SUN InBev: отличные консолидированные результаты

Недавно второй крупнейший российский производитель пива – САН ИнБев опубликовал консолидированную отчетность своей материнской структуры (SUN Interbrew Ltd, SIL) по GAAP. Поскольку российские операции составляют более 75% от выручки группы, эта отчетность дает весьма точное представление о финансовых результатах поручителя по облигационному займу компании.

Мы отмечаем продолжение динамичного роста выручки, повышение рентабельности и существенное снижение долговой нагрузки. В 2006 г. финансовые результаты оказались настолько сильными сами по себе, что они отодвигают фактор финансовой поддержки со стороны InBev на второй план с точки зрения значимости для кредитного качества. Рост выручки группы за 2006 г. составил около 31%, при этом выручка российского подразделения за прошлый год выросла на 35%. Основными факторами роста объемов операций явились общий рост российского пивного рынка и увеличение доли рынка, приходящейся на продукцию компании.Рентабельность компании в 2006 выросла как за счет увеличения валовой маржи, так и за счет снижения удельного веса операционных расходов.

В 2006 г. SIL осуществила крупные инвестиции (EUR283 млн), которые оказались почти на 50% больше, чем инвестиции Балтики. Несмотря на столь существенную инвестиционную активность, все вложения были профинансированы за счет операционных денежных потоков, при этом компании удалось дополнительно погасить часть долгов. В итоге долговая нагрузка SIL снизилась до уровня 1.1х Долг/EBITDA с 2х годом ранее.

Текущее финансовое состояние 2 сильнейших российских пивоваренных компаний в настоящий момент позволяет им генерировать денежные потоки, достаточные для финансирования даже весьма масштабных инвестиций. Долговая нагрузка SIL невысока, а Балтика закончила 2006 г. с отрицательным значением чистого долга. Мы полагаем, что существенный рост долговой нагрузки компаний может произойти только в том случае, если они будут вовлечены в крупные сделки M&A, т.к. их текущая операционная деятельность не требует привлечения значительных объемов долга.

Текущие спрэды облигаций САН ИнБев (около 160 б.п.), по нашему мнению, в полной мере отражают очень сильные финансовые результаты компании, поэтому мы считаем бумаги оцененными справедливо.

Промтрактор-1: новый купон ниже, чем хотелось бы

Недавно Промтрактор установил ставки купонов по первому выпуску облигаций на уровне 9.2% до погашения через 1 год. В результате эффективная доходность бумаг компании составит 9.41%, что соответствует спрэду в 390 б.п. к кривой ОФЗ. Мы позитивно оцениваем кредитный профиль Промтрактора и склонны считать, что при такой доходности большинство инвесторов предпочтет не расставаться с облигациями. Спрэд Промтрактор-1 после оферты будет даже несколько шире, чем спрэд второго выпуска компании. Однако мы склонны отмечать и существенные недостатки кредитного профиля Промтрактора, которые заставляют нас считать сложившиеся на сегодняшний день уровни доходности ее бумаг несколько заниженными:

• сохраняющийся высокий уровень долговой нагрузки: по нашим оценкам, консолидированный Долг/EBITDA группы по итогам 2006 г. составил 4-5х;

• низкая финансовая прозрачность: инвесторы к настоящему моменту не располагают даже предварительной оценкой финансовых результатов за 2006 год;

• неопределенность относительно потребностей компании в финансировании инвестиций на ближайшие годы.

Промтрактор радикально отличается в лучшую сторону от большинства российских предприятий тяжелого машиностроения: компания активно развивается, вкладывая средства в развитие производства и обновление мощностей. Высокая долговая нагрузка является логичным следствием активной политики компании и не вызывает существенных опасений. Однако достаточно сложная и разветвленная структура группы не позволяет составить детального представления о реальных финансовых результатах: с точки зрения прозрачности компания пока существенно отстает от «лучших примеров».

С начала 2007 г. цена второго выпуска Промтрактора существенно выросла: с 100 до 103% от номинала, в результате спрэды бумаги сузились с 500 б.п. до 360-370 б.п. к ОФЗ. На наш взгляд, это слишком оптимистичная оценка кредитного качества компании: наша оценка «справедливого» спрэда Промтрактора составляет около 450 б.п. к ОФЗ. Столь существенный рост цен на бумаги компании, по нашему мнению, связан в первую очередь с дефицитом качественного кредитного риска во втором эшелоне.

ЭМАльянс: привлекателен с новым купоном

В пятницу ЭМАльянс объявил новую годовую оферту и установил ставку купона в размере 10%. Мы полагаем, что облигации ЭМАльянса будут выглядеть достаточно привлекательно после прохождения оферты. Исходя из цены 100.15-100.20%, доходность к следующей оферте может составить около 10.00% YTP, что эквивалентно спрэду к ОФЗ 450 б.п. По нашему мнению, бумаги ЭМАльянса сохраняют потенциал сужения спрэдов. После завершения сделки по созданию совместного предприятия с Атомэнергомашем вероятность государственной поддержки компаний-поручителей по облигационному займу существенно увеличилась. Фактор господдержки, на наш взгляд, пока не полностью учтен в цене облигаций из-за очень низкой ликвидности.

В сентябре 2006 года было завершено формирование холдинговой компании ОАО «ЭМАльянс-Атом» - совместного предприятия ЭМАльянса и Атомэнергомаша, в котором госкомпания получила контрольный пакет. Со стороны ЭМАльянса в капитал часто- государственного холдинга были внесены контрольные пакеты акций основных производственных активов атомного сегмента – машиностроительного завода «ЗиО-Подольск» и инжиниринговой компании «ЗИОМАР». Эти же компании являются поручителями по облигациям ЭМАльянса. Мы считаем переход компаний-поручителей под госуконтроль позитивным событием для кредитного качества бумаг ЭМАльянса.

На наш взгляд, после получения нового статуса производственные предприятия группы могут рассчитывать на более широкий спектр источников финансирования. Инвестиционная программа ЭМАльянса до 2011 года оценивается в $120 млн. На более долгосрочную перспективу компания планирует инвестировать до $300 млн. Привлечение долгового финансирования вполне возможно, однако мы не ожидаем агрессивного роста долговой нагрузки в ближайшие годы.

Приоритетным направлением для компании «ЭМАльянс-Атом» станет продвижение оборудования для атомных электростанций. Компания является основным поставщиком оборудования как для иностранных проектов Атомстройэкспорта (Бушер, Куданкулам, Белене), так и для внутреннего рынка (Белоярская, Волгодонская, Ростовская АЭС). Государственный контроль над холдингом может способствовать гарантированному получению заказов. По данным компании, портфель заказов на 2007 г. полностью сформирован.

В качестве еще одного позитивного момента мы отмечаем активные инвестиции в развитие еще одного важного производственного актива ЭМАльянса (Красный Котельщик, не вошел в сделку с Атомэнергомашем, является поручителем по облигациям). В связи с принятием масштабной инвестпрограммы РАО ЕЭС, мы ожидаем значительного роста спроса на котельное оборудование. Все это может вызвать интерес иностранных машиностроительных концернов к приобретению Красного Котельщика: в качестве претендента на покупку в частности рассматривается французский Alstom. Основным негативным фактором кредитного качества ЭМАльянса является его низкая финансовая прозрачность. Публикуется только отчетность по РСБУ отдельных юридических лиц. При этом консолидированные данные недоступны, а выделение сегмента атомного машиностроения в отдельный частно-государственный холдинг вряд ли способствует повышению прозрачности. Тем не менее, сам факт потенциальной господдержки частично компенсирует недостаток финансовой информации.

Мы полагаем, что после прохождения оферты облигации ЭМАльянса могут быть привлекательны для покупки, т.к. на рынке больше нет бумаг эмитентов, входящих в сферу стратегических интересов государства и при этом предлагающих доходность около 10%. Однако потенциал сужения спрэдов может быть ограничен из-за низкой ликвидности, и соответственно, ограниченного спроса на бумагу.