Банк СОЮЗ: Еженедельный обзор долговых рынков

[02.11.2005] Дмитрий Богословский, Павел Лукьянов, Банк СОЮЗ

Рынок внешних долгов

Базовые активы. В соответствии с нашими ожиданиями, на прошлой неделе наблюдался рост доходности базовых активов. При этом, как мы и прогнозировали, в преддверии заседания FOMC по ставкам, рынок мягко реагировал на экономические отчеты, которые достаточно сильно отличались от ожиданий. Однако это не снизило волатильность торгов, поскольку из-за опасений роста ставок наблюдались продажи со стороны участников рынка корпоративных и ипотечных облигаций. Со второй половины недели на базовые активы стали оказывать давление опасения роста ставок в Европе. Так, фьючерсы не исключают повышение ставки ЕЦБ уже в декабре, особенно после того, как индекс деловых ожиданий Германии Ifo вновь оказался выше ожиданий, достигнув 5-летнего пика. Улучшение экономических показателей (розничных продаж) в Великобритании также заставляет пересмотреть прогноз ставки Банка Англии с ее понижения в Q4-Q1 до ее сохранения в Q1-Q2. При этом зарубежные аналитики, в частности, JP Morgan, прогнозируют повышение ставки Банка Англии в Q3 2006. Это означает, что Банк Англии не закончил цикл ужесточения денежной политики и после большой паузы повышение ставок может продолжиться. Из протокола последнего заседания Банка Англии по ставкам действительно не следует ничего обнадеживающего. Поэтому мы временно закрываем нашу стратегию на покупку коротких британских Gilts, против Bunds и UST, особенно их дальнего конца. На неделе, кроме данных о промышленности Великобритании, важных отчетов для Gilts не будет, поэтому свое решение мы пересматривать, скорее всего, не будем.

Главный итог недели для инвесторов на рынке облигаций заключается в том, что экономика перенесла последствия ураганов лучше, чем многие опасались, что стало важнейшим основанием роста доходности. В частности, по первой оценки, рост ВВП США в третьем квартале составил 3.8% против ожиданий 3.6%. Вторая и третья оценки учтут данные за сентябрь, но, во-первых, ВВП редко пересматривается в нижнюю сторону, а во-вторых, разница факта с ожиданиями (0.2 п.п.) создает дополнительную «подушку безопасности» для потенциально более слабых сентябрьских показателей. С другой стороны, индекс личных потребительских расходов PCE за третий квартал составил 3.1% против ожиданий 2.8%, что подтверждает сохранение повышательных инфляционных трендов. Последним свидетельством улучшения экономики США стали отчеты понедельника, когда базовый индекс PCE за сентябрь в 2 раза превысил ожидания и составил 0.2%, а индекс менеджеров по закупкам Чикаго за октябрь существенно превысил оценки. Реакция рынка была неоднозначной, доходность базовых активов немного снизилась после моментного роста. На наш взгляд, это объясняется тем, что медведи ослабили давление, позволив быкам сбить ставки, чтобы при повышении ставки на заседании FOMC 1 ноября увеличить разгон.

Повышение уже заложено в цены, основное внимание будет уделяться сопроводительному заявлению. Мы не ожидаем никаких изменений в формулировке денежной политики до тех пор, пока ФРС не получит окончательную оценку ВВП за третий квартал, поэтому «взвешенный подход», скорее всего, сохранится. Что касается доходности UST, ожидаем закрепление в узком канале 4.60-4.65% с возможными частыми отклонениями от этих границ. В истории США ни разу на повышательном цикле денежной политики доходность 10Y UST не была ниже ставки по федеральным фондам. Поэтому чем дольше доходность «будет отставать» в росте, тем сильнее она может «выстрелить» по мере продолжения повышения ставок, особенно если исчезнут причины, заставляющие проводить ФРС поддерживающую денежную политику.

Кроме заседания ФРС, на неделе выходят отчеты менеджеров по снабжению (ISM) США в сфере услуг и промышленности за октябрь. Рынок ожидает небольшое улучшение показателей. Промышленная часть индекса может превысить прогнозы после сильных региональных индексов по промышленности. Также инвесторы проявляют осторожный оптимизм в отношении восстановления занятости: ожидается увеличение новых рабочих мест в октябре на 80 тыс. человек после снижения на 35 тыс. в сентябре. Однако мы сомневаемся, что этот отчет окажет существенное влияние на долговые рынки. Свежие данные показывают сохранение инфляционных опасений, однако сегодняшний баланс между инфляционным риском и риском процентных ставок сохраняют спрэд доходности между 2Y UST и 10Y UST вблизи локального минимума 16.-17 б.п. Технически рынок готов к расширению этого спрэда, однако в действительности это будет зависеть от того, как долго главной причиной повышения ставок будет сдерживание инфляции. В ближайшие месяцы мы не ожидаем изменений в мотивах денежной политики, поэтому в среднесрочном плане ожидаем сохранение спрэда в широком диапазоне 15-25 б.п.

Долги Emerging Markets. Динамика долгов развивающихся рынков развивалась достаточно хрестоматийно для ситуации частичного восстановления аппетита инвесторов на риск. Как мы и прогнозировали, покупки наблюдались в высокодоходных кредитах с высокой бэтой, таких как Бразилия, Турция, Колумбия, Венесуэла, что привело к сокращению спрэда EMBI+ сразу на 19 б.п. до 258 б.п., подтверждая нашу оценку высокой волатильности рынка. В то же время инвестиционные кредиты, такие как Мексика, Россия, ЮАР, Чили снижались на фоне роста доходности UST (почти на 10 б.п. за неделю), сдерживая спрэд EMBI+ от дальнейшего сокращения (Россия и Мексика составляют более 40% в индексе). Рост котировок венесуэльских и эквадорских долгов лишь частично объясняется высокими ценами на нефть (которые хотя и подросли, но в целом демонстрируют неопределенную динамику). В большей степени мы связываем покупки этих долгов с техническим восстановлением (именно они испытали наибольшее падение во время распродаж в первую половину октября), а также с рядом позитивных страновых событий.

В частности Эквадор принял закон, согласно которому для получения кредита Латиноамериканского Резервного Фонда на $400 млн. в 2006 году не потребуется специального заключения ЦБ по платежному балансу (как это предусмотрено в подобных случаях). Это связано с тем, что из-за политических разногласий из 5-ти членов правления банка присутствует только один. Принятие закона регулирует допустимость займа Фонда внутри Эквадора, однако мы сомневаемся, что сам Фонд предоставит кредит без сформированного правления банка. У Эквадора есть еще 2-3 месяца, чтобы решить этот вопрос, а пока инвесторы сосредоточены на предстоящем размещении глобального займа Эквадора на $500 млн. Несмотря на то, что текущие уровни доходности показывают высокий кредитный риск страны, для инвесторов важен сам факт возвращения Эквадора на рынок внешних долгов после дефолта 1999 года. По сегодняшней рыночной оценке справедливая доходность новых бумаг стран лежит в области 10.5-10.75%, однако заем носит полурыночный характер (60% выпуска «обещала» купить Венесуэла), поэтому возможно мы увидим более низкую ставку. Нерыночность в данном случае является даже плюсом, поскольку увеличивает гарантию покрытия бюджетных разрывов в следующем году. О выкупе глобальных облигаций 2012 года, на наш взгляд, говорить пока рано. Эта операция экономически оправдана, но финансовых ресурсов для ее проведения недостаточно. При сохранении нынешнего отношения к риску долги Эквадора будут пользоваться спросом. Однако в среднесрочном плане ожидаем рост мировых процентных ставок, что снизит аппетит на подобные вложения.

В развивающейся Европе наиболее сильную динамику показали турецкие и украинские долги на фоне успешного выполнения программ приватизации. Так, продажи пакета Криворожстали за $4.8 млрд. лишает Украину необходимости новых суверенных выпусков в 2006 году, что оказало поддержку обращающимся бумагам, которые и без того торгуются достаточно дорого. Учитывая, что последние займы Украина делала в евро, лучше отреагировали еврооблигации, деноминированные в единой европейской валюте. Значительного потенциала сокращения u1089 спрэда тут не видим, у страны достаточно большие политические противоречия и структурные недостатки в экономики, что будет сдерживать рейтинговые агентства от очередного повышения рейтингов. Верховный Суд Турции вынес положительное решение по приватизации части Turk Telecom, что входит в программу, согласованную с МВФ. Однако, как мы писали в предыдущих записках, даже на фоне этого позитива мы сомневаемся, что турецкие бумаги способны на сегодняшнем рынке показать большой рывок вверх. Пока они даже не достигли своих максимумов начала октября. На неделе инвесторы будут следить за данными по инфляции Турции (среда), которые покажут, насколько приемлемо дальнейшее сокращение ставок. Снижение внутренних процентных ставок стало одним из факторов прихода зарубежных инвесторов на национальные рынки. В течение года ЦБ Турции практически без пауз сокращал ставки. Также привлекателен внутренний рынок Бразилии, где Copom только недавно приступил к снижению ставки Selic, которая долгое время находилась на максимуме 19.75%. Однако на неделе было принято решение о том, что заседания по ставкам с 2006 года будут проводиться не каждый месяц, а раз в 6 недель, что снижает эффективность ставок как фактора. На неделе внимание будет также обращено на высокодоходные филиппинские долги, поскольку в 1 ноября страна должна была перейти на более высокую ставку НДС, которая укрепит государственные финансы. Филиппины сегодня предлагают более высокую доходность по сравнению с другими кредитами в данной рейтинговой категории (В1/BB-/BB) и ее снижение сдерживается неопределенной политической обстановкой и хроническим дефицитом бюджета. Правительству приходится часто занимать на внешнем рынке и при нынешнем прогнозе мировых процентных ставок, инвесторы опасаются роста процентных расходов бюджета. Хорошей альтернативой в Азии могут стать недавно выпущенные 10-летние еврооблигации Вьетнама («ВВ-») на $750 млн. под 7.125%. Инвесторы предъявили спрос в размере $4.5 млрд. и для заемщика со стабильными финансами 7.125% - это хорошая доходность для низкодоходных азиатских рынков. Таким образом, у инвесторов появляются альтернативы традиционно более ликвидным филиппинским бумагам.

Мы по-прежнему отмечаем, что сегодня динамика EM развивается исключительно за счет внешних факторов, определяющих отношение инвесторов к риску. Рост процентных ставок в США снижает привлекательность более доходных облигаций emerging markets. Учитывая наш повышательный прогноз по ставкам, в краткосрочном периоде выше рынка оцениваем высокодоходные кредиты, такие как Бразилия, Турция, Венесуэла, Колумбия, Филиппины. Однако в среднесрочном плане рост ставок в США будет снижать аппетит на риск, что приведет к отставанию этих бумаг. Поскольку эта граница, где начинается резкий уход от риска, не определена четко, в ближайшее время ожидаем сохранение высокой волатильности. В настоящее время мы считаем, что основные темы роста отыграны, поэтому можем рекомендовать игру, основанную на изменении кривых доходностей. В частности мы считаем, что кривые доходности еврооблигаций Венесуэлы и Бразилии имеют слишком крутой угол наклона в дальнем конце, поэтому ожидаем небольшое выравнивание в этом секторе. В Колумбийских долгах – обратная ситуация. Т.е. можно предложить синтетическую стратегию на покупку среднесрочных колумбийских бумаг против долгов Венесуэлы и Бразилии той же срочности и одновременно обратный трейд в длинных бумагах.

Еврооблигации российских заемщиков. Главное событие российского – повышение суверенного рейтинга и рейтингов государственных компаний от Moody’s до «Ваа2» - прошло практически незаметно для рынка. Во-первых, решение агентства было ожидаемым, а, во-вторых25a026, большинство российских еврооблигаций уже торговались на достаточно дорогом уровне. На наш взгляд, после апгрейда (который считался единственным не отыгранным событием до конца года), индикативные Россия’30 перестали быть интересными для инвесторов, хотя укрепили свою функцию «тихой гавани» EM. Спрэд вблизи 112-115 б.п. находится чуть выше нашей справедливой оценки (110 б.п.), однако на фоне высокой волатильности EM, считаем его покупку неоправданной. Лучше будут торговаться бумаги 2018 и 2028 года, которые имеют более высокую доходность и недооценены к тридцатке.

Корпоративный сектор должен больше выиграть от повышения рейтингов. Короткий Газпром перекуплен, рекомендуем держать и в случае падения – продавать, а вот дальний конец имеет потенциал сокращения спрэдов на 30-40 б.п. стабильном рынке. За неделю немного расширились спрэды между Сибнефтью’09 и Газпромом’09, вероятно, в ближайшее время можем увидеть их коррекцию. Банковские выпуски спекулятивной рейтинговой категории продолжают опережать своих более качественных аналогов по сектору, еврооблигации ВТБ, Банка Москвы и Сбербанка. Хороший потенциал видим в росте Петрокоммерца, Росбанка, Промстройбанка и Промсвязьбанка. Однако торги по этим бумагам не очень ликвидны, поэтому горизонт действия прогноза – 1-1.5 месяца. На первичном рынке прошлая неделя прошла без размещений. Зато на этой неделе сразу 2 выпуска – бумаги Евраза на $300 млн. Организаторы указывают доходность 8.5%, однако, на наш взгляд, справедливая доходность лежит немного ниже. На вторичных торгах ждем ее снижения до 8.125-8.250%. Также выходят 2-летние CLN Открытых Инвестиций с доходностью 9.0-9.25%.

Рынок внутренних долгов

Вторичный рынок. Всю прошлую неделю рынок рублевых облигаций находился в рамках понижательного ценового тренда. На этот раз основным фактором подобной динамики стало не падение котировок на внешнем долговом рынке, а резкое обострение ситуации на внутреннем денежном рынке. Еще неделю назад трудно было предположить, что окончание месяца пройдет под знаком высоких ставок межбанковского рынка. В понедельник ставка кредитов overnight находилась на уровне 3-4% годовых, но к концу недели она взлетела до 10% годовых. Крупные банки активно проводили операции прямого РЕПО с Центральным Банком РФ, объемы привлекаемых подобным способом денежных средств исчислялись десятками миллиардов рублей. Такое снижение рублевой ликвидности уже давно не наблюдалось, нечто подобное было в конце июня 2005 года. По всей видимости, рубли нужны были не только для уплаты налогов, но это сейчас уже не имеет значения. В любом случае, рынок рублевых облигаций устоял, и панических продаж бумаг не отмечалась. Инвесторы понимали, что трудности с рублевыми средствами являются временным явлением и рано или поздно ставки вернутся к привычным низким уровням, и фактор денежного рынка перестанет быть поводом для продаж, а будет являться сильной поддержкой. В результате, как и предполагалось, торговая активность осталась на низком уровне, сделки заключались по ограниченному количеству бумаг. Повышение рейтинга России агентством Moody’s на одну ступень до Ваа2 (стабильный) никак не отразилось, ни на валютных, ни на рублевых облигациях, так как ожидания повышения (возможно даже на две ступени) присутствовали на рынке около По итогам недели практически во все сегменты рублевых облигаций принесли в среднем нулевую доходность. Из рекомендованных нами бумаг хорошую динамику показали выпуски ММК-Транс (+24.3% годовых) и Севкабель-финанс (+14.8% годовых). По двум другим выпускам доходность была близка к нулевой. Среди лидеров роста в основном присутствуют бумаги второго/третьего эшелона, аналогичные по качеству облигации явились на прошлой неделе и лидерами падения. Причиной чему, на наш взгляд, является низкая ликвидность рынка, по сути цены были определены единичными сделками. Динамика курса рубля к доллару на прошлой неделе оказывала поддержку рублевым облигациям. Нехватка рублевых средств заставляла инвесторов продавать американскую валюту. Продажам доллара способствовала конъюнктура рынка FOREX, где он падал в течение всей недели. По итогам недели курс рубля укрепился сразу на 20 копеек с 28.65 до 28.45.

Динамика внешнего валютного рынка определялась выходом ряда слабых данных по США и сильного германского индекса Ifo, который составил 98.7 пунктов, что является пятилетним максимумом и лучше ожиданий экономистов (96.1). Следом поступили данные по потребительскому доверию в США (Conference Board) оказавшиеся ниже прогнозов. На следующий день картину дополнил слабый индекс активности американской экономики от ФРБ-Чикаго. Затем негативных красок о состоянии и перспективах американской экономики добавил неутешительный отчет по заказам на товары длительного пользования в США. Этот набор макроэкономической статистики привел к падению доллара относительно единой валюты с 1.1950 до 1.2170. И только в пятницу, после выхода данных по ВВП США в третьем квартале (рост на 3.8% против 3.6%) американская валюта, наконец, нашла поддержку, укрепившись до 1.2060. Сейчас инвесторы фокусируют внимание на предстоящем во вторник заседании ФРС по ставке. Не вызывает сомнения, что она будет повышена на очередные 25 б.п. до 4% годовых. Интерес, как обычно, будет представлять сопроводительный протокол, где могут произойти изменения в формулировках и оценках экономики. Но, скорее всего, в связи с высокой вероятностью повышения ставки на декабрьском заседании, основная фраза о продолжении «умеренного повышения ставки» останется. Мы считаем, что повышение ставки не является в данном случае, с учетом природы инфляции, эффективным способом борьбы с ней, при этом перспективы и так замедляющей рост экономики становятся туманными. Много макроэкономических показателей в последнее время выходят слабыми, в частности это затрагивает потребительский сектор, где падает доверие и увеличивается норма сбережения. Единственным, хотя стоит признать, что сильным, поводом для увеличения ставки, пожалуй, остается инфляционное давление вследствие роста цен на нефть. Все это мы говорим к тому, что с началом нового года перспективы продолжения повышения ставки уже далеко не так однозначны, как сейчас. На этой неделе также смотрим за пятничными данными по занятости в США. Наш среднесрочный взгляд на валютный рынок сохраняется неизменным: ожидаем роста евро по отношению к доллару. По нашему мнению, у рынка рублевых облигаций есть все шансы преломить негативную тенденцию последних трех недель. Скорее всего, ставки денежного рынка снизятся, что как минимум приведет к прекращению продаж. Валютный рынок, по нашему мнению, будет оказывать нейтрально-позитивное влияние. Есть риск продолжения роста доходности на внешнем долговом рынке после повышения ставки в США и ожиданиях ее дальнейшего роста. Но, в целом, вероятность роста котировок рублевых облигаций и увеличения торговой активности мы оцениваем существенно выше, чем противоположного сценария.

Рекомендуем увеличивать позиции в длинных выпусках, в первую очередь: Москва 39в, Мособласть 5в, РЖД 3в, ФСК ЕЭС 2в и ГазпромА6.

Из других эшелонов оставляем рекомендации по выпускам Севкабеля, Трансмашхолдинга и Салаватстекло. Выпуск последнего эмитента может быть интересен в свете предстоящего на этой неделе размещения второго займа на 1.2 млрд. руб.

Первичный рынок. На прошлой неделе состоялось размещение двух текстильных холдингов. Первым размещался уже знакомый инвесторам эмитент – Альянс Русский Текстиль. Выпуск объемом 1.2 млрд. руб. был полностью размещен по доходности 12.36% годовых к двухлетней оферте, что ниже оцененного нами уровня 12.5-12.8% годовых. На фоне относительно успешно размещения Русского Текстиля, аукцион по другому текстильному холдингу, Яковлевскому, прошел ожидаемо и практически мало отличался от конкурента по отрасли. Спрос также незначительно превысил предложение, в итоге весь объем, 1 млрд. руб., был размещен по аналогичной ставке (12.36% годовых), но уже к годовой оферте. И, наконец, главное размещение прошлой недели – 5й выпуск облигаций ВТБ на рекордную для рынка сумму 15 млрд. руб. Выпуск разошелся среди андерайтеров по заранее оговоренной ставке купона 6.2% годовых, что соответствует доходности к полуторагодовой оферте 6.35% годовых. Ставка ниже рынка, о чем свидетельствуют котировки ниже номинала на форвардах. Прошедшие размещения, в целом по рынку, говорят об позитивных краткосрочных ожиданиях инвесторов.

Салаватстекло. На этой неделе, 2 ноября, пройдет размещение 2го выпуска Салаватстекло на сумму 1.2 млрд. руб. с двухгодичной офертой. На рынке обращается первый выпуск эмитента с дюрацией чуть больше 2 лет по доходности 9.5% годовых (спрэд к Москве около 350 б.п.). Исходя из этого, мы оцениваем доходность нового займа на уровне 9.3% годовых.