Rambler's Top100
 

МДМ-Банк: Утренний комментарий по рынку облигаций


[02.09.2008]  МДМ-Банк    pdf  Полная версия

Рынок еврооблигаций

ЕВРОПЕЙСКАЯ ЭКОНОМИКА ЗАМЕДЛЯЕТ ХОД

Вчера американцы праздновали День Труда, поэтому торговые площадки в США были закрыты. В Европе доходности 10-летних BUNDS (4.12%) снизились примерно на 5бп из-за слабой экономической статистики. Министр финансов Великобритании заявил о том, что текущий экономический спад может оказаться наихудшим за последние 60 лет. Из других важных событий достойно упоминания значительное падение цен на нефть (-4 долл./барр.) на фоне снижения оценок возможного ущерба от урагана Густав.

В Emerging Markets активность вчера была ожидаемо низкой. Исключением стал азиатский сегмент, где мы наблюдали расширение CDS-спрэдов Тайланда и Южной Кореи. В первом случае причина – введение чрезвычайного положения из-за массовых беспорядков, во втором – приближение пика выплат по государственному долгу. В российских еврооблигациях вчера было тихо. Котировки выпуска RUSSIA 30 (YTM 5.73%) остались на прежней отметке 111 1/2пп.

ЕВРООБЛИГАЦИИ ОТ РЖД

Вчера президент РЖД В.Якунин подтвердил намерение госмонополии разместить в этом году дебютный выпуск еврооблигаций.

Рынок рублевых облигаций и денежный рынок

ПОЯВЛЕНИЕ ЛИМИТА НА УТРЕННЕМ АУКЦИОНЕ РЕПО МАЛО ЧТО ИЗМЕНИЛО

Центробанк, как и обещал, вчера ввел ограничения на предоставление средств на утреннем аукционе прямого репо. Для дебюта регулятор выбрал цифру в 150 млрд. рублей. Банки, немного переволновавшись, взяли практически весь объем (149.1 млрд. рублей, т.е. больше, чем в последний день августа). Средневзвешенная ставка сложилась на уровне 7.12%, что совсем ненамного выше привычных 7.02-7.04%. На наш взгляд, причина здесь скорее в волнении участников рынка и желании перестраховаться.

Мы думаем, что основная цель, которую преследовал Центробанк своим нововведением – это скорее не повышение стоимости денег, а добавление инструменту прямого репо логики и прозрачности через формализацию ранее неформальных правил. На наш взгляд, сегодня объем операций прямого репо с ЦБ снизится.

РАЗМЕЩЕНИЕ ТГК-2-1: PRICE-TALK ВЫГЛЯДИТ НЕМНОГО АГРЕССИВНО

Сегодня состоится единственное на этой неделе размещение корпоративных облигаций. ТГК-2 выйдет с дебютным выпуском (4 млрд. рублей, годовая оферта). Ориентир организаторов по купону составляет 10.75-11.25% (YTP 11.04-11.57%). Таким образом, даже по верхней границе диапазона премия к кривой обращающихся на рынке облигаций ТГК составит весьма скромные 20-30бп.

Предложенный уровень доходность вряд ли можно назвать привлекательным. Мы полагаем, что доходность облигаций ТГК-2-1 должна быть ближе к 12.0-12.5%. На наш взгляд, премия за первичное размещение к уровням вторичного рынка в текущей конъюнктуре должна составлять около 100бп. Да и кредитный профиль ТГК-2 не идеален. Во 2-м квартале компания провела допэмиссию акций и привлекла в капитал около 9 млрд. руб. Однако эти деньги уже ушли на сокращение долга и пополнение оборотного капитала. При этом у компании достаточно амбициозная инвестиционная программа и не очень впечатляющая рентабельность (операционная прибыль по итогам 1-го полугодия близка к нулю). У каждой из ТГК, уже представленных на рынке, есть четко выраженный сильный контролирующий акционер (Газпром, ЛУКОЙЛ, группа Онэксим). Насколько мы понимаем, этим пока не может похвастаться ТГК-2. Близкий к контрольному пакет акций ТГК-2 сейчас находится у альянса группы Синтез (not rated) и немецкого энергетического концерна RWE (A1/A).

