Rambler's Top100
 

Ренессанс капитал: Ежедневный обзор рынка долговых обязательств


[03.07.2008]  Ренессанс капитал    pdf  Полная версия

Стратегия внутреннего рынка

Продажи приостановились

В среду котировки рублевых облигаций стабилизировались. В течение дня были отмечены как покупки, так и продажи долговых инструментов. Соответственно котировки на покупку и продажу облигаций сблизились. Вместе с тем, пока сложно говорить, завершилась ли переоценка в сегменте выпусков первого эшелона. Более четкий ответ на этот вопрос, скорее всего, будет получен по результатам размещения выпуска РЖД-8. Низкий спрос на аукционе и доходность ближе к верхней границе заявленного организаторами ориентира по доходности, вполне вероятно, может спровоцировать новую волну продаж.

Москомзайм не решился предоставлять огромную премию

Также на осторожный лад настраивает вчерашняя попытка Москомзайма разместить выпуск Москва-50 в объеме 5 млрд руб. Получив спрос на новый выпуск на уровне 2.0 млрд руб. с разбросом доходностей в диапазоне 7.95-9.5%, эмитент, на наш взгляд, благоразумно предпочел отменить размещение. Таким образом, спрос на долгосрочные (а таковыми в текущих условиях считаются даже трехлетние облигации) выпуски первого эшелона можно охарактеризовать как очень незначительный. Новую попытку размещения облигаций Москомзайм предпримет в августе. Скорее всего, инвесторам будут предложены однолетние и двухлетние облигации.

ФСК лучше рынка

Одними из наиболее активно торгуемых облигаций в среду были инструменты ФСК. Интерес к долговым инструментам компании повысился после объявления решения Standard & Poor’s о помещении рейтингов компании (BBB) в список на пересмотр с перспективой повышения. В первой половине дня выпуск ФСК-2 предлагался участниками рынка по цене 100.35 (доходность – 8.22%), но во второй половине сессии инвесторы уже демонстрировали желание приобрести выпуск по этой цене, а предложение о продаже повысилось на 15-20 б. п. Довольно узкий рынок (узкий диапазон котировок?) в течение дня установился по выпускам Газпрома. Стоит отметить, что кривая доходности этого эмитента имеет плоскую форму, и доходности большинства выпусков Газпрома установились на уровне 7.55-7.65%. На наш взгляд, для того, чтобы стать привлекательными, их рост должен составить еще 30-50 б. п.

Новый выпуск Банка Петрокоммерц интересен

Сегодня состоятся два интересных размещения. Банк Петрокоммерц (В+/Ba3) размещает облигации в объеме 3 млрд руб. Доходность новых инструментов к оферте через один год оценивается на уровне 10.36%, что соответствует премии к выпуску Промсвязьбанк-5 (доходность 9.64%) в 70 б. п. Нам нравится кредитный профиль эмитента (см. Обзор рынка долговых обязательств от 30 июня 2008 г.), и в текущих условиях покупка облигаций Банка Петрокоммерц, по нашему мнению, хорошо соотносится с рекомендуемой защитной стратегией. Кроме того, сегодня состоится аукцион по продаже облигаций очередного выпуска Ярославской области в объеме 2.2 млрд руб. (предполагаемая дюрация – 2.3 года ). После размещения облигаций Самарская область-5 по доходности 9.63% (дюрация – около трех лет) справедливая доходность инструментов Ярославской области, на наш взгляд, должна превышать 10.0%.

Стратегия внешнего рынка

Самочувствие финансовых рынков ухудшается

Барометром инвестиционных настроений на развивающемся рынке облигаций в последнее время вновь является фондовый рынок. В этой связи новое резкое падение американских рынков акций в среду не настраивает на оптимистичный лад и может способствовать дальнейшему усилению эффекта «бегства в качество». Пока поводов для оптимизма не много. Продолжающийся рост цен на нефть усиливает инфляционные ожидания и заставляет более сдержанно оценивать перспективы роста американской экономики. Кризис кредитоспособности в мировой финансовой системе вполне может вновь выйти на повестку дня после публикации крупнейшими финансовыми компаниями новых убытков по итогам второго квартала. Именно в таких непростых условиях рынок сегодня будет ожидать очередного отчета по рынку труда в США. Наверное, будет лишним говорить, что новое значительное падение показателя рабочих мест только добавит черных красок в общую картину. Сочетание сегодняшнего набора статистических данных в США с предполагаемым решением ЕЦБ по повышению ключевой ставки в Европе делает задачу прогнозирования курса доллара к евро еще более сложной.

Fitch критикует Россию за инфляцию и перегрев экономики

Развивающиеся рынки облигаций после нескольких дней резких продаж в среду оставались спокойными, и по итогам дня существенного изменения котировок долговых инструментов не произошло. В среду агентство Fitch, как и прогнозировалось, подтвердило суверенный рейтинг России на уровне BBB+, сохранив «стабильный» прогноз. По мнению агентства, высокие цены на энергоносители продолжают оказывать поддержку рейтингам. В то же время макроэкономическая политика властей в условиях явных признаков перегрева экономики и растущей инфляции названа неадекватной. Также агентство отмечает высокую подверженность России внешним шокам. На наш взгляд, высокая инфляция является в настоящий момент самым серьезным препятствием для дальнейшего повышения кредитных рейтингов России, и без решения данной проблемы вряд ли стоит ожидать действий, направленных на повышение рейтинга. Однако в последнее время российские монетарные власти все больше склоняются к необходимости подавления инфляции. Сделать это эффективно в короткие сроки в текущих условиях можно только посредством курсовой политики. Тем не менее, текущий уровень суверенного спрэда (премия Россия 30 к КО США составляет около 172-174 б. п.), на наш взгляд, представляет неплохую возможность для покупок.

Еврооблигации Промсвязьбанка – интересное предложение

В среду Промсвязьбанк сумел разместить очередной выпуск еврооблигаций в объеме USD150 млн (5 лет, оферта – 3 года). Доходность нового выпуска составила 10.75%. Интересно заметить, что премия к сопоставимым по дюрации выпускам МДМ-Банка и Альфа Банка превысила 100 б. п. (см. диаграмму) Относительно рынка рублевых облигаций также, на наш взгляд, предусмотрена премия. Валютная доходность нового выпуска на уровне 10.75% соответствует рублевой доходности на уровне 13.87%, т. е., например, предполагает премию на уровне 200 б. п. к выпуску УРСА Банк-5.

Стратегия валютного рынка

Сегодняшний день, последний перед длинными выходными в США, вероятно, будет крайне непростым в связи с большой вероятностью повышения ключевой ставки европейской экономики до 4.25% и ожиданиями слабых данных об изменении количества рабочих мест в несельскохозяйственном секторе, публикация которых состоится на день раньше запланированного срока. Неопределенность в отношении последнего индикатора усиливает нестабильность курса доллара к евро, который переживает значительный рост на фоне ожиданий повышения ставки в еврозоне. В то же время, волатильность курса рубля к бивалютной корзине несколько снизилась, стабилизировавшись на уровне около 29.55-29.57, при этом на рынке преобладают ожидания ревальвации.

Инфляция в июне составила 1% к предыдущему месяцу, что на 20 б. п. ниже ожиданий рынка и полностью соответствует уровню июня 2007 г. Снижение темпов роста потребительских цен лишь немного уменьшает давление на Банк России. Показатель отражает ужесточение денежно-кредитной политики в августе 2007 г. – марте 2008 г., однако с того времени монетарная политика вновь была смягчена на фоне притока капитала и интервенций регулятора. Также снижение инфляции отражает рост урожая, поскольку значительное снижение цен отмечается в сегменте овощей российского производства, например капусты. Тем не менее, с начала года инфляция достигла почти 9%, и простого достижения помесячных значений предыдущего года будет недостаточно, поскольку в таком случае годовой показатель вырастет почти до 15%, поэтому властям придется принять дополнительные меры для стабилизации ситуации.

Стирол публиковал отчетность за 2007 г. по МСФО, запас денежных средств остается значительным

Концерн Стирол (B3/CCC+), крупнейший украинский производитель азотных удобрений, опубликовал отчетность за 2007 г. по международным стандартам и заключение аудитора Ernst & Young. Применительно к кредитному профилю мы не отмечаем существенного расхождения с показателями самостоятельной отчетности по украинским стандартам учета, опубликованным ранее (подробнее см. «Стирол – результаты деятельности за прошлый год по украинским стандартам в Обзоре рынка долговых обязательств» в Обзоре рынка долговых обязательств от шестого мая 2008 г.). По итогам 2007 г. Стирол зафиксировал негативную чистую задолженность. Совокупный объем денежных средств, эквивалентов и депозитов составил USD148 млн (против USD143 млн в отчетности по украинским стандартам). Мы считаем, что структура сроков депозитов компании (из которых приблизительно одна треть классифицируется как долгосрочные активы) не представляет большого интереса, поскольку Стирол как крупный корпоративный клиент, вероятно, может пересмотреть условия депозитов. Опубликованная отчетность не раскрывает, в каком банке находятся денежные средства компании, однако по данным на 2006 г., по крайней мере, часть денежных активов Стирола находилась на счетах в связанных банках. С нашей точки зрения, Стирол вряд ли будет участвовать в крупных сделках по слиянию и поглощению до погашения выпуска еврооблигаций объемом USD125 млн в августе, и мы считаем, что эмитент сможет успешно исполнить свои обязательства. Также мы не ожидаем, что инвесторы обратят внимание на замечание, сделанное в отчетности в отношении нарушения ковенантов по одному из банковских кредитов, поскольку такая ситуация складывается не впервые.

ОГК-5 объявляет о новом размещении облигаций; котировки обращающихся бумаг, вероятно, понизятся

ОГК-5 объявила вчера о планах по размещению четырех рублевых выпусков биржевых облигаций совокупным объемом 8 млрд руб. С нашей точки зрения, вполне логично, что ОГК-5 станет одной из первых генерирующих компаний, вернувшихся на рынок долгового капитала, поскольку она провела IPO значительно раньше остальных генерирующих компаний. ОГК-5 уже, по-видимому, использовала все поступления от допэмиссии и, в настоящий момент, компании необходимы новые денежные средства для финансирования инвестиционной программы. Мы уже указывали на риск привлечения новых заимствований для ОГК-5, когда обсуждали финансовую отчетность компании за 2007 г. (подробнее см. «Результаты ОГК-5 за 2007 г. нейтральны для кредитного профиля» в Обзоре рынка долговых обязательств от 12 мая 2008 г.). Тем не менее, мы не ожидаем, что увеличение долговой нагрузки ОГК-5 окажет значительное влияние на восприятие кредитного профиля ОГК-5, поскольку компания является частью группы Enel с рейтингом инвестиционного уровня.

Мы не раз отмечали, что считаем переоцененными облигации ОГК-5, торгующиеся с дисконтом по доходности к бумагам других ОГК. По нашему мнению, ожидание нового предложения окажет серьезное давление на обращающиеся облигации эмитента. Мы оцениваем потенциал расширения спрэдов на уровне до 100 б. п. и рекомендуем инвесторам сокращать позиции в бумагах на вторичном рынке.

Председатель совета директоров Стройтрансгаза подтверждает, что компания контролируется Газпромбанком

Сегодня газета «Коммерсант» опубликовала интервью с председателем Совета Директоров Стройтрансгаза г-ном Красненковым, который подтвердил, что компания в настоящий момент подконтрольна Газпромбанку. Хотя участники рынка уже знали об этом, новость стала первым подтверждением данного факта официальным лицом. Также г-н Красненков сообщил, что, с его точки зрения, банк рассматривает Стройтрансгаз как финансовую инвестицию и продаст свою долю после того, как добьется улучшения показателей деятельности компании. По словам г-на Красненкова, сейчас компания финансируется за счет кредитов и собственных денежных средств, и потребности в дополнительной поддержке со стороны акционеров нет. Если Стройтрансгазу понадобятся дополнительные финансовые ресурсы, контролирующий акционер может рассмотреть возможность продажи до 25% акций Стройтрансгаза стратегическому инвестору или через первичное размещение акций.

К сожалению, мы пока не отмечаем улучшения финансовых показателей Стройтрансгаза. Отчетность за первый квартал 2008 г. показала дальнейшее снижение основных показателей: операционная рентабельность упала до 2.2%, чистая прибыль оказалась отрицательной в связи с увеличением процентных расходов, а соотношение Чистый долг/EBITDA достигло 13. Компания не принадлежит Газпромбанку напрямую и не консолидируется в его финансовой отчетности. Владельцами Стройтрансгаза являются аффилированные с банком компании, что, с нашей точки зрения, имеет принципиальное отличие от прямого контроля. Мы не ожидаем, что Стройтрансгаз получит акционерную поддержку, за исключением, возможно, кредитов Газпромбанка. Тот факт, что акционеры предпочитают увеличивать уже высокую долговую нагрузку компании вместо вливания акционерного капитала, подтверждает наше предположение. Мы по-прежнему с осторожностью относимся к кредитному профилю компании в связи с негативными тенденциями в динамике ее финансовых показателей и высокой долговой нагрузкой. В настоящий момент на рынке находятся два выпуска облигаций Стройтрансгаза. Выпуск Стройтрансгаз-2 с более высокою дюрацией неликвиден, а Стройтрансгаз-3 с офертой в апреле 2009 г. торгуется с доходностью 10.5%, не соответствующей, на наш взгляд, относительно низкому кредитному качеству компании. Данный факт объясняется, по всей вероятности, тем, что инвесторы при оценке Стройтрансгаза полагаются на поддержку Газпромбанка.

Агентство Moody's оставляет рейтинг БТА Банка Россия без изменений

Международное агентство Moody’s вчера завершило пересмотр рейтинга БТА Банка Россия (ранее – Славинвестбанк) после его официальной консолидации в казахстанский БТА Банк, изменив прогноз по рейтингу с «позитивного» на «стабильный» и оставив рейтинг без изменений на уровне B1. Рейтинговое действие полностью соответствует нашим ожиданиям, изложенным после публикации информации о сделке (подробнее см. «Казахстанский БТА Банк получает контроль над Славинвестбанком» в Обзоре рынка долговых обязательств от 30 июня 2008 г.). По-видимому, агентство решило занять более консервативную позицию и сохранило разрыв в одну ступень в рейтингах российского банка и материнского банка. Выпуск еврооблигаций Славинвест 09 отличается низкой ликвидностью и поэтому не отреагировал на сообщение о сделке, сохранив премию по доходности в размере 150-200 б. п. к долговым инструментам материнского банка.

Инфляция снизилась до 1.0% в июне 2008 г.

По данным Федеральной службы государственной статистики, опубликованным второго июля, инфляция потребительских цен в июне составила 1.0% к предыдущему месяцу против 1.4% в мае и осталась на уровне июня 2007 г. Годовой показатель инфляции достиг 15.1% в июне 2008 г. (против 8.5% в июне 2007 г.), а с начала года потребительские цены выросли на 8.7% (против 5.7% в июне 2007 г.).

По прогнозу Министерства экономического развития, в июле инфляция замедлится до 0.5%-0.7%. По оценкам Банка России, в конце года инфляция достигнет 12%, что превышает текущий официальный прогноз – 10.5%. Мы ожидаем, что за 2008 г. ИПЦ составит 12.4%.

Платежный баланс в первом квартале 2008 г.: профицит текущего счета и отток капитала

Банк России опубликовал первого июля данные о платежном балансе за первый квартал 2008 г. Профицит текущего счета составил USD37.7 млрд, что существенно выше, чем USD22.3 млрд в январе-марте 2007 г. и USD24.2 млрд в четвертом квартале 2007 г. Рост экспорта составил 54% к аналогичному периоду предыдущего года, объем экспорта сырой нефти увеличился на 65%, нефтепродуктов – на 78%, природного газа – на 71%, а остальных товаров – всего на 28%. Рост цен на нефть составил 71%. Объем импорта вырос на 42%.

Состояние финансового счета указывает на отток капитала из государственного сектора (включая денежные власти) в объеме USD1.8 млрд в первом квартале 2008 г. Отток капитала из банковского сектора составил USD10.1 млрд, а из корпоративного сектора – USD7 млрд. Ошибки и упущения (что можно интерпретировать как незафиксированный отток капитала) составили USD6.4 млрд. Поскольку профицит текущего счета превысил отток капитала, объем международных резервов увеличился на USD12.1 млрд в первом квартале 2008 г. Скачок цен на нефть вызвал стремительный рост российского текущего счета; одновременно глобальный финансовый кризис был основной причиной оттока капитала из страны, и поэтому отток из частного сектора за первый квартал года достиг USD24 млрд. Мы ожидаем, что во втором квартале продолжится рост текущего счета, тогда как по счету капитала возможен небольшой приток в частный сектор.

В июне золотовалютные резервы НБК несколько снизились

НБК вчера сообщил о снижении объема золотовалютных резервов в июне на USD153 млн. При этом валютная доля сократилась более существенно (на USD360 млн, падение было отчасти компенсировано переоценкой золотого запаса на фоне роста цен на золото). Между тем, активы Национального нефтяного фонда выросли на USD1.6 млрд в результате введения экспортной пошлины на нефть в мае. НБК объяснил частичное снижение золотовалютных резервов, в частности, сокращением средств валютной части корсчетов коммерческих банков. Тем не менее, мы в целом оцениваем экономическую ситуацию в Казахстане как стабильную и не видим рисков для курса тенге.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: