Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор рынка облигаций

[03.05.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок базовых активов. Вопреки нашим ожиданиям, целая серия слабых отчетов по экономике привела к снижению доходности базовых активов на прошлой неделе. В целом новостной фон носил смешанный характер, однако инвесторы сконцентрировались на наиболее важных данных, которые оказались разочаровывающими. Так, в марте продажи домов на вторичном рынке жилья составили 1.43 млн. против ожиданий 1.2 млн., но участники рынка очень быстро переключились на снижение индекса делового доверия Conference Board во вторник. В середине недели поддержку оказало резкое снижение заказов на товары длительного пользования в марте (на 2.8% против ожиданий его роста на 0.3%). Падение заказов указывает на замедление темпов экономического роста США, а значит – увеличивает вероятность того, что ФРС сделает паузу на одном из своих ближайших заседаний. В отчете по заказам инвесторы увидели также намек на более низкий рост ВВП в первом квартале, однако не полностью заложили в цены это допущение, поскольку, когда в четверг стало известно, что рост составил всего 3.1% (ожидания – 3.5%), бумаги продолжили рост. В итоге после достижения локального максимума на уровне 4.295% во вторник, доходность 10Y UST к концу торгов в четверг опустилась до 4.146%. В тот же день вышел отчет по индексу личных потребительских расходов за первый квартал, который превысил ожидания. Однако трейдеры сочли, что для ФРС важнее экономический рост, чем инфляция, поэтому бумаги росли. Мы отмечаем, что за рассматриваемый период кривая доходности приобрела еще более пологую форму. Cпрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST вышел за свой диапазон, в котором он находился в течение последних нескольких недель, и сегодня составляет 55.9 б.п. Сужение спрэда было вызвано признаками ускорения инфляции и слабыми результатами аукционов по размещению коротких бумаг. Напоминаем, что наше целевое значение спрэда между 2-х и 10-ти летними активами в среднем составляет 50 б.п.

Что касается более далекой перспективы, однозначно будет наблюдаться рост доходности UST, поскольку мы пережили уже почти два повышения ставки, когда доходность практически не увеличивалась. Это характерно для завершения цикла ужесточения денежной политики, но об этом речи сейчас нет. На конец мая наш целевой уровень по доходности 10Y UST 4.30-4.35%. В конце недели выходят также данные по занятости за апрель, средние ожидания составляют 175-200 тыс. человек. Наш прогноз на неделю – диапазонные торги. Что касается ближайшего заседания FOMC, не ждем никаких сюрпризов: ставка будет повышена на 25 б.п. до 3.0%, а формулировка в взвешенном подходе в денежной политике сохранится. Немецкие облигации практически каждый день устанавливали новый исторический минимум доходности, комфортно совмещая поддержку внутренних и внешних факторов. Из внутренних причин роста можно отметить рекомендации ведущих экономических институтов Германии сохранить ставку ЕЦБ на уровне 2.0% до конца года, снижение индекса деловых настроений до минимума июля 2003 года. В итоге в пятницу доходность индикативных 10-ти летних Bund снизилась до 3.38%, нового исторического минимума. Мы ожидаем, что в течение мая доходность немецких облигаций продолжит свою понижательную динамику, а ставка ЕЦБ в среду будет оставлена на уровне 2.0%. Британские облигации подросли на фоне хорошего спроса на аукционе по размещению новых бумаг в четверг и снижения заводских заказов. Однако факторы роста у британских облигаций выглядят слабее, чем у аналогов еврозоны, поэтому мы считаем, что немецкие госбумаги будут демонстрировать опережающую динамику.

Долги развивающихся рынков. На прошлой неделе emerging markets показали смешанную динамику. Бразилия и Мексика – практически не изменились, Колумбия показала рост своих котировок, а Турция и Венесуэла – подешевели. Отдельно стоит отметить Эквадор, который показал резкое восстановление после того, как новый министр экономики Корреа убедил Wall Street, что после государственного переворота Эквадор продолжит выполнять свои обязательства по внешним долгам, а нефтяной фонд будет использован на социальные нужды лишь частично. Однако до полного спокойствия еще далеко, новый министр экономики Эквадора Корреа заявил о том, что приватизация некоторых предприятий, которая подразумевается по договорам с МВФ и Банком Межамериканского развития, не будет проводиться. Венесуэльские долги продолжили падение на фоне снижения цен на «черное золото» и сохраняющегося конфликта президентов Чавеса и Буша. Поэтому сегодня рекомендуем Эквадор держать тем, кто его купил на минимальных отметках, а Венесуэлу – продавать. Из других новостей региона, Колумбия удачно разместила свои FRN на $335 под 3.55% к ставке Libor через CSFB с погашением в 2013 году. Выпуск нацелен на выкуп FRN с погашением в 2009 году. Бумаги будут амортизироваться в течение срока обращения. Мы ожидаем хорошую динамику облигаций на вторичном рынке, поскольку выгодная структура и одобрение в пятницу МВФ кредита Колумбии на $613 млн. окажут поддержку долгам страны. Однако пока покупать не рекомендуем, посмотрим как бумаги отреагируют на повышение ставки ФРС. В среду на рынок, впервые после закрытия предложения об обмене долгов, планирует выйти Аргентина с выпуском на 1 млрд. песо ($345 млн.) с погашением в 2014 году. Турецкие еврооблигации сильно подешевели (индикативные Турция’30 потеряли около 4 процентных пунктов за неделю) на фоне опасений, что отказ Франции на референдуме 29 мая принять Конституцию ЕС поставит под угрозу присоединение Турции к блоку. По последним опросам, во Франции трудно будет собрать необходимый электорат в пользу Конституции. Однако, на наш взгляд, опасения слишком преувеличены, поскольку отказ Франции от референдума не означает однозначный провал Турции. Поэтому ожидаем резкого восстановления котировок турецких еврооблигаций в начале неделе, а потом – торги в слабопонижательном канале. В целом ожидаем диапазонные торги в сегменте EM в условиях низкой активности, поскольку многие инвесторы не пожелают открывать позиции в преддверии заседания FOMC, а затем будут сохранять осторожность в ожидании отчета по занятости США.

Еврооблигации российских заемщиков. За неделю российские суверенные еврооблигации в целом подросли (лидерами выступили Россия’10), чего не скажешь о бумагах Минфина. Движения на рынке определялись в большей степени внешними факторами, а также поиском выгодных инвестиций вдоль кривой доходности. В суверенном сегменте хуже выглядели бумаги 2028 года, что вызвано коррекцией после бурного роста. Между тем, индикативная тридцатка продолжила свое восхождение и сегодня она торгуется на агрессивных уровнях, всего в пределах одного процентного пункта от исторического максимума. Сильного роста на неделе не ждем, хотя Россия будет торговаться лучше рынка, т.е. либо не изменится, либо потери будут минимальными. В сравнительном сопоставлении бумаги 2028 года остаются самыми доходными среди российских суверенных долгов, и в среднесрочном периоде они будут пользоваться повышенным спросом, особенно, когда вероятные факторы роста индикативной тридцатки будут отыграны.

Среди корпоративных бумаг мы также не наблюдали четкой тенденции. Еврооблигации нефтегазовых компаний показали падение, особенно долги Лукойла, среди телекомов – МТС в плюсе, Вымпелком – в минусе. Интересными для покупки считаем Вымпелком’11, еврооблигации Северстали, Росбанк’09, в долгосрочном плане - Газпром’20. В ближайшей перспективе хуже рынка будут торговаться бонды нефтегазового сектора.

Валютный рынок и рублевые облигации. Продолжается вялая боковая динамика цен на рынке рублевых облигаций. На прошлой неделе наблюдался локальный всплеск активности в различных секторах обычно сопровождавшийся ростом котировок. Продажи проходили на низких объемах. Лидерами роста, безусловно, были «голубые фишки» корпоративных облигаций. Спрос на них, судя по относительно большим объемам сделок, предъявлялся со стороны нерезидентов. Среднедневной рост котировок составлял 10-15 б.п., то есть на крупных покупателей нашлось достаточное количество продавцов. Данное обстоятельство может указывать на то, что с помощью российских денег (то есть без нерезидентских покупок) рынок рублевых облигаций вряд ли в силах демонстрировать устойчивых рост. В региональном секторе приличные покупки проходили по выпускам Мособласти. Лидером стал 4й выпуск, вышедший после блокировки на выплату купона, 5й выпуск к концу недели полностью остановил свой рост, тем самым, консолидировавшись возле уровня 8.8% годовых. Сейчас его доходность примерно на 10 б.п. выше, чем у 4го, что, по нашему мнению, не соответствует справедливому соотношению между ними, доходность 5го выпуска должна быть как минимум не выше. В этой связи, рекомендуем его к покупке. Другой бумагой, которую инвесторы активно покупали, стал 2й выпуск Нижегородской области, ее доходность снизилась на 40 б.п. по сравнению с уровнем размещения. Как и по бумагам Мособласти, потенциал покупателей иссяк к концу недели. Общий покупательный настрой был сведен к нулю к концу недели на фоне возросших ставок по однодневным межбанковским кредитам, которые в достигали в пятницу 5-7% годовых, что является самым высоким значением с сентября 2004 года.

Интерес на прошлой неделе представлял первичный рынок, где прошел ряд размещений. Основным стал аукцион по размещению 5го выпуска Сибирьтелекома, который был размещен «по рынку» при этом на том же уровне (9.4% годовых), что и недавний УРСИ, при этом рейтинг последнего выше. Также стоит отметить успешное размещение облигаций СОК-Автокомпонент и Банка «СОЮЗ». В целом стоит отметить, что в отличие от вторичного, на первичном рынке практически все бумаги расходятся на «ура» подчас с существенной переподпиской и минимальной премией к рынку, что свидетельствует о позитивных прогнозах инвесторов, по крайней мере, на коротком горизонте в 1-2 месяца. Международный валютный рынок по-прежнему находится в краткосрочном повышательном тренде по доллару.

Прошлая неделя была достаточно волатильной на фоне выхода важной макроэкономической статистики из США. Если оценить ее в целом, то данные оказались хуже, чем ожидалось, что никак ни на пользу доллару. Но американская валюта за неделю выросла с 1.3000 до 1.2900. Мы видим в этом две основные причины. Первая, что крупные инвесторы не стали закрывать свои позиции до заседания FOMC ФРС 3 мая, где будет решаться вопрос о процентной ставке. Второе, на фоне слабых данных из США, в Европе дела обстоят еще хуже и, по всей видимости, там ставка в этом году подниматься не будет, то есть останется на уровне 2% годовых, при этом в США ожидают, что к концу года ставка достигнет 3.5-4.0% годовых. Такое существенное расхождение в стоимости денег делает более привлекательными инвестиции в США. Внутренний валютный рынок уже месяц находится в боковом движении, торгуясь в диапазоне 27.70-27.90. По сути, он «варится в собственном соку» подчиняясь конъюнктуре рынка FOREX, Банк России практически не вмешивается в ход торгов. Все сильней звучат заявления о приоритетности целей по инфляции над курсом рубля, при этом курс рубля намереваются использовать в качестве инструмента снижения инфляции. Во вторник этот вопрос затронул Премьер РФ, дав соответствующее распоряжение Минфину. Напомним, что ранее такие заявление звучали от представителей ЦБ РФ. Вторник важный день не только для долгового, но и для валютного рынка. Ожидается повышение учетной ставки в США на 0.25 п.п. до 3% годовых и сохранение текста сопутствующего комментария. В случае если как в прошлый раз произойдут изменения (тогда было отмечено усиление инфляционных рисков), реакция валютного рынка выразится в росте курса доллара, в противном случае возможно даже ослабление американской валюты. Мы считаем, что на этой неделе, традиционно для майских праздников, активность рынка рублевых облигаций будет низкой, так как многие отдыхают в этот период. Оживление на торгах возможно в случае неожиданных данных или комментариев по окончании заседания ФРС США, то есть в случае резких движений на внешних финансовых рынках. В общем, обращаем взоры в том направлении…