Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[03.10.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Инвесторы привыкают к новым ценовым уровням. Привыкнут ли заемщики?

Рынок рублевых облигаций пытается функционировать на новых уровнях. В отдельных выпусках сокращаются спрэды между котировками спроса и предложения и проявляется некоторый интерес на покупку. Пока, правда, довольно сложно привыкнуть к тому, что обязательства первого эшелона торгуются с доходностью около 12-14%, инструменты второго эшелона предлагают доходность на уровне 20%, а доходность банковских выпусков и облигаций третьего эшелона может достигать 30-50%. Впрочем, инвестор способен привыкнуть ко всему. А вот выдержат ли бизнес-модели заемщиков столь высокие ставки – вопрос более сложный. Скорее всего, многим эмитентам третьего эшелона придется отказаться от новых размещений как минимум на ближайшие полгода, что связи с чем в обращении останутся только высококачественные облигации первого и второго эшелонов.

Минфин продолжает выкуп длинных ОФЗ?

Интересные события происходили в четверг в секции государственных бумаг. Котировки ОФЗ в течение дня привычно снижались. В частности, выпуск ОФЗ 46020, который еще днем ранее Минфин выкупал по цене 82.5, в четверг закрылся на уровне 78.0. Самые большие обороты были отмечены в выпуске ОФЗ 46017 – около 2 млрд руб. Основная часть сделок прошла на уровне 102.90, но к закрытию торгов котировки этих облигаций опустились до 95.0. Единственным логичным объяснением происходящему может быть предположение, что Минфин выкупил ОФЗ 46017 по высокой цене у одного (или нескольких) участников рынка.

Стратегия внешнего рынка

На внешних рынках сплошной негатив

Настроения на мировых рынках оставляют желать лучшего. В очередной раз экономическая статистика подает негативные сигналы: количество обращений за пособиями по безработице достигло семилетнего максимума, объемы производственных заказов снизились максимально за последние два года – на 4%. Фондовые рынки как в Европе, так и в США вновь падали – индекс S&P 500 закрылся снижением на 4.03%, а европейский DJ Euro Stoxx 50 – почти на 2%. Ставки денежного рынка, который фактически не функционирует, продолжают расти: трехмесячная ставка LIBOR USD достигла уровня 4.21%. На этом фоне не ослабевает «бегство в качество» – доходности базовых активов снизились еще на 10-20 б. п., а спрэд между десяти- и двухлетними КО США превысил 200 б. п. Увеличение угла наклона кривой доходности КО США говорит о возросшей вероятности снижения ключевой ставки ФРС на заседании 29 октября на 0.5 п. п. до 1.5%. Сегодня участники рынка будут следить за публикацией данных по количеству новых ра бочих мест; ожидается, что они окажутся еще ниже, чем прежде.

ЕЦБ вновь оставил ключевую ставку без изменений

ЕЦБ на заседании второго октября не стал менять базовую ставку, оставив ее на уровне 4.25%. Таким образом, монетарные власти ЕС решили пока не реагировать снижением ставки на обострившийся кризис ликвидности на межбанковском рынке и спад в экономике ряда европейских стран. Вместе с тем, ЕЦБ наряду с денежными властями всего мира продолжает предоставлять ликвидность участникам рынка в беспрецедентных объемах. Тем не менее, возможность снижения ставки все же обсуждалась на заседании, так как благодаря сокращению спроса инфляционное давление начало ослабевать. Последний раз ставка ЕЦБ менялась в июне 2008 г.; уровень в 4.25% является максимальным за семь лет. Ставка постепенно повышалась для борьбы с инфляцией на фоне устойчивого экономического роста, однако сейчас ситуация в экономике еврозоны изменилась: кредитный кризис затронул все страны ЕС. Коментарий ЕЦБ по итогам заседания указывает на высокую вероятность снижения ставки уже в ближайшем будущем, так как европейская эк ономика демонстрирует явные признаки замедления.

Курс евро к доллару упал до годового минимума

Падение евро, вызванное опасениями по поводу состояния европейской экономики, продолжается. Вчера его курс по отношению к доллару снижался до минимальной за последний год отметки 1.38 (такой уровень был зафиксирован 18 сентября 2007 г.). Экономисты ожидают, что рецессия в еврозоне окажется более длительной и глубокой, чем в США. По итогам второго квартала ВВП еврозоны продемонстрировал снижение, тогда как ВВП США увеличился на 2.8% к аналогичному периоду 2007 г. Негативное влияние на динамику евро, скорее всего, также оказали ожидание снижения ставок ЕЦБ и национализация финансовых учреждений в странах Европы в последние дни. Кроме того, на фоне глобального кризиса ликвидности ощущается сильный дефицит долларов, поскольку эта валюта чаще всего используется в международных расчетах.

СНГ: спрэды CDS расширились

На российском рынке еврооблигаций под влиянием внешних факторов было отмечено ухудшение настроений. Котировки суверенного выпуска Россия 30 снизились до 101.75, расширив спрэд к базовым активам до 355 б. п. (330 б. п. днем ранее). Кроме того, наблюдалось повсеместное расширение спрэдов CDS: пятилетние CDS на риск России увеличились на 10 б. п., Газпрома – на 16 б. п., ВТБ – на 35 б. п. Динамику хуже рынка продемонстрировали CDS на риск Украины, которые третий день подряд расширяются – вчера их рост составил 56 б. п.

S&P хочет ясности с пакетом мер правительства РФ

Вчера вечером информационное агентство Reuters опубликовало интервью с аналитиком рейтингового агентства S&P Ф. Гиллом, по словам которого S&P хотело бы большей ясности в отношении пакета мер правительства по поддержке российского финансового рынка. Несмотря на то, что S&P высоко оценило оперативность действий Банка России, агентство выразило свою озабоченность позицией России в качестве нетто-кредитора (показатель определяется как валовой долг за вычетом накопленных резервов и депозитов Банка России). Основные моменты, по которым агентство хотело бы получить разъяснения, заключаются в следующем:

• На погашение внешнего долга каких компаний будут направлены USD50 млрд из золотовалютных резервов – платежеспособных компаний или тех, которые имеют сильную политическую поддержку;

• Как именно будет организована выдача кредитов Банком России коммерческим организациям без залога – это создает для него риски контрагентов.

На данный момент рейтинг России по шкале S&P находится на уровне BBB+, однако 19 сентября агентство изменило прогноз развития рейтинга с «позитивного» на «стабильный» на фоне развития глобального финансового кризиса. По нашим оценкам, позиция России как нетто-кредитора вряд ли может быть подвергнута серьезному сомнению в ближайшие один-два года. В связи с этим мы считаем, что вероятность изменения прогноза по рейтингу на «негативный» или снижения рейтинга в текущих условиях является невысокой. Напомним, что несколькими днями ранее агентство Moody’s подтвердило рейтинг России на уровне Baa1, сохранив при этом прогноз «позитивный». Вместе с тем, одним из важнейших условий взаимодействия эмитента с рейтинговыми агентствами, на наш взгляд, является информационная прозрачность, и такой подход может стать залогом максимально быстрого прогресса рейтингов в будущем. С этой точки зрения комментарии агентства S&P являются вполне логичными.

КРЕДИТНЫЕ КОММЕНТАРИИ

Группа ЛСР: результаты за первое полугодие 2008 г.

Группа ЛСР (B1, прогноз «стабильный»/B+, прогноз «стабильный») вчера опубликовала отчетность за первое полугодие 2008 г. по МСФО, которая в целом совпала с ожиданиями наших отраслевых аналитиков.

• Выручка увеличилась на 53%, а показатель EBITDA – на 83% благодаря хорошим результатам во всех сегментах бизнеса. Чистая прибыль резко упала из-за неденежной переоценки некоторых девелоперских проектов, по которым компания DTZ снизила оценку из-за удлинения сроков реализации (общая оценка портфеля при этом выросла на 17%). Нормализованный показатель чистой прибыли (без учета неденежных статей) вырос на 97%, несмотря на увеличение финансовых издержек. Большая часть выручки (56%) по-прежнему приходится на сегменты строительных материалов и подрядных работ, но в показателе EBITDA девелопмент и строительство уже заняли чуть больше половины.

• За отчетный период совокупный долг компании вырос на USD433 млн, что было связано с активной реализацией инвестиционной программы (USD190 млн за период), финансированием приобретений в Екатеринбурге (USD134 млн) и большими оттоками оборотного капитала (запасы выросли на USD205 млн, а дебиторская задолженность – на USD209 млн). В структуре долга 49% представляют кредиты Сбербанка и ВТБ, 13% приходится на десятилетнюю кредитную линию от ABN-AMRO/HSBC. Что касается сроков погашения, Группа ЛСР должна будет выплатить USD155 млн до конца года, USD169 млн в первой половине 2009 г. и еще USD383 млн в июле-декабре 2009 г. Менеджмент подтвердил, что текущий запас денежных средств компании составляет USD200 млн, а также сообщил об остатке невыбранных кредитных линий на уровне USD40 млн и пока еще не использовавшихся линиях на сумму USD170 млн. По словам финансового директора Группы ЛСР Е. Тумановой, на этой неделе Сбербанк одобрил увеличение лимита риска на компанию на USD 185 млн.

• В отношении рисков менеджмент отметил, что если произойдет 15%-ная коррекция цен на недвижимость, это не приведет к возникновению серьезных трудностей, и компания постарается поддержать свою рентабельность, добиваясь снижения цен от подрядчиков. Группа ЛСР полагает, что ей удастся успешно преодолеть нынешнюю ситуацию, в то время как менее крупные девелоперы пострадают намного сильнее и будут вынуждены уйти с рынка. Мы разделяем эту точку зрения: группа пользуется более высоким доверием клиентов по сравнению с многими другими участниками рынка, что является важным фактором для предварительных продаж и завершения текущих проектов. Реализация некоторых крупных проектов Группы ЛСР может быть без проблем отсрочена (земля под большинством проектов находится в собственности), и компания сосредоточится на проектах, уже генерирующих денежные потоки (или близкие к этому). В первом полугодии 2008 г. 10% выручки компании в сегменте элитной недвижимости и 23% недвижимости массового сег мента были получены за счет продаж по ипотеке.

• В сегменте строительных материалов продажи в странах Балтии оказалась ниже прогнозов (в частности, из-за значительного сокращения спроса на газобетон), и в настоящее время эта продукция направляется на российский рынок. Группа ЛСР готова к снижению объема продаж, выручки и – в меньшей степени – рентабельности этого сегмента. С этой точки зрения преимуществом компании является опыт, приобретенный во время спада строительства в 1998-1999 гг.; она может воспользоваться сложившейся ситуацией для наращивания доли рынка. Большую долю выручки в сегменте строительных материалов обеспечивают проекты развития инфраструктуры (например, жилищные проекты потребляют менее 20% выпускаемого песка).

Агентство Moody's отзывает кредитный рейтинг Группы ЧТПЗ

Рейтинговое агентство Moody’s вчера отозвало рейтинги Группы ЧТПЗ – менее чем через пять месяцев после присвоения дебютного рейтинга на уровне B1, прогноз «стабильный». В обоснование своего решения агентство приводит решение самой компании и прочие деловые соображения. Мы полагаем, что рейтинговое агентство планировало понизить рейтинг Группы ЧТПЗ или прогноз по рейтингу до «негативного», однако компания предпочла отзыв рейтинга. В комментарии к вторичному размещению выпуска облигаций ЧТПЗ-3 (подробнее см. «Обзор рынка долговых обязательств» от первого сентября 2008 г.), мы отмечали, что более слабые показатели компании и агрессивный рост долговой нагрузки в этом году, вероятно, вызовут беспокойство агентства Moody’s в отношении Группы ЧТПЗ в 2009 г., но рейтинговое агентство отреагировало более быстро.

Основная часть долга Группы ЧТПЗ является краткосрочной; по отчетности за первую половину 2008 г. по РСБУ, в течение года рефинансированию подлежат обязательства на USD1 млрд. Краткосрочная структура долга и слабость конъюнктуры рынка труб могут создать трудности для компании в обслуживании долга, если доступ к банковским кредитам останется затрудненным.

Integra Group подписала новый долгосрочный контракт с ТНК-ВР

Компания Integra Group объявила вчера о подписании ряда соглашений о долгосрочном сотрудничестве с ТНК-ВР. Новые контракты предусматривают взаимодействие в сфере предоставления услуг по строительству эксплуатационных скважин и зарезке боковых стволов на месторождениях Ханты-Мансийского АО и Верхнечонском месторождении в Иркутской области. По условиям новых соглашений, в течение 2008-2010 гг. Integra Group через свое подразделение Интегра-Бурение выполнит работы по бурению 129 эксплуатационных скважин и 63 скважин с зарезкой боковых стволов общим объемом проходки 490 километров. По оценкам Integra Group, выручка в результате реализации контрактов составит более USD150 млн.

ТНК-ВР является важным заказчиком для Integra Group с момента создания группы; по нашим оценкам, в 2008 г. выручка Integra Group в сегменте услуг по бурению, КРС, технологичных и IPM-услуг составит приблизительно 12% от совокупной выручки. Мы полагаем, что подписание новых контрактов является еще одним свидетельством нацеленности предприятия на укрепление долгосрочных отношений с заказчиками и растущего доверия к качеству предоставляемых компанией услуг. С другой стороны, постепенный переход к сотрудничеству на основе долгосрочных контрактов позволит улучшить будущие перспективы роста выручки и обеспечить стабильный коэффициент использования буровых бригад Integra Group на ближайшие три года. Долгосрочные контракты, как правило, сопряжены с увеличением объемов работ, хотя и при несколько более низком уровне рентабельности по сравнению с контрактами, заключенными на один год. По нашим расчетам, в 2008-2010 гг. выручка Integra Group в сегменте бурения, КРС, технологичных и I PM-услуг составит почти USD3 млрд. Таким образом, новые контракты составят около 5% совокупной выручки компании в данном сегменте за трехлетний период.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
25 26 27 28 29 30 1
2 3 4 5 6 7 8
9 10 11 12 13 14 15
16 17 18 19 20 21 22
23 24 25 26 27 28 29
30 31 1 2 3 4 5
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: