Bonds.Finam.RU — информация о российском рынке облигаций ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

ГК "РЕГИОН": Ежедневный обзор долгового рынка

[02.08.2006] ГК РЕГИОН

ЭКОНОМИКА

Индекс производственной активности США ISM в июле вырос до 54,7% с 53,8% в предыдущем периоде. Данные оказались выше рыночных ожиданий; консенсус-прогноз равнялся 53,5%. Надо отметить, что рост одного из ключевых показателей экономической активности сопровождался ростом ценовой компоненты (78,5%); индекс текущего производства вырос до 57,6%, индекс занятости - до 50,7%. Правда индекс промышленных заказов снизился до 56,1%. Напомним, что значения показателя выше 50% соответствуют росту промышленности, ниже 50% - снижению.

Расходы на строительство в июне выросли на 0,3%, относительно сопоставимого периода прошлого года рост составил 6,8%. Основной вклад в рост показателя внес рост строительства коммерческой и государственной недвижимости, в то время как объем строительства жилой недвижимости сокращается третий месяц подряд. Вместе с тем, объем личных потребительских расходов в июне увеличился всего на 0,4%, что стало наименьшим приростом за последние полгода. Интересно, что ценовой индекс личного потребления без учета энергоносителей относительно сопоставимого периода прошлого года увеличился на 2,4%, что выше приемлемых с точки зрения ФРС значений.

На наш взгляд, вышедшие данные можно оценить как нейтральные: с одной стороны имеется некоторый рост промышленного сектора, с другой стороны, статистика по потребительским расходам оказалась хуже ожиданий. Наиболее интересен рост инфляции, ставящий перед ФРС дилемму о приоритетах между замедляющимся экономическим ростом и высокой инфляцией. По нашему мнению, в случае выходя умеренных данных по приросту занятости (публикуются в пятницу) вероятность временной паузы в нынешнем цикле повышения ставок возрастает.

ВАЛЮТНЫЙ И ДЕНЕЖНЫЙ РЫНОК

Во вторник рост официального курса доллара составил порядка 2,5 копеек, который составил 26,8416 руб./доллар, на фоне укрепления доллара относительно евро на международных рынках в первой половине дня. На торгах с расчетами «завтра» повышение средневзвешенного курс доллара составило всего около 1 копейки, что было обусловлено изменением конъюнктуры на международном рынке. Объем биржевых торгов по американской валюте немного снизился и составил около $1,676 млрд. (из которых около $0,889 млрд. пришлось на сделки с расчетами «сегодня»).

На рынке МБК, несмотря на относительно невысокий уровень рублевой ликвидности, фактор начала месяца и снижение потребности в дополнительных рублевых ресурсов привели к снижению ставок: однодневная ставка MIACR по итогам дня составила 2,1% годовых против 5,49% накануне. На рынке Forex на торгах плавное повышение курса доллара было остановлено после выступления министра финансов США, повторившего «мантру» о заинтересованности в «сильном» долларе; участники рынка проигнорировали его комментарии. В результате курс евро превысил отметку $1,28.

Сегодня суммарные остатки на корреспондентских и депозитных счетах в Банке Россия вновь выросли и составили - около 538 млрд. руб., при этом сальдо операций комбанков и Банка России составило 0 млрд. рублей. В результате роста рублевой ликвидности сегодня можно ожидать дальнейшее снижение ставок МБК. Хотя на открытие торгов ставки «overnight» на рынке МБК составляли порядка 2,25-2,75% годовых. На валютных торгах, очевидно, можно ожидать укрепление курса рубля на фоне очередного ослабления доллара относительно евро на рынке Forex.

РЫНОК ВАЛЮТНЫХ И РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ

Во вторник на рынке корпоративных и муниципальных облигаций преобладала положительная динамика цен при сохранении высокой активности инвесторов. На фоне укрепления рубля и стабилизации ситуации на рынке базовых активов и еврооблигаций РФ основной интерес был проявлен к второму эшелону, на долю которого пришлось более половины сделок. Суммарный оборот биржевых торгов по корпоративным облигациям несколько снизился относительно предыдущего рабочего дня, составив около 889 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ и около 6,4 млрд. руб. в РПС. При этом около 43% пришлось на подешевевшие выпуски. Высокие обороты наблюдались по облигациям второго эшелона, на долю которых пришлось около 54% от суммарного оборота, в т.ч.: САНОС-2 (около 104,5 млн. руб., -0,04 п.п.), ВКМ-Финанс-1 (около 69,4 млн. руб., -0,23 п.п.), ЮТК-4 (около 30 млн. руб., +0,25 п.п.). Кроме того, из бумаг первого эшелона (12% от оборота) можно отметить: ФСК-2 (около 33,9 млн., -0,13 п.п.) и Газпром-4 (около 32,1 млн. руб., +0,11 п.п.).

На рынке муниципальных облигаций суммарный биржевой оборот снизился и составил около 424 млн. руб. на основной сессии ФБ ММВБ, из которых около 17% пришлось на подешевевшие выпуски, и около 1,527 млрд. руб. в РПС. При этом активные торги наблюдалась по облигациям: Мос.область-6 (около 197 млн. руб. (около 46,5%сделок на основной сессии ФБ ММВБ), +0,18 п.п.), Москва-39 (около 39,5 млн. руб., -0,01 п.п.) , Косстром.область-4 (около 26,8 млн. руб., +0,79 п.п.), Мос.область-5 (около 20,2 млн. руб., -0,05 п.п.). По остальным выпускам субфедеральных и муниципальных облигаций объем сделок не превысил 20 млн. рублей.

На рынке гособлигаций США после небольшой коррекции накануне снижение доходности продолжилось и составило на закрытие порядка 4,97 - 5,06% годовых по 10-ти и 30-ти летним бумагам соответственно. Доходность 30-ти летних еврооблигаций РФ сохранилась на прежних уровнях порядка 6,10-6,11% годовых.

Положительные настроения инвесторов относительно смягчения монетарной политики ФРС США не должны существенно измениться как минимум до конца текущей недели, когда будут опубликованы данные по рынку труда в США, которые способны либо усилить, либо изменить данные настроения. Кроме внешнего благоприятного фона положительное влияние на рынок рублевых облигаций в ближайшее время смогут оказывать: повышение суверенного рейтинга России со стороны Fitch, а также рост рублевой ликвидности, традиционный для начала нового месяца. Единственным негативным фактором для рынка, способным ограничить возможный рост котировок, может стать низкая активность вследствие периода пика массовых летних отпусков. Мы сохраняем наши рекомендации покупать недооцененные средне- и долгосрочные бумаги как первого (РСХБ-2, Газпромбанк-2, РЖД-5, ФСК 2 и 3, АИЖК 3 и 5), так и качественные бумаги второго эшелона (Мособлгаз-1, ЮТК-4, Сибакадембанк-3, Копейка-2, Амурметалл-1). Т.к. мы не исключаем, что август может стать последним месяцем «дешевых бумаг», т.к. после выхода из летних отпусков многие инвесторы переоценят свои риски с учетом изменения глобальной конъюнктуры на международных рынках и повышения суверенного рейтинга России. Также нам представляются интересными вложения в муниципальные облигации с доходностью порядка 8% годовых и выше (в первую очередь, недавно размещенные облигации Воронежской и Липецкой областей, Чувашия-5, Волгоград.обл-3, Белгород.обл.-3).

Кроме того, мы рекомендуем принять участие сегодня в размещении дебютного выпуска ООО «Имплозия-Финанс» (300 млн. руб., годовая оферта). Несмотря на небольшой заем, который не предполагает высокую ликвидность на вторичном рынке, ожидаемая высокая (порядка 11,5-12% годовых) доходность, включающая «премию» за дебют, и высокое кредитное качество эмитента (поручителя) составляют основу инвестиционной привлекательности нового выпуска.

НОВОСТИ КОМПАНИЙ

ЮТК вчера опубликовала отчетность по РСБУ за первое полугодие 2006 года. Выручка в отчетном периоде сократилась на 3,4% и состави ла 8374 млн. руб. Основной вклад в снижение показателя внесло со кращение на 61% услуг от оказания международной связи (1218 млн. руб.). Напомним, что 1 января 2006 года вступил в силу новый порядок взаимодействия МРК и Ростелекома. В соответствии с новыми прави лами выручка от оказания услуг дальней связи перераспределяется МРК в пользу Ростелекома; последний оплачивает МРК услуги по бил линговой обработке услуг междугородной и международной связи, по сбору платежей с абонентов, работе с дебиторской задолженностью абонентов, претензионно-исковой деятельности и пр. По остальным статьям выручки компания продемонстрировала позитивную динамику. Выручка от оказания услуг местной связи выросла на 19% (4216 млн. руб.), выручка от оказания перспективных услуг - на 28% (832 млн. руб.). При этом доля перспективных услуг в совокупной выручке увели чилась с 7,5% в 1-м полугодии прошлого года до 9,9%. Расходы компании сократились на 9,2%, что привело к росту EBITDA на 14% (3696 млн. руб.); маржа EBITDA увеличилась с 37% до 44%. Основными при чинами улучшения рентабельности послужили: изменение системы взаиморасчетов с Ростелеком и политика контроля издержек.

В отчетном периоде компания улучшила структуру долгового порт феля: если на конец прошлого года долгосрочные займы составляли 41% совокупных займов, то в 1-м полугодии это соотношение выросло до 53%. Величина финансового долга в отчетном периоде снизилась на 1,8% (19985 млн.). Несмотря на это, долговая нагрузка ЮТК находится на достаточно высоком уровне: показатели Выручка/Долг и Долг/EBIT, рассчитанные посредством скользящих за 12 мес., составили 0,89 и 4,45 соответственно. К примеру, те же показатели Северо-Западного Телекома находятся на уровне 2,33 и 2,06. Вместе с тем, мы хоте ли бы отметить позитивную динамику снижения долговой нагрузки: если по итогам прошлого года отношение финансового долга к EBIT ЮТК нахо дилось на уровне 4,87, то в 1 кв. оно снизилось до 4,54, а во 2-м - до 4,45.

С учетом неплохих финансовых результатов в первом полугодии мы подтверждаем наши рекомендации «покупать» по 3-му и 4-му выпускам эмитента (Кредитный комментарий. ЮТК. Пересмотр рекомендаций. 17 мая 2006 г.). Вместе с тем, на фоне резкого расширения спрэда второго выпуска ЮТК относительно первого и относительно кривой ОФЗ, мы рекомендуем к покупке 2-й выпуск эмитента; справедливая доходность - 8,80-9,00% годовых.

Согласно годовой отчетности РуссНефти, в конце 2005 г. компания привлекла кредит у Сбербанка объемом $1 млрд. Таким образом совокупная долговая нагрузка увеличилась до 93,2 млрд. руб. против 28,0 млрд. годом ранее. В первом квартале т.г. долговая нагрузка выросла еще на 2,4% и составила 95,4 млрд. руб. Правда, стоит отметить, что структура долгового портфеля сместилась в пользу долгосрочных займов: 89% против 59% в 2005 году. Несмотря на впечатляющий рост операционных показателей (объем добычи увеличился на 82% и достиг 12,2 млн. тонн) и не менее впечатляющий рост выручки (+143%, 66,9 млрд. руб.), долговая нагрузка компании продолжает расти. В частности, покрытие финансового долга выручкой сократилось с 0,97 в 2004 г. до 0,71 в 2005 г., покрытие процентных платежей операционной прибылью снизилось до 2,4 с 3,2 в 2004 году, а отношение долга к операционной прибыли выросло дол 9,4 против 5,4 в предыдущем периоде. С учетом вышесказанного, мы считаем текущие уровни доходности облигаций 1-го выпуска эмитента справедливыми; рекомендация - держать.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

За первые два торговых дня средневзвешенная цена облигаций размещенного в среду выпуска Липецкой области выросла на 0,4 п.п., а их доходность снизилась до 7,99% годовых. Несмотря на это мы считаем, что облигации сохраняют потенциал к дальнейшему росту цен. По своему кредитному качеству (кредитному рейтингу) Липецкая область сопоставима с Ленинградской и Самарской областям, облигации которых имеют близкую дюрацию и торгуются на уровне 7,61% и 7,65% годовых соответственно. Липецкая область уступает вышеназванным регионам по объему бюджета, но существенно опережает их по уровню долговой нагрузки, которая у Липецкой области одна из самых низких среди субъектов РФ по итогам 2005 г. Мы считаем, что справедливый спрэд по доходности между облигациями Липецкой области и Ленинградской и Самарской областями не должен превышать порядка 10-15 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливый уровень доходности облигаций Липецкой области-4 порядка 7,75-7,80% годовых, что соответствует цене – 101-101,2% от номинала.

В четверг на вторичные торги вышел 2-й выпуск Московского Кредитного Банка. В настоящий момент уровень доходности бумаг компании составляет 10,74% годовых к оферте (06.12.07); бумага торгуется ниже номинала. В то же время доходность активно торгуемых годовых векселей МКБ находится на уровне 9,80-9,85% годовых. На наш взгляд, такая ситуация соответвует недооценке облигаций МКБ; рекомендация - покупка.

Среди торгуемых облигаций областей Центрального Федерального Округа, Воронежская область является наиболее высокодоходной, в то время как по темпам роста промышленности и по уровню долговой нагрузки не уступает ни Тульской, ни Тверской ни Ярославской областям. Рекомендуем инвесторам обратить внимание на третий выпуск (доходность 8,48% годовых, дюрация 3,77 лет). (Торговые идеи. Воронежская область: доходная среди равных. 13 июля 2006 г.).

26 июня появилось сообщение о том, что размер процентной ставки по 3-му купону по облигациям ООО "Промтрактор - Финанс" был утвержден в размере 9,75% годовых. Таким образом, доходность ко второй оферте по выкупу облигаций в июле 2007 года в настоящий момент составляет порядка 10% годовых. С учетом финансовых результатов группы компаний «Промтрактор», текущей доходности облигаций машиностроительных компаний, мы считаем, что бумаги эмитента имеют потенциал роста (40-60 б.п.) и присваиваем выпуску рекомендацию «покупать». (Торговые идеи. Промтрактор: в фарватере промышленного роста. 10 июля 2006 г.).

Мы считаем, что текущие уровни доходности, сложившиеся на вторичном рынке 1-го выпуска облигаций ВАГОНМАШа, не соответствуют финансовому состоянию предприятия и оцениваем потенциал сужения спрэда относительно кривой Москвы до 380-400 б.п., что соответствует доходности к погашению 10,20-10,40% годовых; потенциал роста цены 1,64 п.п. (Торговые идеи. Вагонмаш: размер имеет значение? 23 июня 2006 г.).

14 июня 2006 года Правительство Московской области одобрило проект закона Московской области «О предоставлении Московской областью безотзывной публичной оферты (предложения) №2 по приобретению облигаций ОАО «МОИА». Соответствующий закон предусматривает предоставление оферты Московской области по приобретению облигаций ОАО «МОИА» по истечении срока выплаты 2-го купонного дохода – 23 декабря 2006 года. Принятие данного закона фактически означает, что на рынке обращаются «короткие» квази-облигации Московской области. Доходность ко второй планируемой оферте в декабре 2006 г. в настоящее время составляет порядка 9,14% годовых (по цене, равной номиналу), при этом 1-5 летние облигации самой Московской области торгуются на уровне 6,7-7,5% годовых. Мы рекомендуем покупать облигации МОИА, которые будут хорошим «защитным» инструментом для консервативных инвесторов. При этом с учетом короткого срока обращения мы считаем привлекательным минимальный уровень доходности к оферте порядка 7,7-8,0% годовых. (Торговые идеи. Облигации МОИА: короткие «квази-облигации» Московской области. 9 июня 2006 г.).

7 июня на ФБ ММВБ был размещен облигационный выпуск Республики Карелии-34009. По результатам аукциона ставка первого аукциона была определена в размере 8,40% годовых, что обеспечило эффективную доходность к погашению на уровне 8,25% годовых. По нашим оценкам, с учетом высоких темпов роста финансовых показателей, умеренной долговой нагрузи, текущего кредитного рейтинга эмитента справедливый уровень доходности облигаций Республики Карелия составляет порядка 7,80-7,85% годовых, в связи с чем мы рекомендуем покупать размещенные бумаги (Республика Карелия: «дебют» опытного заемщика. 7 июня 2006 г.).

6 июня 2006 года на внебиржевом рынке прошло размещение очередного выпуска облигаций Чувашской Республики (Чувашия, 31005). Основной особенностью выпуска стало частичное поручительство (в сумме 23% от номинальной стоимости выпуска) со стороны Международной Финансовой Корпорации (МФК, IFC), что позволило агентству Moody's повысить рейтинг по международной шкале в иностранной валюте эмитента для данного займа на одну ступень. По нашим расчетам справедливый уровень доходности данного выпуска облигаций Чувашской Республики должен составлять порядка 7,75-7,80% годовых в связи с чем мы рекомендуем покупать размещенные бумаги. (Торговые идеи. Чувашия + IFC 7 июня 2006 г.).

Пересмотр рейтингов ряда банков агентством Moody's Investors Service выявило недооценку 2-го выпуска Россельхозбанка, 2-го и 3-го выпусков Импэксбанка и 1-го выпуска Газпромбанка (Торговые идеи. БАНКИ: рейтинг превыше всего, рубль не хуже доллара. 31 мая 2006 г.).

Недавно международное рейтинговое агентство Fitch Ratings присвоило рейтинг Кировской области, который в настоящий момент совпадает с рейтингом Ленинградской области. При сопоставимом рейтинге (читай уровне риска) «короткий» выпуск Кировской области торгуется на уровне 2-го и 3-го выпусков Ленинградской области, дюрация которых практически на два и четыре года больше. Проведенный сравнительный анализ обращающихся облигационных займов показал, что облигации Кировской области в настоящий момент недооценены рынком, в связи с чем мы рекомендуем их к покупке (Торговые идеи. Кировская область: пересмотр рейтинга - повышение рекомендаций. 25 мая 2006 г.).