Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[04.03.2009]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Давления на рубль по-прежнему нет

Во вторник ситуация на российском валютном рынке не претерпела существенных изменений. Вопреки тенденциям на развивающемся рынке курс рубля в течение дня оставался стабильным. В первой половине торговой сессии курс рубля к бивалютной корзине держался на уровне 40.50-40.55 руб., а затем некоторые участники рынка предпочли закрыть длинные позиции в иностранной валюте, и в результате к закрытию курс составил 40.39 руб. Оборот торгов в секции рубль-доллар с расчетами завтра достиг примерно USD2.5 млрд против USD1.5 млрд днем ранее. После некоторого повышения днем ранее короткие ставки NDF во вторник снижались, и по итогам дня ставка NDF на один месяц составила 16.5-17.75%, что соответствует курсу 40.94-41.02 руб. относительно корзины. Таким образом, в настоящий момент большинство участников рынка полагает, что в марте курс рубля вряд ли преодолеет верхнюю границу бивалютного коридора.

ВЭБ опубликовал условия выпуска валютных облигаций

На сайте Внешэкономбанка (ВЭБ) третьего марта были представлены предварительные условия и параметры выпуска валютных облигаций банка, номинированных в долларах, первый транш которых в объеме USD1 млрд планируется разместить в апреле. ВЭБ намерен выпустить документарные валютные облигации сроком обращения один год, которые будут распространены по закрытой подписке среди банков, имеющих лицензию Банка России на осуществление операций в иностранной валюте. По облигациям будет выплачиваться купон по шестимесячной ставке LIBOR+1% (соответствующая ставка LIBOR во вторник составляла 1.81%).

Почему банки могут заинтересоваться облигациями ВЭБ?

Очевидно, что цель выпуска валютных облигаций ВЭБ – абсорбировать валютную ликвидность банков, значительные объемы которой в настоящее время находятся на их корреспондентских счетах в Банке России. По состоянию на середину февраля сумма средств на таких счетах составляет около USD40 млрд. Следует отметить, что режим валютного корреспондентского счета крайне неудобен для банков – по ним не начисляется никаких процентных платежей, и средства нельзя использовать для исполнения клиентских операций. При этом перевести эти средства в иностранные активы (ценные бумаги или счета иностранных банков) российским банкам также затруднительно в силу существующего ограничения, установленного Банком России. В связи с этим для банков, не стремящихся закрывать валютные позиции, по большому счету существует две альтернативы: осуществлять из этих средств кредитование предприятий в иностранной валюте или приобрести валютные облигации ВЭБ. Очевидно, что ряд банков предпочтет риск ВЭБ кредитным рискам российских корпораций. Вместе с тем, для нас не вполне очевидно, что риск ВЭБ представляет собой суверенный кредитный риск: банк не публикует регулярной финансовой отчетности и точная оценка его рисков затруднена. Некоторой компенсацией за весьма низкую ставку по облигациям ВЭБ будет служить возможность их рефинансирования на выгодных условиях. Банк России, несомненно, включит эти инструменты в список РЕПО и установит минимальные дисконты.

В ожидании аукциона выпуска Москва-59

На рынке рублевых облигаций инвестиционная активность по-прежнему низкая. Главным событием сегодняшнего дня станет аукцион годового выпуска Москва-59. Накануне облигации Москвы находились под давлением, в частности, доходность выпуска Москва-45 (дюрация 3 года) превысила 17.0%; однако доходность облигаций Москва-59 осталась на уровне 16.0%. Скорее всего, инвесторы вновь потребуют премию при размещении, и можно ожидать, что на аукционе доходность сложится на уровне 16.25-16.50%. В целом, облигации Москвы представляются нам одной из самых интересных возможностей среди инструментов первого эшелона.

Стратегия внешнего рынка

Азиатские рынки открылись ростом

Существенного улучшения инвестиционных настроений во вторник не произошло. Американский фондовый рынок не сумел восстановиться после глубокого падения накануне, и по итогам дня индекс S&P 500 снизился на 0.64%. Во вторник ФРС США заявила о готовности начать реализацию программы TALF 25 марта. В рамках программы TALF предполагается выделять рефинансирование финансовым институтам, занятым в сфере автокредитования, предоставления студенческих кредитов и кредитов малому бизнесу. На первом этапе планируется потратить USD200 млрд, а затем программа может быть расширена до USD1 трлн. Азиатские рынки сегодня открылись повышением. Локомотивом здесь является китайский рынок акций, показавший самый резкий рост с ноября 2008 г. Такая реакция обусловлена ожиданиями объявления нового пакета мер по стимулированию китайской экономики в четверг. На фоне некоторого ослабления эффекта «бегства в качество», а также в преддверии объявления ФРС США об эмиссии казначейских обязательств на USD60 млрд на следующей неделе доходности КО США с открытием торгов в среду подросли в среднем на 5-7 б. п.

Северсталь предпочтительнее Evraz Group

На российском рынке еврооблигаций во вторник инвестиционная активность оставалась низкой. Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 закрылись на уровне 86.875. Отметим некоторое давление на котировки долгосрочных выпусков Evraz Group и ВымпелКома. В то же время, присутствуют интересы на покупку еврооблигаций Северсталь 13 и Северсталь 14, предлагающих премию к выпускам Evraz Group в размере 200-400 б. п., при том что Северсталь отличается более консервативной долговой нагрузкой.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Газпром: финансовые показатели за третий квартал 2008 г. по МСФО

Газпром представил вчера финансовые результаты деятельности за июль-сентябрь по МСФО, которые в целом соответствовали как нашим ожиданиям, так и среднерыночной оценке. По нашему мнению, представленные результаты не окажут влияния на котировки еврооблигаций Газпрома, которые мы по-прежнему считаем существенно недооцененными относительно бумаг сопоставимых международных компаний, таких как PEMEX и Petrobras.

• Хотя опубликованные показатели оказались высокими (годовой рост выручки на 61% и 86%-ное увеличение EBITDA), они не отражают текущие рыночные условия, которые значительно ухудшились в последние месяцы. Экспорт газа в Европу был основной статьей доходов компании в прошлом году, а динамика цен на газ отражает динамику цен на нефть и нефтепродукты с временным лагом в шесть-девять месяцев. В третьем квартале 2008 г. средние экспортные цены на поставку газа в Европу возросли до USD438 за тысячу кубометров против USD259 за тысячу кубометров годом ранее. Выручка Газпрома за отчетный период составила 830 млрд руб., превысив наш прогноз на 5.5% вследствие более высоких, чем ожидалось, объемов продаж нефтепродуктов, что было нивелировано повышением их закупочной стоимости в составе операционных затрат.

• В результате показатель EBITDA в 352 млрд руб. оказался очень близок как к нашему прогнозу, так и к оценкам рынка. Рентабельность EBITDA при этом составила 42%, что несколько ниже, чем наш прогноз в 44%, но значительно выше 37% годом ранее. Прочие статьи расходов в основном соответствовали нашим ожиданиям, отражая более эффективный контроль над затратами по сравнению с предыдущими кварталами. Неожиданными стали лишь значительно более высокие, чем ожидалось, убытки от переоценки опциона на покупку акций Газпромнефти на уровне 70 млрд руб. (наш прогноз – 49 млрд руб.) и более высокая эффективная ставка налога на прибыль (36% против ожидавшихся 24%). Сочетание данных факторов обусловило чистую прибыль в 132 млрд руб., что на 17% ниже нашего и среднерыночного прогноза, но все же на 16% выше показателя прошлого года.

• Долговая нагрузка Газпрома практически не изменилась. В третьем квартале 2008 г. компания привлекла 6.7 млрд руб. чистого долгосрочного долга и снизила краткосрочную задолженность на 1.7 млрд руб. Согласно примечаниям к балансовому отчету, в четвертом квартале Газпром практически не привлекал новых заимствований помимо тех, о которых уже было объявлено. В этом году газовому монополисту предстоит погасить обязательства примерно USD9.3 млрд, и мы уверены, что это не вызовет затруднений.

ЛенСпецСМУ завершает реструктуризацию CLN на USD100 млн

По сообщению Debtwire, третьего марта на повторном собрании держателей CLN ЛенСпецСМУ реструктуризация выпуска объемом USD100 млн была завершена. В январе компания обратилась к держателям обязательств с просьбой отказаться от требований по оферте, исходно назначенной на апрель этого года. На первом собрании кредиторов 12 февраля девелоперу не удалось получить кворум, но вчера предложенные условия были поддержаны единогласно. Компания ЛенСпецСМУ предложила повысить первоначальную ставку купона 9.75% до 12% (купонные платежи теперь осуществляются ежеквартально) и выплатить премию в размере 5 п. п. (должна быть переведена держателям CLN шестого марта). Основная сумма долга по выпуску будет амортизироваться в соответствии с графиком до августа 2010 г., первая выплата запланирована на 20 мая.

В документации выпуска CLN были внесены изменения в ковенанты об объеме задолженности (коэффициент Совокупный долг/EBITDA не должен превышать 4, проверка будет осуществляться дважды в год – в конце июня и в конце декабря, а соотношение EBITDA/Процентные расходы должно составлять не менее 2.5 к 1). Теперь ковенанты ограничивают привлечение нового долга, а не его общий уровень. В структуру выпуска также включен опцион колл.

На наш взгляд, весьма показательно, что агентство S&P подтвердило рейтинг ЛенСпецСМУ на уровне B, несмотря на реструктуризацию долговых обязательств, хотя в некоторых сходных случаях подход агентства был гораздо более жестким. Мы позитивно оцениваем реструктуризацию CLN и по-прежнему считаем качество управления ЛенСпецСМУ одним из лучших в секторе. В настоящее время в обращении остается лишь небольшая часть рублевого выпуска ЛенСпецСМУ-2, и мы полагаем, что он будет погашен своевременно (в январе 2010 г.).

ФСК сокращает капиталовложения еще на 17%

Председатель правления ФСК г-н Раппопорт сообщил вчера в интервью газете «Коммерсант», что инвестиционная программа на 2009-2011 гг. сокращена на 39% до 430 млрд руб. (USD11.9 млрд). Капиталовложения в текущем году теперь оцениваются в 140-150 млрд руб. (USD4 млрд), что на 17% ниже показателя, озвученного заместителем генерального директора ФСК г-ном Чистяковым 23 января 2009 г., и соответствует примерно половине плана капиталовложений ФСК на 2009 г., составленного РАО ЕЭС. Г н Раппопорт также сообщил, что текущий план инвестиций ФСК основан на прогнозе 5%-ного снижения ВВП в 2009 г. и 8%-ного уменьшения спроса на электричество «плюс-минус 2%».

Как мы уже отмечали, мы считаем подход ФСК к инвестиционной программе наиболее реалистичным среди государственных компаний в российском секторе электроэнергетики; как представляется, он нацелен на увеличение стоимости компании. По нашей оценке, ФСК сможет финансировать новую программу капиталовложений без необходимости привлечения заимствований до 2011 г. или дольше (даже в случае задержки сроков перехода на модель ценообразования на основе нормы прибыли). Такой вывод предполагает, что доля ФСК в ОГК-1 (основной финансовый актив ФСК) не будет продана ни в текущем, ни в следующем году. Хотя руководство ФСК может и не принять решение о выплате дивидендов в ближайшем будущем, мы полагаем, что инвесторы должны позитивно оценить тот факт, что руководство компании предпринимает шаги, направленные на сохранение ее акционерной стоимости.

ЭКОНОМИКА

Правительство России планирует снизить дефицит бюджета с 8% ВВП в 2009 г. до 1% ВВП в 2013 г.

Министр финансов А. Кудрин сообщил вчера, что правительство планирует постепенного уменьшить бюджетный дефицит с 8% ВВП в 2009 г. до 1% в 2013 г. (информация представлена на официальном сайте министерства). Чтобы повысить гибкость бюджетного процесса, на совещании в правительстве второго марта было решено приостановить действие статьи Бюджетного кодекса, ограничивающей размер дефицита бюджета одним процентом ВВП. Ранее г-н Кудрин говорил, что дефицит бюджета в 2010 г. составит 5% ВВП, а в 2011 г. – 3% ВВП. После кризиса (называется 2013 г.) дефицит федерального бюджета вновь будет ограничен 1% ВВП.

По данным агентства Прайм-ТАСС, глава экспертного управления администрации президента г-н Дворкович вчера подтвердил, что правительство рассмотрит скорректированный проект закона о бюджете на 2009-2011 гг. во второй половине марта.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: