Стратегия внутреннего рынка

Торговля на рынке рублевых облигаций в понедельник по традиции происходила в спокойном режиме, объем торговых операций оставался невысоким. Котировки большинства долговых обязательств в течение дня были стабильными. Ставки денежного рынка в начале июня установились на уровне 3.5-4.0%; в последние дни также наметилась тенденция к росту остатков средств коммерческих банков на депозитах в Банке России. Мы не ожидаем существенного ухудшения ситуации с рублевой ликвидностью в ближайшие недели.

Еще одна важная тенденция денежного рынка, позволяющая оптимистично оценивать перспективы российского долгового рынка в ближайшие недели, заключается в том, что ставки NDF продолжают снижаться. В понедельник годовая ставка NDF снизилась еще на 10 б. п., приблизившись к 5.30%. Такая динамика ставок NDF, на наш взгляд, подкрепляет ожидания по укреплению курса рубля к бивалютной корзине в ближайшем будущем. Возможно, усилению таких ожиданий способствуют и последние высказывания представителей МВФ, ратующих за укрепление национальной валюты на фоне прогнозируемого ускорения инфляции.

Мы по-прежнему считаем, что Банк России вряд ли допустит укрепление рубля в ближайшей перспективе и предпочтет вернуться к рассмотрению вопроса о целесообразности такой меры по борьбе с инфляцией ближе к осени. Тем не менее, текущие рыночные настроения, вероятно, продолжат оказывать поддержку котировкам долговых инструментов (в первую очередь краткосрочных). Котировки корпоративных и банковских рублевых облигаций с невысокой дюрацией по-прежнему держатся вблизи максимальных значений за последние несколько месяцев. В частности, несмотря на предстоящее размещение выпуска ВТБ 24-3 в ближайшую среду, котировки на покупку сопоставимого по дюрации выпуска ВТБ-5 сохраняются на уровне 100.50-100.60 (доходность около 8.1%). По-прежнему присутствует спрос на бумаги ВБД-3, ФСК-2, АФК Система-1, ТГК-10-2, РСХБ-6, МДМ-Банк-3, Петрокоммерц-2.

Негативной тенденцией, проявившейся в понедельник, стало усиление давления на котировки ОФЗ в преддверии намеченных на среду аукционов по продаже государственных облигаций. Самые большие торговые обороты были отмечены в выпуске ОФЗ 25062, размещаемом на этой неделе. По итогам дня котировки трехлетних ОФЗ снизились почти на 0.25 п. п. (до 98.50), а доходность выросла с 6.38% до 6.52%. Также на 0.25-0.30 п. п. снизились котировки ОФЗ 26198 и ОФЗ 46014. Инвестиционная активность в сегменте гособлигаций по-прежнему остается очень низкой.

ВНЕШНИЙ РЫНОК

Первый рабочий день лета в российском сегменте развивающегося рынка облигаций не отличался высокой инвестиционной активностью. Сохраняется высокая степень неопределенности относительно дальнейшей динамики базовых активов. После резкого роста доходностей КО США на прошлой неделе в понедельник их котировки возобновили рост на фоне негативной динамики европейских и американских фондовых индексов. Классическое проявление эффекта «бегства в качество» усилилось, после того как агентство S&P снизило на одну ступень рейтинги крупнейших финансовых институтов Lehman Brothers, Merrill Lynch и Morgan Stanley (рейтинги остаются в категории А), сохранив при этом «негативный» прогноз. Агентство ожидает, что указанные финансовые институты вновь столкнутся с необходимостью списания крупных убытков по плохим долгам. По итогам дня доходность двухлетних КО США упала сразу на 14 б. п., а аналогичный показатель для десятилетних казначейских обязательств снизился на 10 б. п., вновь опустившись ниже 4.00% (до 3.96%). Публикация более высокого по сравнению с ожиданиями индекса производственной активности по данным ISM (49.6 против 48.6 в апреле) не оказала существенного влияния на динамику базовых активов.

Вместе с тем, на фоне усилившихся в последнее время инфляционных ожиданий в условиях роста цен на энергоносители по-прежнему присутствует высокий уровень процентного риска. Таким образом, в ближайшее время высокая волатильность на рынке базовых активов, скорее всего, сохранится. В таких условиях инвесторы, как правило, предпочитают занимать выжидательную позицию, по возможности сокращая позиции в долгосрочных инструментах. Нервозность в действия участников рынка вносит и приближающаяся публикация очередного отчета о состоянии американского рынка труда, намеченная на ближайшую пятницу.

Котировки индикативного суверенного выпуска Россия 30 в течение дня медленно повышались вслед за котировками КО США. Покупки выпуска в первой половине дня осуществлялись на уровне 113.687, что соответствует спрэду к базовым активам на уровне 143 б. п. Сегодня котировки суверенных еврооблигаций, скорее всего, продолжат рост, но спрэды к базовым активам останутся расширенными. Котировки CDS на обязательства России в течение дня демонстрировали тенденцию к расширению. Пятилетние CDS на риск России выросли на 4 б. п. (до 87-89 б. п.). Аналогичная динамика CDS была характерна и для других сегментов развивающегося рынка (Украина – +4 б. п., Турция – +9 б. п.). В сегменте корпоративных еврооблигаций большого количества сделок отмечено не было. У большинства выпусков, в том числе и еврооблигаций Газпрома, сохранялись расширенные спрэды между котировками на покупку и продажу (от 0.5 до 1 п. п.). Недавно размещенный выпуск ВТБ 18 торговался ниже номинала (99.125-99.50). Сравнительно высокой ликвидностью характеризуются новые выпуски Evraz Group и ВымпелКома. Отметим продажи в выпуске Evraz 18 на уровне 102.25.

На наш взгляд, в текущих условиях имеет смысл фиксация прибыли по приобретенным в ходе последних размещений выпускам корпоративных еврооблигаций (особенно с высокой дюрацией). В то же время, пытаться активно сокращать позиции в квазисуверенных еврооблигациях (с низким уровнем кредитного риска), заметно пострадавших на фоне последнего роста доходностей базовых активов, на данном этапе нецелесообразно. Спрэды еврооблигаций Газпрома, Транснефти, ЛУКОЙЛа к суверенной кривой доходности по-прежнему в несколько раз превышают аналогичные показатели годичной давности. Мы полагаем, что удачный момент для закрытия позиций в таких инструментах с прибылью еще может представиться. В частности, именно эта категория активов должна отреагировать самым значительным ростом котировок на весьма вероятное повышение суверенного рейтинга России.

НОВОСТИ

ТГК-1: планы по размещению нового выпуска облигаций

Информационное агентство Cbonds сообщило вчера, что ТГК-1 планирует разместить второй выпуск рублевых облигаций в 2008 г. Насколько мы понимаем, компания решила не возвращать на рынок облигации, выкупленные в ходе недавней оферты после юридической реструктуризации; вместо этого было решено разместить новый выпуск. Мы не считаем, что новость указывает на ухудшение кредитного качества компании, – мы рассматриваем это как сигнал о возвращении надежного эмитента на публичный долговой рынок, и, с нашей точки зрения, новость не окажет влияние на котировки обращающихся бумаг ТГК-1.

С нашей точки зрения, кредитное качество ТГК-1 является одним из самых высоких среди генерирующих компаний, представленных на российском рынке облигаций, по следующим причинам:

- высокая операционная эффективность в связи со значительной долей (более 50%) более дешевойгидрогенерации в общем объеме выработки;

- Газпром станет контролирующим акционером компании после завершения реформы РАО ЕЭС;

- стремительный рост спроса на электроэнергию в Северо-Западном регионе.

Компания еще не опубликовала финансовую отчетность за 2007 г. по МСФО, поэтому мы вынуждены использовать для анализа отчетность ТГК-1 по РСБУ. Совокупный долг компании составил 3.4 млрд руб. на конец первого квартала 2008 г. против 6 млрд руб. на конец 2007 г., что мы связываем с недавним выкупом рублевых облигаций. По данным компании, объем обязательств в обращении за первый квартал 2008 г. сократился с 3.9 млрд руб. до 1.3 млрд руб., что привело к снижению ликвидности выпуска. Таким образом, мы не ожидаем значительной реакции котировок долговых инструментов компании на фоне объявления о новом размещении.

СМИ предполагают наличие конфликта между акционерами ТНК-BP

За последнюю неделю ряд российских СМИ (в том числе газета «Ведомости» и агентство Interfax) сообщил о возникновении конфликта между российскими акционерами ТНК-BP International (Альфа-Групп, Access Industries и Renova) и британской BP. Информация подтвердилась в понедельник: по сообщению газеты Financial Times со ссылкой на президента ТНК-BP Р. Дадли, главным поводом для конфликта стало расхождение во взглядах относительно будущей стратегии компании (в частности, масштаба и направления потенциальной международной экспансии), а также недавно возникшие проблемы с получением разрешений на работу иностранных сотрудников компании в России. Российские акционеры потребовали отставки президента компании, обвинив его в отстаивании интересов исключительно британской стороны. Возможный раскол в составе акционеров ТНК-BP породил череду спекуляций о том, что доли российских и британских акционеров могут быть выкуплены Газпромом и Роснефтью (более подробно см. статью в «Обзоре рынка долговых обязательств» от четвертого апреля 2008 г.).

Вполне возможно, что большинство новостей о конфликте между акционерами ТНК-BP действительно связаны с внутренними разногласиями между российскими акционерами и британской BP, по нашему мнению, возникшими на почве возможных попыток государственных компаний купить долю российских акционеров ТНК-BP. Мы не ожидаем, что конфликт создаст угрозу для кредитного качества ТНК-BP, однако считаем, что спрэды ее облигаций могут стать более волатильными (особенно в случае усиления давления на BP) до завершения сделки или до тех пор, пока будущая структура акционеров не станет более ясной.

ДИКСИ Групп: финансовая отчетность за первый квартал 2008 г.

ДИКСИ Групп (не имеет рейтингов) опубликовала полную финансовую отчетность за первый квартал 2008 г. Операционные показатели были представлены месяц назад (см. «Обзор рынка долговых обязательств» от 22 апреля 2008 г.), и опубликованные данные не принесли сюрпризов. Валовой долг с начала года не изменился, поскольку компания по-прежнему расходует поступления от IPO, однако остаток денежной наличности сократился до USD23 млн. Мы ожидаем, что капиталовложения компании достигнут USD100 млн до конца 2008 г., и расходы, вероятно, будут профинансированы за счет банковских кредитов (вчера ДИКСИ Групп начала привлечение синдицированного кредита объемом USD150-200 млн, однако сделка еще должна быть одобрена на годовом собрании акционеров девятого июня). Мы ожидаем, что балансовая долговая нагрузка – соотношение Валовой долг/EBITDA – увеличится до 2.5 в 2008 г. и , таким образом, достигнет нижней границы диапазона долговой нагрузки сопоставимых компаний (Магнит, X5 Retail Group, Седьмой Континент). Обращающиеся рублевые облигации ДИКСИ Групп торгуются со спрэдом к кривой доходности трехлетних ОФЗ на уровне 700 б. п. Мы позитивно оцениваем кредитное качество компании (хорошие операционные результаты, благоприятная структура капитала, очень низкие риски рефинансирования) и нейтрально – текущие котировки ее бумаг.

НОМОС-Банк: финансовая отчетность за прошлый год по МСФО

НОМОС-Банк недавно представил финансовую отчетность за 2007 г. по МСФО. Опубликованные результаты нейтральны для кредитного профиля банка и вряд ли окажут значительное влияние на котировки его облигаций. Мы по-прежнему придерживаемся мнения, что долговые инструменты НОМОС-Банка выглядят переоцененными в сравнении с бумагами сопоставимых эмитентов. Основные выводы из отчетности банка за 2007 г.:

- Быстрый рост активов на 81.7% до 199 млрд руб. в 2007 г. не оказал существенного влияния на структуру баланса банка, основным видом бизнеса для банка остается корпоративное кредитование (около 62% активов банка);

- Зависимость банка от «оптовых» источников фондирования осталась на прежнем уровне, а соотношение кредитов к средствам на счетах клиентов на конец 2007 г. составило 1.6. Тем не менее, мы не видим серьезных рисков рефинансирования для банка в 2008 г.: в этом году НОМОС-Банк должен будет погасить всего около 8 млрд руб. синдицированных кредитов, что составляет лишь 4% активов банка.

- Мы не отмечаем серьезного ухудшения качества активов НОМОС-Банка в 2007 г., хотя доля кредитов с изменением условий или сроков погашения составляет 8%, что, с нашей точки зрения, является слишком высоким показателем.

- Позиция ликвидности банка на конец 2007 г. была значительной – около 20% активов; что касается ее структуры, она в первую очередь состоит из денежной позиции и ценных бумаг с фиксированной доходностью. Тем не менее, с точки зрения краткосрочного управления ликвидностью, банк остается нетто-заемщиком на российском межбанковском рынке согласно отчетности по РСБУ.

- Показатели прибыльности банка в 2007 г. оказались достаточно высокими: рентабельность активов достигла 2.2%, а рентабельность собственного капитала – 17.2%, хотя в большой степени это связано со значительной долей дохода от торговых операций.

- В 2007 г. банк получил 4.9 млрд руб. в виде увеличения акционерного капитала, что позволило сохранить отношение капитала первого уровня к активам в районе 11.7%.

С нашей точки зрения, важнейшим фактором для кредитного профиля НОМОС-Банка являются происходящие изменения в структуре акционеров банка. В мае 2008 г. чешская банковская группа PPF Group и ее партнеры увеличили совокупную долю в банке до уровня 50% минус одна акция, а российские акционеры сохранили контрольный пакет. Хотя о дальнейших изменениях не сообщалось, по нашему мнению, вероятность того, что PPF Group в итоге станет контролирующим акционером российского банка, достаточно велика.

PPF Group традиционно оказывает финансовую поддержку дочерним банкам, однако мы считаем, что долговые инструменты НОМОС-Банка (как рублевые облигации, так и еврооблигации), торгующиеся с дисконтом по доходности к бумагам ХКФ Банка, являются переоцененными.

ЭКОНОМИКА

Минфин предлагает новые поправки федерального бюджета

По данным агентства Reuters, президиум правительства одобрил новые поправки федерального бюджета, что стало вторым пересмотром параметров бюджета в 2008 г. Новый проект предполагает рост доходов на 909 млрд руб., а расходов – на 120 млрд руб. в 2008 г. Значительное увеличение уровня доходов способствовало росту профицита бюджета с 3% до 5% ВВП. Министр финансов А. Кудрин заявил вчера, что повышение расходов не окажет негативного влияния на инфляцию, однако он также заверил, что правительство не планирует новых увеличений расходных статей бюджета в 2008 г.