ПОПОЛНЕНЕ В КОТИРОВАЛЬНОМ СПИСКЕ А1

С сегодняшнего дня в списке А1 начинают торговаться выпуски Связь-Банк-1 (YTP 12.97%), ВБД-3 (YTP 8.84%), ХКФБанк-5 (YTP 11.97%), МосОбласть-6 (YTM 10.09%) и МосОбласть-7 (YTM 10.29%). Мы полагаем, сколько-нибудь заметной реакции в котировках облигаций не последует.

ВТОРИЧНЫЙ РЫНОК: СКУЧНО

Сказать что-нибудь новое относительно динамики долгового рынка достаточно трудно. Торговая активность вчера была невысокой. В целом же, на рынке по-прежнему доминируют продавцы, однако ведут они себя не слишком агрессивно, поэтому ценовые движения незначительны. Вчера котировки сползли в среднем на 10-15бп.

Сибакадеминвест – интересная возможность в сегменте “high yield”

Просматривая список наиболее высокодоходных облигаций на предмет поиска примеров неэффективного ценообразования, мы обратили внимание на выпуск компании Сибакадеминвест, который торгуется с доходностью 30-40% к оферте в январе 2009 г. (котировки 91.0-94.2% от номинала). На наш взгляд, в данном случае доходность превышает «справедливый» уровень, соответствующий кредитному риску по бумагам. В связи с этим мы рекомендуем инвесторам, которых интересуют возможности в сегменте “high yield” или “distressed debt”, обратить внимание на данный выпуск.

Сибакадеминвест – одна из компаний девелоперской группы Сибакадемдевелопмент. Группа занимается приобретением участков/проектов, организацией строительства или реконструкции и управлением объектами недвижимости. Ключевой регион присутствия – Новосибирск.

Как следует из отчетности компании по МСФО за 2007 г., «конечной контролирующей стороной» группы является Игорь Ким. Как известно, г-н Ким также является основным владельцем УРСА Банка (Ва3/NR/B+), ряда других финансовых институтов (Банк Восточный Экспресс, ЭталонБанк и т.п.) и строительно- девелоперской компании Сибакадемстрой (NR, облигации торгуются с доходностью 16.4%). Из этой же отчетности по МСФО следует, что Сибакадемдевелопмент генерирует очень слабые денежные потоки, накапливая на балансе девелоперские активы. В то же время, группа неплохо капитализирована: стоимость инвестиционной собственности и незавершенного строительства (224 млн. долл. на 31 декабря 2007 г.) более чем вдвое превышает объем финансового долга (89 млн. долл.), а средства акционеров оценены на уровне 118 млн. долл.

Очевидно, что расплатиться по облигациям группа может либо путем продажи части активов, либо за счет рефинансирования. По нашему мнению, даже если Сибакадемдевелопмент по тем или иным причинам не сможет или не захочет продавать активы, компания сможет найти рефинансирование. В случае необходимости компании, безусловно, поможет основной бенефициар – г-н Ким.

Дело в том, что основные активы И.Кима сконцентрированы в финансовом секторе, где репутация и кредитная история имеют первостепенное значение. Если Сибакадемдевелопмент допустит дефолт, стоимость других активов И.Кима существенно пострадает из-за снижения доверия к ним и ухудшения доступа к фондированию. По нашему мнению, акционеру не составит большого труда предоставить рефинансирование Сибакадемдевелопменту через подконтрольные ему банки. Собственно, финансовая империя г-на Кима и ранее принимала активное участие в фондировании Сибакадемдевелопмента (в отчетности по МСФО отражены несколько кредитов от УРСА Банка, ЭталонБанка, Масс Медиа Банка). На наш взгляд, похожий кредитный профиль имеет розничная сеть Копейка (высокая долговая нагрузка, но сильный акционер, владеющий крупной финансовой группой). Облигации Копейки сейчас торгуются с доходностью около 16%.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: