранее в нынешнем году президент Владимир Путин предложил ужесточить нормы утилизации попутного газа и увеличить штрафы за их нарушение. В настоящее время Минприроды подготавливает законодательные поправки, в соответствии с которыми к 2011 г. норма утилизации должна достигнуть 95%, в то время как Ростехнадзор (Федеральная служба по экологическому, технологическому и атомному надзору) планирует провести к марту 2008 г. проверку факельных хозяйств в России.

Все будет зависеть от размера штрафов и цен на попутный газ. Контроль над ценами на попутный газ сейчас осуществляет государство. Учитывая низкие цены на попутный газ и невысокие штрафы за его сжигание в факелах, для российских нефтегазовых компаний сейчас выгоднее сжигать его, чем поставлять на ГПЗ нефтехимических предприятий. Эффект от мер, которые, как ожидается, будут приняты, в большой степени будет зависеть от размера штрафов и масштаба либерализации цен на попутный газ. Принимая во внимание текущий дефицит газоперерабатывающих мощностей в России, компании, уже владеющие собственными нефтехимическими заводами или имеющие тесные контакты с нефтехимическими производителями, такие как Газпром, по всей видимости, смогут адаптироваться к новым правилам легче.

ГРУППА ПИК

Экспансия в коммерческий сектор

ПИК приобрел Storm International. Группа ПИК вчера объявила о приобретении мажоритарного пакета акций девелопера проектов коммерческой недвижимости Sorm International. Цена сделки не разглашается. ПИК также владеет опционом на покупку дополнительных 25% акций Storm, помимо уже приобретенных 50% плюс одна акция. Sotrm International основана в 2005 г. и в данный момент ведет четыре офисных проекта – два за пределами центра Москвы и два в центре – общей площадью 432 тыс. кв. м.

Диверсификации за пределы жилой недвижимости. Приобретение, на наш взгляд, является оправданным шагом к диверсификации бизнеса Группы ПИК за пределы сектора жилой недвижимости, в котором ранее был сосредоточен бизнес Группы. Цены на жилую недвижимость с начала года практически не выросли, кроме того, у участников рынка возникло опасение, что жилая недвижимость для среднего класса в России спекулятивно переоценена (особенно в Москве и Московской области, на долю которых приходится примерно 70% всего портфеля активов компании). Разбавив портфель активов коммерческой недвижимостью, ПИК хеджирует данный риск.

РОСНЕФТЬ

Новая стратегия должна быть скоро опубликована

Новый бизнес-план до 2012 г. почти готов. Роснефть близка к завершению работы над новым бизнес-планом до 2012 г., сообщил Интерфакс. Компания должна одобрить новую бизнес-стратегию, в которой будут учтены приобретенные активы ЮКОСа, в конце октября. По текущей оценке менеджмента Роснефти, добыча нефти достигнет к 2011– 2012 гг. 140 млн т, а в 2007 г. составит 101 млн т. К апрелю 2008 г. компания планирует завершить разработку проекта по строительству нового НПЗ в конечной точке ВСТО. Мы считаем, что новая стратегия должна стать основным стимулом к росту котировок акций Роснефти.

Большие планы по добыче нефти и созданию нового НПЗ. Роснефть ожидает, что ее дочернее подразделение «Юганскнефтегаз» (Западная Сибирь) к 2012 г. увеличит добычу на 25% – с оценочных 60 млн т в 2007 г. до 75 млн т в 2012 г. Основной проект компании в Восточной Сибири – Ванкор – должен приносить еще 25 млн т нефти ежегодно. Ванкорское месторождение станет основным поставщиком нефти для нового трубопровода «Восточная Сибирь – Тихий океан», первая фаза которого должна быть завершена к 2008 г. В начале года Роснефть объявила о планах по строительству нового НПЗ, в конечной точке трубопровода. НПЗ мощностью 20 млн т будет, по оценкам, экспортировать 90% своей продукции. Стоимость проекта оценивается в 5–7 млрд долл.