Обзор рынка

Еврооблигации

Отсутствие фактических карательных мер со стороны Европы, ближайшего российского экономического партнера, на действия РФ в Грузии, вселило толику оптимизма инвесторам, однако сохраняющиеся политические агрессии со стороны США, а также активизация «первички» с лихвой компенсируют этот позитив. Мы не исключаем дальнейшего сползания бидов по российским «корпоратам».

Рублевые облигации

Российский рынок рублевых облигаций продолжает вяло стагнировать. Крепких бидов не наблюдается практически по всему фронту корпоративных бумаг. Всему виной видимо и отсутствие новых денег в системе, и опасение очередных витков на геополитической арене, и ослабление рубля, и новый фактор – активизация «первички».

Валютные облигации

Послабление Запада – повод для роста

Появившийся оптимизм на рынке в начале недели, вызванный отсутствием «карательных» мер со стороны стран ЕС к РФ, вновь растаял. Геополитическая напряженность – по- прежнему довлеет над всеми сегментами российского финансового рынка. Практически по всему фронту российских еврооблигаций вчера вновь отступали биды.

Выпуски корпоративных еврооблигаций, эмитенты которых относятся к металлургической отрасли РФ, вчера оказались под давлением «первички». Так вчера прошла информации о готовящемся весьма масштабном дебютном займе НЛМК, на 1,5-2,0 млрд. долл.

Бумаги ТНК-ВР, кроме общей слабости рынка, продолжили вяло отыгрывать понижение в начале недели рейтинга британской BP и ее дочерних предприятий в США и Великобритании до "АА" с "АА+". Хотя мы отмечаем, что особой реакции на новость бумаги не показали, подтвердив итак весьма высокие текущие уровни по доходности, дальнейший рост которых кажется нам маловероятным.

Что касается статистики по США, на которую еще месяц назад были устремлены взоры практически всех участников рынка, теперь не особо интересна. Во главе угла для операторов российского рынка еврооблигаций стоит фактор геополитики.

Так вчера был опубликован индекс производственной активности в США за август, который оказался ниже ожиданий рынка. При прогнозируемом значении в 50 пунктов, реально показатель составил 49,9 пунктов. Замедление производственной активности главным образом произошло за счёт таких секторов как строительство, энергетика и пром. предприятия.

Кроме того были обнародованы данные по расходам на строительство в США, которые снизились на 0,6% в июле 2008 года по сравнению со значением июня при консенус-прогнозе -0,4% за месяц.

В целом, несмотря на появившуюся надежду (на прошлой неделе вышел ВВП лучше прогнозов), опасения рецессии в США все еще сохраняются. Да и вряд ли в ближайшее время на фоне продолжающегося спада на рынке жилья, сокращения занятости, текущего укрепления доллара, а также исчерпание эффекта от налоговых возмещений, мы увидим восстановление темпов роста крупнейшей экономики мира.

Кривая Treasuries эту гипотезу подтверждает уже несколько недель, сохраняясь около 2-х недель без существенных изменений. Вчера, правда, среднесрочные и долгосрочные выпуски немного подросли по ценам, видимо отразив снижение инфляционных опасений. В то же время индикативный выпуск американской «десятки» не покидает узкий диапазон 3,75-3,85%.

Отметим, что, несмотря на периодически всплывающие острые углы в отношениях между Россией и Западом, российские государственные валютные облигации закрепили ценовые уровни.

Проблемы на геополитической арене, где по-прежнему не до конца ясна ситуация с расстановкой сил, не позволяют сократить CDS и суверенный спред России. Так суверенный индикативный спред RUS-30 vs US-10 находится вблизи 200 б.п., а 5-ти летние CDS на Россию вновь на локальных полугодовых максимумах – более 135 б.п.

Да, риски стран Emergiong Markets возросли, однако, на наш взгляд, не далек тот день, когда России нужно будет перевести из разряда развивающихся в разряд развитых. Все дело, как нам кажется, именно в «холодной войне», которая отпугивает глобальных инвесторов от России. Все это негативно сказывается на валютном долговом рынке, в особенности на корпоративных бондах.

Хотя, на наш взгляд, вроде и падать дальше некуда. Достигнутые уровни по доходности высоки и уже весьма интересны, и по мере улучшения восприятия рисков РФ глобальными инвесторами российские евробонды обретут покупателей. Мы уже сейчас рекомендуем обратить внимание на качественные выпуски, чья доходность за время распродаж приблизилась к 10% годовых – Северсталь, Евраз, ТМК, ТНК-ВР, НКНХ и др.

Сегодня в 13:00 статистическое управление ЕС опубликует пересмотренные данные по ВВП за II квартал, а также обнародует данные по розничных продажам в июле. В 18:00 будут опубликованы данные по заказам пром. предприятий в США за июль, а в 22:00 выйдет региональный экономический обзор Beige Book, публикуемый в преддверии заседания ФРС США.

Рублевые облигации

Рублевые облигации по-прежнему не могут снискать себе поддержку ни со стороны западных инвесторов, ввиду сохраняющихся опасений «карательных мер» в отношении РФ после военного конфликта на Кавказе, ни со стороны внутренних, причем и спекулянтов, и госбанков, ввиду отсутствия новых денег и дороговизны текущих.

Наиболее заметная тенденция на рынке в последнее время – сокращение большинством инвесторов дюрации портфеля, а также переформирование последних в пользу более качественных займов. И на наш взгляд, этому есть весьма веские объяснения: сохраняющиеся проблемы с ликвидностью у некоторых участников рынка, а также череда технических и реальных дефолтов по выпускам третьего эшелона. По последним, кстати, на ближайшие месяцы намечено много оферт, вероятность беспроблемного прохождения которых теперь для многих - под вопросом.

Несмотря на начало нового месяца и пока еще отсутствие масштабной «первички», стоимость коротких денег снизилась, однако по-прежнему ее нельзя назвать дешевой: ставки по «горячим» деньгам на межбанке 5-6%, а стоимость заемных у Регулятора - 7-8%.

Небольшие послабления со стороны финансовых властей РФ несомненно оказывают поддержку нуждающимся в средствах банкам. Однако они недостаточны. Так размещаемые временно свободные средства ЖКХ на депозитах коммерческих банков на различные сроки до года, весьма востребованы участниками аукционов, и их, судя по ставкам размещения, не хватает. В последние дни участники аукционов «выгребают» лимиты по полной. Вчера даже руководство ЖКХ, вопреки своим ранним заявлениям, приняло решение увеличить на предстоящем в четверг очередном аукционе увеличить объем размещаемых средств, а также сроки размещения. Так 04.09.08 будут предложены деньги в размере 30 млрд. руб., против 20 млрд. предусмотренных ранее, на сроки 90 и 181 день вместо одного месяца и полугода ранее.

Не поспособствует восстановлению рынка и активизация «первички». Так вчера Газпромбанк объявил о планах по размещению в середине сентября 2008 года третьего выпуска облигаций объемом 10 миллиардов рублей. По данным Рейтерс, ставка квартального купона по трехлетнему займу будет сформирована из трехмесячной ставки MosPrime плюс 2,75-3,00 п.п., при потолке по ставке купона на уровне 11% годовых.

А вчера о слабости рублевых «закромов» инвесторов напомнили итоги аукциона по ТГК-2, судя по которым не нашлось покупателей на четверть предложенного объема (более подробно см. раздел «кредитный комментарий»).

В таких условиях, мы не исключаем, что осенью тенденция роста ставок на российском внутреннем рынке облигаций возобновится. Этому могут способствовать проблемы с ликвидностью у некоторых участников рынка, вызванные в том числе и мерами ЦБ (с 1 сентября повышаются нормативы резервных требований к банкам, установлены лимиты по объемам дневного РЕПО), активизация уже практически забытого рынка «первички», а также до сих пор нерассосавшаяся напряженность в отношениях России и запада ввиду геополитического конфликта на Кавказе.

Новости эмитентов

ТГК-2

Вчера состоялось размещение дебютного выпуска ТГК-2 объемом 4 млрд. рублей. Ставка купона на аукционе составила 10,95%, что соответствует эффективной доходности 11,25% к годовой оферте. По данной ставке компания разместила около 75% выпуска (3,087 млрд. рублей). До выхода на биржу (предположительно через неделю) оставшаяся часть будет доразмещаться.

Комментарий: В целом результаты аукциона не принесли сюрпризов. Ставка купона на аукционе была определена по верхней границе прогнозов организаторов. Кредитный профиль компании по сравнению с другими ТГК мы оцениваем как умеренный. ТГК-2 характеризуется невысокой рентабельностью, даже на фоне остальных ТГХ, а судя по инвестиционной программе компании, стоит ожидать роста долговой нагрузки в ближайшие годы. Еще одним слабым звеном ТГК-2 является неопределенность с акционерным капиталом. В ходе реформы РАО ЕЭС контроль над компанией получил консорциум немецкой RWE и российской группы Синтез. Как будут строиться отношения между новыми собственниками пока не ясно. Все эти факторы позволяют таргетировать новый выпуск к верхней границе по доходности обращающихся выпусков ТГК. Таким образом, справедливая доходность с учетом дюрации ТГК-2,1 лежит в диапазоне 11,2%-11,5%.

На наш взгляд, выпуск вышел на первичный рынок без премии к своему справедливому уровню, что отчасти объясняет неполное (75%) размещение объема бумаг.

Красэйр

Вчера было объявлено решение Арбитражного суда Москвы по делу о доначислении Красэйру 730,6 млн. руб. налоговых претензий. Решение ФНС было признано недействительным. Однако у налоговых органов остается право обжаловать это решение.

Красэйру предстоит еще одно разбирательство, налоговые претензии по которому составляют 705,4 млн. руб. Еще более важным для компании является вопрос о законности использования операций возвратного лизинга, которые применяла компания. Представитель Красэйра смог логично аргументировать их использование: компания не могла наращивать количество заемных средств, так как уровень использования финансового рычага был высок. Кроме того, подобные схемы не являются новыми в отрасли. Их также применяет крупнейший игрок, аффилированный с государством – Аэрофлот.

Комментарий: Небольшая победа авиакомпании в споре с налоговыми органами может оказать небольшую поддержку облигациям Эйрюниона. Вчера этот выпуск торговался по цене около 34% от номинала. Другой выпуск ЭйрюнионРРД,1 продается по цене ниже 90% от номинала, однако спроса на него нет.