Стратегия внутреннего рынка

С наступлением нового квартала естественно связывать новые надежды. После завершения периода налоговых выплат можно ожидать постепенной нормализации ситуации на денежном рынке, где ставки должны снизиться до 5-6%. Это может способствовать росту инвестиционной активности на рынке рублевых облигаций. По нашему мнению, оживление окажет поддержку в первую очередь выпускам первого-второго эшелона, которые после недавней коррекции предлагают привлекательное соотношение кредитного качества и доходности. Из «голубых фишек» мы по-прежнему отдаем предпочтение выпускам АИЖК-7, АИЖК-8, АИЖК-9. В сегменте обязательств энергетических компаний мы обращаем внимание на инструменты ОГК-6-1 и ОГК-2-1, которые все еще имеют привлекательные спрэды к бумагам Мосэнерго (до 100 б. п.). Хорошее сочетание кредитного качества и доходности, на наш взгляд, предоставляет выпуск Седьмой Континент-2.

Первичный рынок облигаций по-прежнему закрыт. О планах по проведению размещений пока заявляют в основном эмитенты, причисляемые к первому эшелону. Именно большой объем нового предложения снижает перспективы быстрого восстановления этого сегмента рынка после коррекции. Первый серьезный тест для первичного рынка облигаций должен состояться 10 октября, когда инвесторам будут предложены сразу два выпуска обязательств банков (РСХБ и ВТБ-24) общим номинальным объемом 16 млрд руб.

Стратегия внешнего рынка

Котировки суверенных облигаций на развивающихся рынках в пятницу оставались стабильными, а спрэд EMBI+ к КО США не изменился. Индикативный суверенный выпуск Россия 30 торговался на уровне 112.125, что соответствует спрэду к казначейским обязательствам в размере 120-121 б. п. Котировки корпоративных долговых инструментов несколько снизились – некоторые инвесторы предпочли зафиксировать прибыль после роста котировок, вызванного понижением ставки ФРС. Происходили продажи выпусков ТНК-BP 12 по цене 95.687 и ТНК-BP 17 по 93.5. Спрэд еврооблигаций ТНК-BP 17 к КО США за последние несколько недель сузился на 20 б. п. Продажи обязательств Распадская 12 отмечались на уровне 97.0, в то время как накануне заседания Комитета по операциям на открытых рынках ФРС США выпуск торговался по цене 94.00. Одновременно наблюдается очередное ухудшение настроений инвесторов в сегменте облигаций банков Казахстана. Пятилетние CDS на облигации Банка Ту ранАлем достигли нового максимума – 622 б. п., а пятилетние CDS на обязательства Альянс Банка превысили 780 б. п.

Инвесторы, скорее всего, будут проявлять повышенную осторожность на наступающей неделе в преддверии публикации важных данных по американскому рынку труда. Как и накануне заседания Комитета по операциям на открытых рынках 18 сентября, статистика по количеству новых рабочих мест в экономике США за сентябрь может существенно повлиять на дальнейшую динамику ставки ФРС. Очередное заседание комитета намечено на 31 октября. Также следует отметить, что слишком слабые данные по рынку труда США могут вызвать новую волну «бегства в качество» и способствовать расширению спрэдов еврооблигаций к американским казначейским обязательствам.

Стратегия валютного рынка

Ставки денежного рынка сегодня, скорее всего, начнут снижаться – период налоговых выплат завершился, а в связи с началом квартала ожидаются новые поступления бюджетных средств. Банки, вероятно, будут рассчитываться по задолженности по операциям однодневного РЕПО с Банком России (объем привлеченных средств в пятницу составил 65 млрд руб.).

Мы считаем, что курс рубля будет оставаться стабильным по отношению к бивалютной корзине, однако ожидаем некоторой волатильности курса рубля к доллару. На этой неделе Банк Англии и ЕЦБ должны принять решения о процентных ставках, что окажет существенно влияние на курс доллара к евро. В пятницу также предстоит публикация данных о рынке труда в США, которые в прошлом месяце стали одной из важнейших причин столь значительного снижения ставки ФРС. Наконец, цена нефти WTI превысила психологическую отметку USD80 за баррель, что, скорее всего, вызовет рост спроса на валюты стран-экспортеров нефти, в том числе и на рубль.

Группа Черкизово: высокие показатели за первое полугодие 2007 г.

Группа Черкизово 28 сентября опубликовала финансовую отчетность за первое полугодие 2007 г. по американским стандартам учета. Результаты оказались благоприятными и превысили наши прогнозы в отношении рентабельности. Совокупная рентабельность EBITDA возросла на 2.4 п. п. до 12.8% против 10.4% за шесть месяцев 2006 г.

• В сегменте мяса птицы объемы производства увеличились на 43% благодаря увеличению мощностей, цены возросли на 16.8% (в долларовом выражении), а рост выручки составил 59%. Рентабельность EBTIDA значительно возросла и составила 24.6%. Перспективы ценообразования в этом сегменте представляются нам позитивными, учитывая дефицит мяса птицы российского производства на рынке, увеличение спроса на охлажденную продукцию и ожидания глобального роста цен на данную продукцию из-за повышения цен на зерно и кукурузу.

• В производстве свинины операционные издержки оказались невысокими, а рентабельность EBITDA возросла, несмотря на снижение валовой рентабельности. Объемы производства свинины также существенно возросли, что стало основным фактором, обусловившим высокий результат (рост объемов выпуска составил 103%). Перспективы ценовой динамики в данном сегменте по-прежнему неблагоприятны из-за увеличения предложения продукции российских производителей на рынке – по итогам 2007 г. мы ожидаем снижения цены на 15% в рублевом выражении. Прямые субсидии, полученные Группой Черкизово в сегменте свинины, достигли USD1.4 млн, и представители компании сообщили, что к концу 2007 г. ожидается еще USD5 млн прямых субсидий для свинокомплекса в Липецке.

• Рентабельность в сегменте производства мясопродуктов, особенно валовая рентабельность, оказалось выше ожиданий. Улучшение результатов в данном сегменте сгладило слабые показатели сегмента производства свинины.

Что касается кредитного качества компании, несмотря на 20%-ное увеличении чистого долга с начала года (запас денежных средств незначительно сократился до USD100 млн) относительная долговая нагрузка практически не изменилась (соотношение Совокупный долг/EBITDA составляет 4.5, соотношение Чистый долг/EBITDA – 3.4), а покрытие процентных платежей остается высоким (на уровне 6), так как большая часть этих расходов компенсируется субсидиями. Операционные денежные потоки оказались положительными, в отличие от первой половины 2006 г. Согласно заявлениям руководства, уточненный объем инвестиционной программы в 2007 г. (без учета расходов на приобретение «Куриного царства») составит USD105-115 млн. Кроме того, менеджмент компании прогнозирует рост валового долга на USD100-150 млн (с USD411 млн) в зависимости от рыночной конъюнктуры, прежде всего в связи с финансированием покупки компании «Куриное царство» (сделка была закрыта 28 августа).

По нашим прогнозам, показатель EBITDA за 2007 г. составит USD121 млн, следовательно, соотношение Совокупный долг/EBITDA останется на уровне первого полугодия и результаты за 2007 г. будут нейтральными для держателей облигаций Группы Черкизово. Отчасти из-за невысокой ликвидности облигации компании показали динамику лучше других долговых инструментов в ходе волны продаж в августе-сентябре. Спрэд выпуска к кривой доходности ОФЗ по последним сделкам составляет 360 б. п., что всего на 40 б. п. превышает среднее значение. Таким образом, хотя мы положительно оцениваем изменение кредитоспособности компании, мы считаем, что текущие котировки ее долговых инструментов не слишком привлекательны с точки зрения относительной стоимости.

Группа ПИК: результаты за первое полугодие

Группа компаний ПИК, один из ведущих девелоперов жилой недвижимости в Москве, 28 сентября опубликовала управленческую отчетность за первое полугодие. Хотя данные не являются полными и не включают отчет о движении денежных средств, в целом мы считаем их достаточно сильными, особенно выделяя коэффициент обеспеченности собственными средствами на уровне 37% (после IPO). Выручка от размещения акций была использована в том числе для уменьшения долга, который сократился на USD380 млн с уровня, имевшего место перед IPO. Поступления денежных средств от покупателей выросли на 58% к аналогичному периоду прошлого года и составили USD611 млн. Насколько мы понимаем, данный показатель включает в себя как продажу квартир в сданных в эксплуатацию домах, так и предоплату на ранних стадиях строительства; к сожалению, более четкой разбивки предоставлено не было. В настоящий момент за счет предоплаты финансируется не более четверти баланса групп ы, что, по нашему мнению, является достаточно консервативным уровнем. Группа ПИК признает выручку и, соответственно, издержки после сдачи объектов государственной комиссии, что не позволяет оперативно оценивать изменение рентабельности девелоперского бизнеса. Тем не менее, мы считаем, что кредитные риски группы остаются одними из самых низких в отрасли. Облигации Группа ПИК-5 отличаются недостаточной ликвидностью, а ценообразование по ним неустойчиво (на прошлой неделе спрэды к кривой доходности ОФЗ при заключавшихся сделках различались от 350 б. п. до 480 б. п.).

Газпром сохранил контрольный пакет в ОГК-2

The Financial Times сообщает, что в результате размещения дополнительной эмиссии ОГК-2 (завершена в пятницу) привлечено USD1.06 млрд вместо ожидавшихся USD1.7 млрд. Газпром заплатил USD640 млн за приобретение необходимых ему акций для сохранения мажоритарного контроля над ОГК-2. Допэмиссия размещена по цене USD0.16 за акцию – порядка USD500 за киловатт мощности (что ниже озвученных первоначально USD650-700). Также было принято решение не размещать выпуск еврооблигаций ОГК-2 объемом USD300 млн с возможностью конвертации в ГДР.

Поскольку акции допэмиссии были проданы по более низкой цене, чем ожидалось, генерирующей компании, возможно, придется дополнительно привлекать заемные средства, чтобы профинансировать запланированную программу капиталовложений. Тем не менее, тот факт, что Газпром сохранил контроль над ОГК-2, по нашему мнению, является позитивным для облигаций генерирующей компании и может вызвать сужение их спрэдов ближе к спрэдам обязательств Мосэнерго. Следует отметить, однако, что риск увеличения долговой нагрузки у ОГК-2 значительно выше по сравнению с Мосэнерго.

Россия: рост ВВП в 2007 г. замедлился, но по-прежнему превышает показатель 2006 г.

Согласно данным Министерства экономического развития и торговли, опубликованным 28 сентября, рост ВВП в августе 2007 г. составил 6.4% против 8.0% месяцем ранее. Замедление темпов роста ВВП вызвано главным образом снижением темпов роста промышленного производства в августе до 3.8% (месяцем ранее этот показатель был равен 7.8%). Тем не менее, рост ВВП с начала года все еще значительно выше результатов 2006.г.: в январе-августе 2007 г. темпы роста ВВП достигли 7.7% против 6.2% за восемь месяцев 2006 г.

Россия: торговый баланс продолжает снижаться

Согласно отчету Министерства экономического развития и торговли, опубликованному 28 сентября, торговый баланс в августе 2007 г. снизился до USD10.0 млрд против USD10.4 млрд за тот же период 2006 г. Таким образом, за восемь месяцев 2007 г. показатель уменьшился до USD82.1 млрд (-17.1% к аналогичному периоду предыдущего года), в то время как в январе-августе 2006 г. он был равен USD100.0 млрд (+31.1%).

В августе 2007 г. экспорт увеличился до USD29.9 млрд (+6.0%); в августе прошлого года этот показатель составлял USD28.2 млрд (+30.8%). Таким образом, за восемь месяцев 2007 г. объем экспорта достиг USD216.9 млрд (+9.5%) против USD195.0 млрд (+29.5%) в январе-августе 2006 г. Резкое замедление темпов роста экспорта связано с небольшим снижением цен на нефть (на 0.6% за восемь месяцев 2007 г) при лишь незначительном увеличении объемов добычи нефти (на 2.5%).

Импорт достиг USD19.9 млрд в августе 2007 г. против USD14.5 млрд в августе 2006 г. Показатель за восемь месяцев составил USD134.8 млрд по сравнению с USD98.0 млрд в январе-августе 2006 г. (объем импорта в августе 2007 г. вырос по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года на 37.3% против 34.6% в августе 2006 г.; за восемь месяцев 2007 г. рост достиг 37.5%, тогда как в соответствующем периоде 2006 г. данный показатель составлял 27.8%).

Ускорение темпов роста импорта при стагнации экспорта приведет к сокращению баланса счета текущих операций, и мы ожидаем, что к концу 2008 г. сальдо текущего счета станет отрицательным.