ТМК: и снова сильные результаты

На прошлой неделе ТМК опубликовала финансовые результаты за 1-е полугодие 2007 г. Рост объемов производства в сегментах бесшовных труб и труб большого диаметра на фоне благоприятной ценовой конъюнктуры обеспечил компании позитивную динамику по выручке и рентабельности. Учитывая по-прежнему весьма умеренную долговую нагрузку и консервативную инвестиционную политику ТМК, мы считаем кредитный профиль компании сильнейшим среди крупных компаний трубной отрасли.

В текущей рыночной ситуации опубликованные результаты не окажут влияния на цены рублевого выпуска компании. Потенциал роста цены бумаг 3-го выпуска ограничен из-за короткой дюрации (оферта в феврале 2008 года). Рост котировок теоретически возможен в случае включения бумаг ТМК в ломбардный список ЦБ РФ, однако и в этом случае вряд ли стоит рассчитывать на значительный спекулятивный рост, т.к. бумаги ТМК почти не пострадали от коррекции на рублевом рынке.

Выручка ТМК за 1-е полугодие увеличилась на 28%, EBITDA – на 27% по сравнению с аналогичным периодом 2006 года. Валовая рентабельность возросла на 1 п.п. – главным образом, благодаря повышению цен на трубы малого и среднего диаметра. Мы также отмечаем, что группа консолидировала результаты Орского машиностроительного завода, давнего поставщика для трубных заводов ТМК, который был приобретен группой в начале 2007 года.

В начале года руководители компании озвучили планы по увеличению годовой выручки в 2007 году на 18% (примерно до $4 млрд). Результаты 1-го полугодия подтверждают реалистичность этого прогноза, учитывая, что на 2-ю половину прошлого года пришлось более 53% от годового объема продаж. Мы полагаем, что рентабельность EBITDA по итогам 2007 года останется на уровне 23.5-24.5%.

ТМК активно инвестирует в расширение мощностей по производству бесшовных труб нефтегазового сортамента, наиболее рентабельный вид продукции компании. В 1-м полугодии данный сегмент продемонстрировал 3%-й рост, однако потенциал дальнейшего увеличения продаж ограничен практически полной загрузкой мощностей. Инвестиционная программа ТМК на 2007 оценивается в $1 млрд, и будет увеличиваться в 2007-2010 гг. В среднем на 11% ежегодно. По нашим оценкам, инвестпрограмма вполне может быть профинансирована без существенного увеличения долговой нагрузки, а единственной причиной для наращивания долга в ближайшие годы, на наш взгляд, могут быть потенциальные сделки M&A.

В результате IPO компания получила значительный объем денежных средств: после завершения расчетов с акционерами на балансе компании находились денежные средства и депозиты на сумму более $280 млн., на конец 1-го полугодия – около $174 млн. Учитывая, что совокупный долг компании вырос за 6 месяцев на $167 млн, а денежные средства – сократились на $106 млн, мы полагаем, что компания уже потратила часть средств на финансирование инвестиций.

Хотя в прессе обсуждались возможности по сделкам M&A с участием ТМК (например, слияние с Интерпайпом), мы считаем, что крупные приобретения – скорее долгосрочная перспектива. В то же время, мы полагаем, что ТМК продолжит активные покупки относительно небольших компаний в профильных отраслях.

Так, в октябре 2007 года компания планирует завершить сделку по приобретению ООО «Предприятие «Трубопласт», одного из крупнейших российских производителей изоляционных покрытий для труб, за $24 млн. Сегодня Ведомости также сообщают о покупке трех сервисных предприятий у ТНК-ВР. Представитель ТМК оценивает общую сумму сделки в $60-80 млн, еще $20-30 млн потребуется затратить на модернизацию нефтегазосервисных комплексов, причем около 30% от требуемых затрат планируется профинансировать за счет долга.

По нашему мнению, сделки по приобретению небольших предприятий не окажут существенного влияния на долговую нагрузку ТМК. По нашим прогнозам, показатель Чистый Долг/EBITDA по итогам 2007 года не превысит 1.5х Долг/EBITDA, даже если все текущие приобретения будут профинансированы за счет заемных средств. По фундаментальным характеристикам мы считаем кредитный профиль ТМК сильнейшим среди крупных производителей труб.

На наш взгляд, позитивные факторы уже заложены в цены облигаций компании. В начале июля S&P повысило рейтинг ТМК до «ВВ-». После этого события котировки бумаг ТМК оказались сравнительно устойчивыми к негативной рыночной конъюнктуре. Выпуск ТМК-3 имеет очень короткую дюрацию, поэтому мы не ожидаем существенного изменения цен в ближайшие месяцы. Текущие спрэды выпуска ТМК-2 составляют около 150-200 б.п. к ОФЗ, что также не позволяет рассчитывать на существенный спекулятивный рост цены.

Черкизово: крупные инвестиции и долговая нагрузка

Группа Черкизово в пятницу раскрыла промежуточные финансовые результаты по US GAAP за 1 полугодие 2007 г. Отчетность отражает существенные успехи компании с точки зрения операционной эффективности бизнеса. Однако для оценки кредитного профиля группы результаты нейтральны, т.к. долговая нагрузка Черкизово остается сравнительно высокой как следствие инвестиционной активности.

Мы отмечаем рост рентабельности компании, который обеспечен, прежде всего, сегментами мяса птицы и свиноводства. При этом производство птицы уже приносит компании более половины от консолидированной EBITDA, а доля свиноводства (самого рентабельного бизнеса группы после птицы) быстро увеличивается, превысив 20% по итогам 6 месяцев. На этом фоне продажи в сегменте мясопереработки фактически стагнируют. В результате доля мясопереработки в совокупной выручке компании сократилась с 73% до 64%, а после консолидации компании «Куриное царство», по всей видимости, снизится ниже 50%. Мы полагаем, что стратегия, направленная на рост, прежде всего, в высокомаржинальных сегментах, должна обеспечить дальнейшее увеличение рентабельности группы в целом. Однако данная стратегия связана с активным привлечением долговых источников финансирования.

В прошлом году реализация инвестиционной программы компании несколько отставала от графика: группа потратила на инвестиции около $120 млн из запланированных $160 млн. При этом компания не использовала значительную часть средств, вырученных от IPO: на конец года на счетах Черкизово находилась сумма в $107 млн. Ситуация изменилась в 1-м полугодии 2007 г., т.к. часть инвестиций была фактически перенесена на 2007 год. Кроме того, компании необходимы значительные средства на финансирование M&A.

Долговая нагрузка компании, рассчитанная по валовому долгу осталась на уровне 4.6x, по чистому долгу – 3.4х к EBITDA. По информации руководства компании, объем инвестиций в текущем году будет не ниже прошлогоднего даже без учета финансирования сделок M&A. В 2007 г. инвестиции группы, по оценкам менеджмента, должны составить около $110 млн, при этом валовый долг увеличится еще на $100-150 млн. Большая часть заемных средств будет привлечена на финансирование сделки по покупке «Куриного царства» (сделка завершена в конце августа, т.е. уже после отчетной даты).

Мы полагаем, что вероятность новых сделок по поглощению региональных компаний достаточно высока. Поэтому долговая нагрузка Черкизово, по нашему мнению, в ближайшие1.5-2 года останется агрессивной (ориентир 5x ВаловыйДолг/EBITDA). При этом эффективность инвестиций будет в значительной мере определяться рыночной конъюнктурой, поэтому мы пока не видим существенных оснований для снижения долговой нагрузки. В целом мы оцениваем финансовые результаты Черкизово за 1-е полугодие как нейтральные для оценки кредитного качества группы. Доходность рублевого выпуска (дюрация 1.6 года) возросла за последний месяц на 90-100 б.п. Мы полагаем, что по мере восстановления ликвидности на рынке облигаций спрэды бумаг Черкизово могут сузиться. Однако потенциал роста котировок существенно ограничен из-за высокой долговой нагрузки и отсутствия кредитных рейтингов. В текущей рыночной ситуации мы не считаем облигации Черкизово интересными для покупки.