Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[03.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Снижение котировок приостановилось

Вчера массовое снижение котировок рублевых облигаций приостановилось. Ценовые индексы, рассчитываемые нами по основным секторам, продемонстрировали незначительное снижение.

Некоторые бумаги из сектора blue chips показали неплохой рост. Котировки выпусков Газпром-7 и Газпром-8 выросли на 63 и 71 б. п. соответственно. Однако более ликвидный выпуск прибавил всего 0.04 %. Увеличились в цене также некоторые выпуски ФСК: ФСК (+25 б. п.), ФСК-4 (+51 б. п.). В то же время, активность в выпусках РЖД остается довольно низкой. Серии 06 и 07 облигаций монополии снизились на 25 и 15 б. п. соответствено: наиболее близкие по дюрации к размещаемому на этой неделе выпуску РЖД торгуются с доходностью более 8.0 %.

Исполнение оферт: Золото Селигдара, Экспобанк, Аптеки 36’6

Вчера состоялось исполнение оферт по двум выпускам. В рамках исполнения оферты по выпуску Золото Селигдара серии 02 по цене номинала прошли сделки на сумму 357.4 млн руб. (около 71.5 % от выпуска).

В рамках исполнения оферты по выпуску Экспобанк-01 состоялась одна сделка на сумму 208 млн руб. В конце декабря 2007 г. банк выкупил облигаций почти на 700 млн руб. из выпуска объемом 1.0 млрд руб. Можно предположить, что риска английского Barclays со ставкой 8.0 % к оферте в сентябре 2008 г. практически не осталось на рынке. Сегодня должна состояться оферта по облигациям Аптечной сети 36’6 на сумму 3.0 млрд руб. Раньше инвесторы держали бумаги сети именно до этой оферты по цене 101.5 % от номинала, в то время как ставка купона 9.89 % была определена на весь срок обращения. Таким образом, учитывая намерения компании по снижению долговой нагрузки, мы предполагаем, что выпуск может быть полностью выкуплен. По нашим оценкам, компания может использовать средства от продажи European Medical Center за $ 110 млн. Впрочем, есть смысл дождаться операционных результатов компании за 1-й квартал, которые будут опубликованы сегодня. Вчера бумаги закрылись по цене 101.35 % от номинала.

В настоящее время у нас сохраняется негативный взгляд на рынок. Вчера в рамках ежемесячной стратегии Банка Москвы мы опубликовали наши прогнозы на ближайшее время; основные выводы стратегии мы приводим также в сегодняшнем обзоре.

АИЖК – основная загадка рынка

Замедление коррекции на внутреннем рынке не коснулось котировок рублевых облигаций АИЖК. Мы обращаем внимание, что уже три выпуска государственного Агентства торгуются с доходностью выше 10.0 %. Мы считаем, что облигации АИЖК являются одной из основных загадок рынка, и считаем неоправданным столь высокий уровень доходности для государственного риска.

Выпуски облигаций АИЖК имеют гарантию Минфина на сумму соответствующую номинальной части долга, а также сумме купонных платежей (для серий 01-03). Кроме того, выпуски включены в ломбардный список ЦБ, так что коммерческие банки могут активно использовать эти выпуски для рефинансирования своих долгов. В ближайшее время ЦБ также намерен включить и выпуски ипотечных облигаций АИЖК.

Облигации АИЖК стали одной из первых жертв мирового кредитного кризиса. Считается, что именно с распродаж облигаций АИЖК российскими представительствами зарубежных банков, начался рост доходностей на внутреннем долговом рынке. C июля 2007 г. доходности рублевых облигаций АИЖК выросли в среднем на 250 б. п.; спрэды – на 150-225 б. п.

Сейчас довольно сложно объяснить, почему при всех преимуществах компании и великолепных технических характеристиках рублевых облигаций спрэды АИЖК остаются столь широкими относительно кривой ОФЗ. Одно из основных предположений – ограниченность структуры инвесторов. Продажи нерезидентов резко сузили круг потенциальных владельцев бумаг на внешнем рынке. А длина выпусков (дюрация большинства которых превышает 3 года) отсекает потенциальных внутренних инвесторов: общий рост процентных ставок делает непривлекательным инвестиции в длинные бумаги. Так, котировки АИЖК серии 10 снизились с начала года на 9.0 %; АИЖК-08 – более чем на 8.0 %; АИЖК-11 – на 8.45 %. Из общения с управляющими становится понятно, что рублевые инструменты АИЖК представляются довольно интересным инструментом, однако на фоне общего роста процентных ставок инвестиции в них являются более чем рискованными.

Москва: слишком консервативна для инвесторов

Вчера был признан несостоявшимся аукцион по размещению 50-го выпуска г. Москвы объемом 5 млрд руб. Это случилось впервые с того момента, как Москва после долгого перерыва вновь начала активно проводить аукционы по размещению своих выпусков. Всего на аукционе было подано 7 заявок на общую сумму 2.02 млрд руб. По словам Сергея Пахомова, предложенная инвесторами доходность не удовлетворила эмитента, и Москва сделает перерыв с размещением новых выпусков до конца августа.

Если посмотреть на кривые доходностей с середины прошлого месяца, незадолго до появления price-talk РЖД, мы увидим значительный рост доходностей blue chips. Кривая сдвинулась вверх примерно на 50 б. п., однако по некоторым компаниям (самой РЖД или ФСК) рост доходности был еще более существенным. При этом за тот же период кривая московских выпусков практически не сдвинулась. Аналогичная ситуация – с кривой ОФЗ: данный сегмент уже оторвался от рыночных реалий.

Тем не менее, отдельные московские выпуски, а именно те, по которым регулярно проводились аукционы по размещению дополнительных «порций», гораздо ближе к рынку – таковыми, в частности, являются 45-й и 50-й выпуски. Доходность Москвы-50 сейчас составляет около 7.8 %, что выше новой кривой того же Газпрома.

Несостоявшийся аукцион является еще одним ярким моментом в рамках общей негативной тенденции, сложившейся на внутреннем долговом рынке в связи с появлением масштабных планов компаний, в том числе и крупнейших, по размещению новых займов и суперщедрого прайсинга РЖД и негатива извне. Еще один негативный фактор – череда технических дефолтов, однако это затрагивает в первую очередь 3-й эшелон. Похоже, что участники рынка настроились на то, что и другие представители 1-го эшелона будут также щедры, хотя, как мы отмечали в нашей Стратегии за июль, рост доходностей на внутреннем рынке имеет предел, по крайней мере, для эмитентов blue chips, имеющих возможность привлечения средств на внешних рынках. По нашим оценкам, РЖД объявила максимально возможную приемлемую для себя премию, при которой компании выгоднее привлекать средства на рублевом рынке, чем на валютном. Позднее эта ситуация повторилась с ВТБ-Лизинг.

Значительный интерес для рынка представляют фактические результаты аукциона РЖД, который состоится 9 июля 2008 г. От того, как пройдет аукцион (спрос, фактическая доходность), во многом будет зависеть развитие ситуации на рублевом рынке.

Глобальные рынки

Внимание к ЕЦБ и рынку труда США

Сегодня будет довольно оживленный день на глобальных рынках. Ожидается, что ЕЦБ поднимет учетную ставку на 25 б. п. с текущих 4.0 %. Внимание инвесторов будет приковано к выступлению председателя банка Жана-Клода Трише, который пытается убедить рынки в том, что повышение ставки имеет разовый характер. Ужесточение политики ЕЦБ может привести к очередному витку ослабления доллара и росту цены активов, выраженных в нем. В США сегодня последний торговый день на этой неделе. Завтра, 4-го июля, страна отмечает День независимости, и биржи будут закрыты. В этой связи Министерство труда опубликует отчет по рынку труда не как обычно (в первую пятницу месяца), а сегодня.

Значимость представленных цифр непременно окажет влияние не только на долговые, но и на фондовые рынки. Ожидается, что состояние рынка труда будет ухудшаться шестой месяц подряд, а по опросу Bloomberg число рабочих мест снизится на 60 тыс. рабочих мест по сравнению с сокращением в мае на 49 тыс. Кроме того, большое значение будут иметь цифры по уровню безработицы. Напомним, что майские цифры шокировали рынок: рост безработицы составил 0.5 % за один месяц – самый большой прирост за последние 20 лет.

Российский суверенный риск: Fitch не ставит «А-»

Вчера Fitch Ratings высказалось в отношении суверенного риска России и подтвердило долгосрочные рейтинги дефолта эмитента Российской Федерации в иностранной и национальной валюте на уровне «BBB+», прогноз – «стабильный». Также агентство подтвердило рейтинг странового потолка «A-» (A минус).

На наш взгляд, для рынка это событие имеет скорее негативный характер, чем позитивный. Нельзя сказать, что многие инвесторы были абсолютно уверены насчет повышения рейтинга после выборов, однако надежды на этот счет оставались. Сдерживающими факторами для агентства являются вероятный «перегрев экономики и инфляции на фоне относительно слабой банковской системы, что обуславливает риск возможной болезненной макроэкономической и финансовой коррекции». В то же время, агентство отмечает сильную финансовую позицию России в целом, количественные показатели которой отличаются в лучшую сторону по сравнению со странами уровня «BBB».

Еврооблигации Промсвязьбанка: премия равна нулю

Вчера Промсвязьбанк объявил price-talk, а позже разместил выпуск еврооблигаций на сумму $150 млн. по нижней границе диапазона 10.75 – 11.0% годовых на 5 лет с 3 летним пут-опционом.

Новый выпуск практически не предполагает даже минимальной премии над сопоставимым по дюрации Promsvyazbank 2011 (10.99%), который после появления новостей о новом предложении публичного долга банка и на фоне последнего витка распродаж потерял в цене 2 п.п.

Отсутствие явной премии при размещении довольно редкое явление на первичном рынке. По нашим расчетам, в этом году госбанки предоставляли премию ко вторичному рынку в размере около 50 б.п., а менее качественные заемщики - до 150 б.п. Однако стоит отметить, что доходность выпуска евробондов ПСБ с погашением в 2011 году выросла за последний месяц примерно на 1,5% после того как на рынке вновь усилились пессимистические настроения. Что касается нового выпуска ПСБ, то можно сказать, что он привлекателен по сравнению с еврооблигациями банков с сопоставимым рейтингом, которые торгуются с доходностью около 10,3%.

Стратегия долговых рынков

Прогноз «Негативный»

Первое полугодие завершилось на минорной ноте для мировых кредитных рынков. Последствия рецессии в экономике США затрагивают ее крупнейшие корпорации, влияние которых трудно переоценить. Рынок обеспокоен невероятно слабым отчетом автомобильного концерна General Motors, убытки которого в 2007 г. составили $ 39 млрд., а также ростом до дефолтных уровней CDS крупнейших перестраховщиков ипотечных облигаций AMBAC и MBIA. В данной связи инвесторы вновь ищут защитные активы, а облигации Казначейства США испытывают технический рост. Мы полагаем, что это временное явление накануне нового витка кредитного кризиса.

На минорной ноте завершилось полугодие и на внутреннем долговом рынке. Помимо ухудшающейся конъюнктуры на глобальных рынках, внутренний долговой рынок переживает настоящую переоценку после волны технических дефолтов и агрессивных планов корпоративных эмитентов.

Мы полагаем, что реализация негативного сценария на мировом рынке капитала сейчас крайне высока. Мир стоит на пороге очередного витка роста ставок, как краткосрочных, так и долгосрочных. Следовательно, проблемы с привлечением капитала российскими эмитентами могут возникнуть очень скоро, и похоже, что те компании, кто поторопился с выпусками еврооблигаций в июне, сделали это не зря.

Очевидно, что напряженность на внешнем рынке будет играть большую роль и для внутреннего долгового рынка. Если крупные компании не будут иметь возможность привлечения средств с международного рынка, им придется бороться за ставки внутри страны.

Корпоративные новости

Дальсвязь и Сибирьтелеком: комментарий к отчетности по МСФО за 2007 год

На этой неделе Дальсвязь (В+ от Fitch) опубликовала отчетность по МСФО за 2007 г., вчера же Сибирьтелеком (B+ от Fitch) провел интернет-конференцию по итогам публикации отчетности по МСФО за аналогичный период.

Обе компании продемонстрировали укрепление своего финансового профиля. Дальсвязь в 2007 г. консолидировала на своем балансе ОАО «Сахателеком», что привело к росту выручки почти на 40%. Значительный рост рентабельности при стабильном уровне долга привел к значительному уменьшению долговой нагрузки в терминах Чистый долг/EBITDA с 2.2х до 1.4х. Кредитный профиль Дальсвязи не вызывает у нас опасений, мы надеемся, что он еще более укрепится после продажи сотовых активов компании. Заявленная инвестпрограмма на 2008 г., по нашему мнению, не угрожает серьезному росту долга компании.

Инвестиции Сибирьтелекома за 2007 г. в большей части были профинансированы собственным операционным денежным потоком, поэтому рост долга был некритичным (около 20%), при этом резкий рост операционной рентабельности привел к снижению относительного долгового бремени (Чистый долг/EBITDA – всего 1.7х). Учитывая денежные потоки компании, инвестпрограмма на 2008 г. в размере 11.5 млрд руб. у нас опасений не вызывает, и мы прогнозируем, что соотношение Чистый долг/EBITDA не превысит 2.0х по итогам текущего года.

Мы думаем, что публикация отчетности Дальсвязи и Сибирьтелекома свидетельствует о значительном укреплении финансовой дисциплины в компаниях и эффективной реализации стратегии по диверсификации своей деятельности, и не исключаем, что этот факт может заставить Fitch повысить рейтинги этим компаниям в ближайшей перспективе. Мы нейтрально относимся к коротким рублевым бондам Сибирьтелекома, равно как и к относительному выпуску Дальсвязь-2 (9.12%). Облигации ЮТК-5, которые мы рекомендовали в ежедневном обзоре долговых рынков за 2 июля 2008 г., за вчерашний день отыграли в цене более 40 б.п. и практически легли на кривую фиксированных телекомов.

Первичный рынок

Биржевые бонды ОГК-5 – пляшем от РЖД

ОГК-5 вчера подтвердила анонсированные ранее планы по размещению биржевых облигаций – 4 годовых выпуска, каждый объемом 2 млрд руб. Официальных ориентиров организаторов пока нет. Мы ожидаем, что размещение состоится до конца июля, поскольку размещать облигации в августе может оказаться намного сложнее по трем причинам:

- стремительно ухудшающаяся конъюнктура на внешних рынках;
- большой объем первички на внутреннем рынке;
- сезон отпусков инвестбанкиров в августе.

ОГК-5 очень нравится нам как эмитент – компания является самой эффективной среди ОГТ/ТГК (мы, разумеется, не берем в расчет ГидроОГК и Мосэнерго, которые стоят отдельно от обычных ОГК/ТГК).

ОГК-5 – единственная из всех генкомпаний, имеющая рейтинг («Ba3» по шкале Moody’s), контролирующего западного акционера в лице Enel (A-/A2/A+), которому сейчас принадлежит 55.02 % акций ОГК-5, и соответствующая высоким стандартам корпоративного управления. Результаты по МСФО по итогам 2007 г., опубликованные компанией в начале июня, подтвердили статус ОГК-5 как высококачественного заемщика.

Выпуск ОГК-5, обращающийся на рынке в настоящее время, является единственным выпуском среди всех бумаг ОГК/ТГК, который входит в список «А1». Доходность бумаги к оферте в октябре 2009 г. вчера выросла до 8.75-9.0 % на появлении информации о готовящихся новых выпусках.

Доходность новых более коротких бумаг ОГК-5, по нашему мнению, должна формироваться на основании следующих рассуждений:

• Необходимо отталкиваться от того факта, что доходность 8.5-9.0 % – это, по сути, новый индикативный уровень доходности 1-го эшелона на срок 3 года (прайсинг РЖД). На срок в 1 год диапазон будет составлять около 8.0-8.5 %.
• До начала июньской коррекции бумага торговалась со спрэдом более чем в 125 б. п. к облигациям сопоставимых по дюрации ЛУКОЙЛа, Газпрома и РЖД. Таким образом, с учетом новых рыночных реалий доходность новых бумаг должна составлять не менее 9.25-9.75 %.
• Дополнительную премию за первичное размещение и невхождение в список «А1» мы оцениваем в размере не менее чем в 50 б. п. Результирующая доходность ОГК-5 составляет 9.75-10.25 %.

В качестве дополнительной аргументации к нашему довольно консервативному позиционированию ОГК-5 мы бы хотели привести пример размещения более качественного МТС (BB-/Ba2/BB+) – несмотря на довольно щедрую премию, предложенную эмитентом, на вторичном рынке купить выпуск МТС с доходностью 9 % на 2 года никто особо не стремится.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: