Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[03.10.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Выборочное падение

Вчера на рынке рублевого долга падение котировок большинства ликвидных бумаг продолжилось. Один из наиболее ярких «обвалов дня» среди бумаг, по которым прошли достаточно высокие обороты, – ЮТК-05 с офертой в июне 2010 г. (список «А1»), котировки которого упали на 16.69 %, а доходность выросла до 28.99 %, т. е. фактически в 2 раза. Газпром-А4 с погашением в феврале 2010 г. по итогам дня потерял 0.08 %, доходность поднялась до 8.46 % (+6 б. п.) В то же время, среди ликвидных выпусков нашлись растущие бумаги. В частности, входящие список «А1» ХКФ Банк-05 с офертой в апреле 2009 г. и ХКФ Банк-04 с офертой в октябре 2008 г. выросли на 0.29 % и 0.35 % соответственно, доходность опустилась до 37.25 % и 23.07 % соответственно.

Меры по поддержки финансовой системы РФ: новые подробности

В двух наших предыдущих ежедневных обзорах мы уже писали об очередном пакете мер, направленных на обеспечение нормального функционирования российской финансовой системы. Вчера стали известны некоторые подробности, которые мы также хотели бы отметить.

- Ставка по депозиту на $ 50 млрд, который ЦБ РФ разместит в ВЭБе, составит как минимум LIBOR + 100 б. п.; в свою очередь, кредиты на погашение внешних долгов банков и нефинансовых компаний будут выдаваться под ставку от LIBOR + 500 б. п. Сейчас 3-месячный US LIBOR (вероятно, имеется в виду именно эта ставка) составляет около 4.2 %, в период с апреля текущего года до середины сентября (резкого обострения кризиса) ставка колебалась в диапазоне ~2.6-2.7 %.

- ЦБ сможет заключать соглашения с банками, предусматривающие компенсацию убытков от межбанковских кредитов, в случае отзыва лицензии у их контрагентов. Отметим, что если контрагент не сможет расплатиться по кредиту, а падение стоимости заложенных банку-кредитору бумаг окажется больше дисконта, то данный убыток (при условии что бумаги будут немедленно реализованы, как мы это видели неделю назад) ложится на банк. Соответственно, разрыв в условиях (ставка, дисконт), на которых банки – «проводники ликвидности» – будут предоставлять кредиты разным контрагентам, все равно останется большим.

- Законопроект о рефинансировании долгов и компенсации межбанковских убытков будет действовать со дня опубликования и до конца 2009 г.

- Срок, на который ЦБ получит право выдавать беззалоговые кредиты банкам, имеющим рейтинг (дальнейшие требования к банкам пока разрабатываются), составит не более полугода. Это разрешение будет действовать бессрочно!

Пакет законопроектов будет рассмотрен Госдумой в первом чтении уже сегодня. По словам председателя комитета Госдумы по финансовому рынку Владислава Резника, не исключено, что блок документов может быть принят сразу в трех чтениях.

S&P одобряет действия правительства

В данном контексте нам бы также хотелось коснуться оценки действий правительства рейтинговым агентством с наиболее консервативным подходом к анализу рисков, а именно Standard & Poor`s. Вчера S&P проводило семинар на тему «Глобальные изменения в мировой финансовой системе и их влияние на финансовые рынки России и других стран СНГ». Агентство оценивает действия Правительства РФ как очень своевременные и четкие. В частности, была высоко оценена быстрая поддержка, оказанная банку «КИТ Финанс» и Связьбанку, предотвратившая панику среди населения. Оценка того факта, что РФ «распечатала» резервы для поддержки рынка, была заранее отражена в понижении прогноза рейтинга с «позитивного» до «стабильного». На словах же представители агентства фактически признали, что при сложившейся форс-мажорной ситуации на глобальных рынках данный шаг был неизбежен.

В качестве основных моментов, которые вызывают определенную озабоченность S&P в контексте принимаемых Правительством мер, были названы следующие:

Насколько быстро деньги, выделяемые Минфином крупнейшим банкам, доходят до небольших банков (и доходят ли). Здесь стоит отметить законопроект о компенсации убытков на рынке МБК, который направлен на решение именно этого вопроса (подробнее см. выше).

Также представители S&P выразили обеспокоенность относительно сохранения баланса между государством и частными компаниями – не произойдет ли излишней национализации бизнеса. Впрочем, агентство опять же признало, что спасение банков-банкротов в Европе сейчас происходит с активным участием государства.

Оферта: Банк СОЮЗ хочет оставить бумагу на рынке

Вчера на ленте Cbonds стало известно, что Банк «СОЮЗ» выставил оферту о приобретении облигаций серии 02 на 2 млрд руб. по цене 104.18% от номинала 09 апреля 2009 года Период предъявления бумаг к выкупу – 1-6 апреля 2009 года. По выпуску состоится оферта 9 октября 2008 года по цене 101.27% от номинала. Ставка купона – 8,37% годовых.

Нестандартная цена оферты говорит о желании банка оставить бумагу в рынке. Однако сейчас не понятно, по какой цене будет происходить обратная продажа бумаги в рынок. Если по 101.27% (цена оферты), то доходность к следующей оферте составит 14.52%, если по 100% , то доходность составит 17.45%.

В то же время на фоне перепроданности рынка рублевых облигаций эта оценка доходности выглядит скромно. Наша оценка доходности облигаций эмитентов финансового сектора с рейтингом «B» составляет 23.45% на полугодовой срок.

Глобальные рынки

В фокусе рынок труда и план Полсона

На глобальных рынках ключевым вопросом остается план Полсона, который уже был одобрен Сенатом США и сегодня повторно будет вынесен на голосование в Палате Представителей. Помимо этого в центре внимания будет находиться отчет по рынку труда США. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе США в сентябре может снизиться на 100 тыс. после сокращения на 84 тыс. в августе. Уровень безработицы, как ожидается, не изменится по сравнению с прошлым месяцем и составит 6.1 %. Недельные данные по безработице, опубликованные вчера, не дают ни малейшего повода для оптимизма – число заявок на пособие по безработице на прошлой неделе выросло до максимального уровня за последние 7 лет. В данной связи также хотелось сделать отсылку к агентству Standard & Poor`s. Агентство старалось избегать каких-либо резких высказываний (напомним, что рейтинг S&P, присвоенный США, находится на уровне «AAA»), тем не менее, мнение относительно ближайшего будущего экономики США было высказано однозначно – экономика Штатов скатывается в рецессию.

Котировки US treasuries росли на фоне неопределенности по поводу принятия долгожданного плана спасения и его эффективности в текущих условиях. С утра доходность 10-летних UST составляет 3.64%.

ЕЦБ непоколебим

Важным событием четверга стало заседание ЕЦБ и принятое решение сохранить базовую ставку на уровне 4.25 %. Вопрос о возможном снижении ставки поднимался, однако решение было принято единогласно. На пресс-конференции после заседания глава ЕЦБ Жан-Клод Трише отметил, что кризис, по мнению ЦБ, пока не оказал значительного влияния на доступность банковских кредитов в еврозоне. «Темп роста цен в еврозоне еще некоторое время будет превышать целевой, а инфляционные риски полностью не исчезли». Таким образом, несмотря на скачки ставок (напомним, что буквально на днях однодневный Euro LIBOR взлетал до годового максимума 4.45 %), ЕЦБ пока предпочитает избегать крайней меры.

В субботу в Париже состоится мини-саммит четырех стран ЕС, входящих в G8, посвященный мировому финансовому кризису. Во встрече примут участие главы государств и правительств Франции, Германии, Великобритании и Италии.

Российские евробонды: смешанная динамика

Котировки российских суверенных евробондов вчера немного снизились, что опять происходило в рамках общей тенденции на emerging markets. Впрочем, если посмотреть на спрэды EMB+, Россия выглядела даже немного лучше рынка. EMBI+ спрэд вчера расширился на 16 б. п., EMBI+Russia спрэд – только на 3 б. п. Доходность еврооблигаций Россия`30 к закрытию выросла до 7.13 %. Однако, удержавшись вчера «на плаву», сегодня с утра бумаги упали больше чем на фигуру – сейчас доходность России`30 составляет 7.39 %.

Российский корпоративный сектор вчера торговался без четко выраженной динамки в движении котировок. Сегодня с утра мы наблюдаем небольшой рост цен, в частности в небольшом плюсе торгуется большинство выпусков Газпрома и ряд банковских бумаг – РСХБ, Сбербанка, ХКФ, НОМОС-Банка.

Корпоративные новости

ЛСР умеренно позитивные результаты по итогам 1 полугодия г

Вчера Группа ЛСР опубликовала финансовые результаты по МСФО по итогам 1 полугодия 2008г. Выручка Группы выросла на 40% до 22.5 млрд руб. по сравнению с 1-м полугодием 2007 г. При этом расходы компании росли меньшими темпами: операционная маржа и маржа EBITDA увеличились с 17.7% до 22% и 22% до 26%.

Кстати, мы обратили внимание на то, что ЛСР явно ожидает сокращения выручки и EBITDA во втором полугодии, поскольку в прогнозируемое компанией соотношение Чистый долг/EBITDA равное 2.6X, EBITDA составляет около 4 млрд руб. по сравнению с 5.8 млрд руб. по итогам 1 полугодия 2008г.

Долг компании вырос на 54%, рост чистого долга составил 66%, при этом рост долговой нагрузки происходил в основном за счет длинного долга. Объем денежных средств Группы на конец первого полугодия 2008г. составил 7.6 млрд руб., правда, часть суммы (3.9 млрд руб.) включает сумму зарезервированную по условиям кредита на поставку оборудования для строящегося цементного завода.

Объем краткосрочного долга компании на конец полугодия составил 12.6 млрд руб. До конца этого года ЛСР должна погасить или рефинансировать $155 млн (~3.8 млрд руб.), пик выплат в 2009г. приходится на первый и четвертый кварталы ($120 и $322 млн).

По оценке, проведенной DTZ, стоимость чистых активов ЛСР по состоянию на конец 1 полугодия 2008г. достигла 120.3 млрд руб. ($6.6 млрд), увеличившись с начала года на 29%.

По итогам полугодия у ЛСР возник неденежный убыток в размере 3.8 млрд руб., вызванный переоценкой инвестсобственности. По информации компании, переоценка по большей части связана с пересмотром графика реализации и бюджета строительства офисного комплекса Электрик-Сити.

Резюме

Опубликованные Группой финансовые результаты фундаментально не изменили нашей оценки кредитного качества компании. Мы считаем, что эмитент обладает достаточной финансовой устойчивостью, для того чтобы пройти период нестабильности на финансовых рынков без значительных проблем. Другой вопрос, что, похоже, как и другие девелоперы Группа уже начала откладывать реализацию некоторых проектов, что негативно отразилось на ее денежных потоках. До сих пор наиболее устойчивая часть выручки эмитента – производство и реализация стройматериалов также будет неуклонно снижаться при условии наступления стагнации на рынке недвижимости, которую мы считаем наиболее вероятным сценарием.

Что касается рефинансирования, то мы бы хотели отметить тот факт, что около половины кредитного портфеля ЛСР приходится на Сбербанк и ВТБ, поэтому мы ожидаем, что часть кредитов будет пролонгирована. Тем не менее, Группе придется поумерить свой аппетит на инвестиции, а обслуживание долга будет обходиться значительно дороже.

Облигации ЛСР-2, которые сейчас торгуются с доходностью свыше 30% и которые недавно были включены в ломбардный список, мы считаем весьма привлекательным активом.

Сбербанк снизит объемы кредитования

Главная статья Коммерсанта сегодня посвящена пересмотру стратегии работы Сбербанка в новых экономических условиях, вызванных финансовым кризисом. По словам CEO Сбербанка Германа Грефа, финансовый кризис будет носить системный и затяжной характер, и поэтому банку «надо быть готовым к работе в новой реальности». Сбербанк отменяет в своем бизнес-плане показатели по объемам кредитования и ставит надежность и гарантии обеспеченности возврата выданных кредитов на 1-е место. Таким образом, крупнейший банк страны отказывается от принятых ранее планов по росту объемов кредитования.

По сути, Сбербанк собирается резко снизить объемы как корпоративных, так и розничных кредитов. Если для кредитоспособности крупнейшего банка страны такая стратегия может оказаться относительно безопасной и даже выгодной, то для многочисленных корпоративных заемщиков в России решение Сбербанка имеет далеко идущие системные последствия негативного характера. Как минимум, значительной части потенциальных клиентов банка грозит рост ставок, увеличение требований по залогу, менее выгодные условия, а как максимум – полный отказ от кредитования. Мы не думаем, что в текущих условиях, когда объемы кредитования снижают практически все банки при одновременном ужесточении требований к заемщикам, «отказники» Сбербанка найдут альтернативу в виде других кредитных учреждений.

«Дочки» иностранных банков замедляют темпы роста

В продолжение темы, затронутой в заметке «Сбербанк снизит объемы кредитования», мы отмечаем, что радикально пересматривают свои стратегии развития и российские «дочки» многих иностранных банков. В частности, КредитЕвропаБанк отказывается от планов региональной экспансии, ХКФБ отказывается от выдачи автомобильных и ипотечных кредитов, АйСиАйСиАй Банк Евразия приостанавливает все виды розничного кредитования, Росбанк повышает ставки по депозитам, хотя и в случае необходимости рассчитывает на помощь своего акционера Societe Generale (источник – Коммерсантъ).

Мы считаем, что кризисные тенденции на мировом финансовом рынке несколько снижают весомость такого важного фактора поддержки кредитоспособности иностранных «дочерних» банков, как акционерная поддержка. Глобальный кризис ликвидности, как мы видим в сообщениях СМИ, часто ставит крупнейшие иностранные банки (включая европейские) перед необходимостью сохранения устойчивости основного бизнеса, а некоторых – даже перед угрозой выживания. В этих условиях на регулярное дешевое фондирование от материнских структур приходится рассчитывать все в меньшей и меньшей степени.

Мы пока не даем никаких конкретных рекомендаций в отношении отдельных банков-эмитентов рублевого и валютного публичного долга среди анализируемой категории банков, так как просто не имеем фактов и деталей стратегии многих из них. Пока ясно одно, что stand-alone кредитное качество таких банков постепенно будет приобретать для инвесторов все более важное значение, а значит, необходимость анализа их финансовых результатов и отдельных корпоративных новостей по ним увеличится.

Наше мнение по кредитоспособности Росбанка мы приводили в ежедневном обзоре от 25 сентября 2008 г. Наша позиция с тех пор не претерпела изменений.

ВТБ демонстрирует рекордный месячный убыток

За 9 месяцев 2008 года, ОАО ВТБ по РСБУ заработал 7.45 млрд руб. что на 30% меньше чем годом ранее, говорится в сообщении кредитной организации. За 8 месяцев 2008 г. чистая прибыль банка по РСБУ составила 16.8 млрд руб. Убыток банка за сентябрь, таким образом, равняется 9.4 млрд руб. Это самый большой месячный убыток ВТБ (по РСБУ) за 2008 г. Основная причина отрицательного финансового результата – переоценка портфеля ценных бумаг.

Мы понимаем, что речь идет всего лишь о неконсолидируемой отчетности банка по РСБУ, тем не менее, финансовые результаты ВТБ наглядно отражают масштабы происшедшего на финансовых рынках в последнее время. Мы считаем, что кредитное качество ВТБ фундаментально не претерпевает никаких изменений, однако вряд ли финансовые результаты банка будут комфортными для инвесторов. Мы не исключаем дополнительного давления на котировки банка после этой новости. Сейчас длинные евробонды ВТБ на сроке 2.5-5 лет дают 13.0-14.5% годовых, на рублях доходности коротких (до 1 года) облигаций достигают 14%.

Иностранные автопроизводители пересматривают объемы продаж в России

По данным Ведомостей, крупнейшие мировые автопроизводители резко снижают прогнозы объемов продаж на российском рынке в 2009 г. Так, если до сентября 2008 г. Toyota закладывала 15% рост национального рынка в будущем году, то сейчас снизила прогноз до 5%. Аналогичный пересмотр прогнозов сделал и Ford.

Данные оценки на практике могут реализоваться в значительное снижение объемов продаж российских автодилеров. Кроме того, сокращение объемов автокредитования и снижение потребительского спроса с большой долей вероятности вынудят дистрибьютерские компании идти на дополнительные меры и уловки по стимулированию продаж. А это, в свою очередь, может вылиться в снижение операционной рентабельности, которая в сегменте продаж автомобилей и так не высока.

Кстати, насколько мы поняли, агентство S&P имеет негативный взгляд на кредитоспособность российских автодилеров (см. наш «Специальный комментарий. Впечатления от семинара S&P», опубликованный сегодня утром).

Короткие облигации Инком-Лады (с дюрацией до года) торгуются по 75% от номинала, а выпуск Атлант-М имеет индикативные котировки на 12 п.п. ниже номинала, несмотря на то, что погашение состоится всего через 2 месяца. В то же время более-менее ликвидные облигации Автомир-2 (входят в ТОП-100 наиболее ликвидных рублевых бумаг, согласно нашим данным) можно купить по 98% от номинала (доходность – около 20% к оферте в январе 2009 г.)

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: