Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[01.08.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Временная инъекция: средства ЖКХ помогли поднять рынок

Покупки в ОФЗ…

Вчера уже по традиции в этом году мы заметили необычно высокую активность в облигациях государственного сектора в последний день месяца. Наиболее активно торговля прошла с выпусками ОФЗ серий 46019, 46021, 46014, 46003 в результате чего котировки выросло на 100 -о 400 б.п. а доходности снизились на 50-100 б.п. По нашим расчетам ценовой индекс госбумаг вырос за день более чем на один 100 б.п.

…покупки в Blue chips

Примерно такая же ситуация произошла и с муниципальным сектором, который прибавил 0.57%. Мы заметили несколько крупных сделок по конец дня с облигациями Московской области серий 08 и 07, котировки которых прибавили более 2.0% к закрытию. Стал хорошо заметен нескромный оборот в РЖД-08 (почти 1.2 млрд. руб.), который был специально размещен под средства ЖКХ. Честно говоря, так отчетливо «закрашивание» минусов в ОФЗ, и такие агрессивные покупки и не происходили уже довольно давно.

Стоит отметить, что конец месяца совпал с размещением средств портфеля ЖКХ. Управляющие компании начали активно инвестировать в начале недели, а директор департамента размещения временно свободных средств ЖКХ Олег Рурин заявил, что некоторые компании уже запросили третий транш средств (для получения очередного 20% транша, компания должна отчитаться о том, что предыдущий транш был полностью проинвестирован). Таким образом, можно предположить, что компании стремясь получить средства ЖКХ как можно скорее также могли поучаствовать во вчерашнем ралли в ОФЗ.

О дате начала инвестирования средств фонда ЖКХ четко говорит график оборотов бумаг с дюрацией более 3-х лет. Как видно обороты с начала этой недели заметно повысились по сравнению с предыдущими днями.

Выводы:

1) О технических корнях. Для нас все таки не совсем понятно, какой из факторов оказал большее влияние на котировки голубых фишек: желание владельцев крупных пакетов госбумаг «нарисовать» плюс или желание управляющих побыстрее разместить средства ЖКХ для получения очередного транша? Мы не исключаем, что оно было обоюдным, а это значит, что вчерашнее ралли имеет «технические корни» и не должно восприниматься как перелом или начало некой глобальной тенденции.

2) О слабой ликвидности. Другой очень важный, на наш взгляд, вывод можно сделать относительно ликвидности внутреннего рынка. Такая нездоровая реакция котировок госбумаг с совокупным объемом более 1.0 трлн. руб. на приход относительно скромных средств свидетельствует о крайне ограниченной ликвидности долгового рынка. Долгосрочный взгляд: прогноз «негативный»

Фундаментальные факторы по-прежнему играют против внутреннего долгового рынка. Расклад сил такой, что крупным заемщикам сейчас очень выгодно привлекать средства на внутреннем долговом рынке, размещая рублевые облигации даже, предлагая нескромную премию в доходности. Еще одним подтверждением этого тезиса стало желание Сбербанка выйти на внутренний долговой рынок.

Денежный рынок: стабильность восстановилась

На денежном рынке ситуация постепенно восстанавливается. Вчера объем РЕПО снизился до 23.2 млрд. руб. с 96 млрд. днем ранее и 192 млрд. руб. 29-го июля. Ставки на денежном рынке 4.25 - 4.75% годовых.

События, которые не оставляют нас равнодушными

На следующей неделе заметным станет размещение Московской области, где ориентир по доходности составляет 9.7 - 10.24% годовых.

Стратегия

Облигации Сбербанка: новые ОФЗ или новые РЖД?

Еще один представитель 1-го эшелона банковского сектора долгового рынка, Сбербанк, заявил о своих планах по выходу на рублевый рынок. Как пишут Ведомости, сегодня Наблюдательный совет банка рассмотрит вопрос о выпуске облигаций суммарным объемом 60 млрд руб.: два 5-летних выпуска, два 7.5-летних и два 10-летних. Объем каждого выпуска – 10 млрд руб. Недавно о планах размещения заявлял Россельхозбанк, но он был скромнее – речь шла о 50 млрд руб., из которых только часть (а не весь объем) будет привлечена с рублевого долгового рынка. По словам Беллы Златкис, «облигации могут быть размещены в течение года». Напомним, что РСХБ обозначил возможные сроки как «до конца года».

Ранее Сбербанк выпускал только евробонды. Несмотря на одинаковые с РСХБ рейтинги (-/Baa1/BBB+), кривая доходностей евробондов Сбербанка ниже кривой РСХБ примерно на 50 б.п. Кривая ВТБ (BBB+/Baa1/BBB+), в свою очередь, немного выше РСХБ – на 20-30 б. п.

На рублевом рынке кривая доходностей РСХБ после сообщения о грядущем размещении «подтянулась» к ВТБ (ранее картина на рублевом рынке была близка к ситуации на валютном). Стоимость долга ВТБ/РСХБ, например, на год (вряд ли Сбербанк будет размещать столь длинные бумаги без оферты) оценивается рынком чуть ниже 9 %.

Теоретически есть несколько способов определить местоположение кривой Сбербанка. Как это будет сделано фактически - большой вопрос. Кто станет покупателем облигаций Сбербанка - также вопрос не однозначный. Понятно, что для разных «целевых» групп кривая может быть не одна. Мы полагаем, что размещение рублевых облигаций Сбербанка не обойдется без участия нерезидентов и предоставления хорошей премии к справедливой кривой. Таким образом, вероятность повторения сценария РЖД-08 очень высока.

Глобальные рынки

США: экономика замедляется, инфляция ускоряется

Выход неважных данных по ВВП США спровоцировал новое бегство в качество и снижение доходностей Казначейских облигаций США. В настоящий момент доходности 10-летних бумаг торгуются с доходностью 3.98% годовых: -8 б.п. по сравнению с вчерашними уровнями.

Рост ВВП США во втором квартале составил 1.9% в годовом исчислении по сравнению с более оптимистичными прогнозами в 2.3%. В то же время рост индекса потребительских расходов PCE Core превысил прогнозы на 0.1% и составил 2.1%.

Сегодня очень важным будет отчет по рынку труда США, где ожидается снижение числа рабочих мест на 75 тыс.

Первичный рынок

Еврооблигации ТрансНефти: карты раскрыты

Вчера стали известны окончательные параметры еврооблигаций Транснефти. Всего госкомпания планирует привлечь $1.65 млрд. за счет выпуска двух траншей:

- 5-летнего на сумму $600 млн. c доходностью 7.7% (первоначальные ориентиры: 7.625 - 7.875%);

- 10-летнего на сумму $1,05 млрд. с доходностью 8.7% (первоначальные ориентиры: 8.625 – 8.875%)

Таким образом, компания остановилась примерно посередине первоначально объявленных ориентиров. Компания предлагает премию в размере 49 б.п. для пяти-летних бумаг и 3 б.п. для десятилетних. Интересно, что используя разницу в синтетических кривых доходностей Газпрома для разных валют, эквивалент рублевой ставки для Транснефти в настоящий момент составляет порядка 9.0% для обоих размещенных выпусков. С учетом текущей конъюнктуры мы считаем привлекательным участие в более коротком выпуске, т.к. длинные бумаги предлагают довольно скромную премию, учитывая текущую негативную конъюнктуру.

Корпоративные новости

Евросервис покупают, но вот что именно?

По информации Коммерсанта, 100 % Евросервиса может быть продано компании «Нефтегазмонтажсервис», президентом которой является совладелец группы компаний «Продимекс». Продимекс будет управлять Евросервисом, и в случае удачных результатов получит опцион на покупку 51 % компании.

Из статьи газеты неясно, какие именно активы покупает Нефтегазмонтажсервис, ведь группа «Евросервис» включает два основных бизнеса: дистрибьюторский и аграрный. С точки зрения возможного дальнейшего перехода Евросервиса под контроль Продимекса было бы логично предположить, что покупателей интересует сахарный бизнес Евросервиса, а именно 12 сахарных заводов в России и 6 на Украине. Однако вполне вероятно, что продана будет вся группа, включая проекты Евросервиса по строительству свинокомплексов. Что любопытно, еще на прошлой неделе Евросервис говорил о планах проведения IPO и даже нанял для этого Тройку и Dresdner. По всей видимости, обстоятельства, вынудившие владельца Евросервиса срочно продать бизнес и уехать из страны, были действительно неотложными.

Рекомендации

Рублевые бонды Мясной Корпорации «Евросервис» были погашены в декабре прошлого года с некоторыми проблемами, однако в конечном итоге облигации были погашены. Сейчас на рынке обращается другой бонд Евросервиса – облигации Сахарко в мае довольно успешно прошли оферту и теперь в рынке (по нашим оценкам, на рынке обращается около половины выпуска). Бумага торгуется с доходностью 14.9 % к погашению в ноябре 2009 г.

У нас есть ничем не подтвержденное подозрение, что 50 % выпуска остались в рынке неслучайно и не совсем по доброй воле инвесторов (особенно учитывая задержку платежа МК «Евросервис»), а благодаря настойчивой рекомендации эмитента не спешить заносить облигации на оферту и дождаться, пока Сахарко сможет обслужить весь объем оферты – как, например, сейчас.

В любом случае новый состоятельный бенефициар Евросервиса – хорошая новость для держателей бондов Сахарко, у которых, возможно, были весьма обоснованные опасения относительно будущего компании. В то же время, для спекулятивной покупки Сахарко выглядит слишком дорого.

Иркут: итоги 2007г., LPN ОАК интереснее

Вчера Иркут опубликовал свои финансовые результаты по МСФО за 2007г. Результаты нельзя назвать положительными, за исключением роста выручки, прочие кредитные метрики компании ухудшились. Выручка Иркута по итогам 2007г. увеличилась на 23%, достигнув $1022.6 млн. Таким образом, в прошлом году Иркуту впервые удалось преодолеть уровень в $1 млрд, что, впрочем, менеджмент компании обещал сделать еще в 2006г. Однако в связи с переносом сроков поставки части продукции на 2007 год в 2006 г. выручка корпорации составила $832 млн.

Долг НПК увеличился на половину, составив почти $1 млрд по итогам 2007г. С учетом денежных средств, поступивших Иркуту, показатель Чистый Долг/EBITDA почти не изменился. В то же время в данном случае брать показатель Чистого долга некорректно, так как, по нашим сведениям, столь значительный объем денежных средств носит технический характер – компания просто не успела потратить привлеченные в конце года средства. Таким образом, Долг/EBITDA компании по итогам 2007г. составил 8.9X.

Негативным моментом отчетности также стало очередное снижение рентабельности НПК «Иркут». В связи с опережающим ростом себестоимости валовая рентабельность снизилась до 30.0% с 35.4% годом ранее. Отметим, что по итогам 2005 г. компания отработала с маржей на валовом уровне 50%. На операционном уровне снижение рентабельности носило более умеренный характер, что, впрочем, по нашему мнению, могло быть связано с передачей части функций по управлению предприятием ОАК. В результате рост операционных расходов в прошлом году составил лишь 6 %, а рентабельность по операционной прибыли снизилась с 9.7 до 7.9 %. Рентабельность EBITDA сократилась с 12.6% до 11.0%.

Выводы

Справедливости ради стоит отметить, что слабые финансовые показатели не слишком волнуют инвесторов, покупающих бонды Иркута. Во-первых, Иркут не сам по себе, а часть огромной и привлекательной ОАК (Объединенная авиастроительная корпорация). Во-вторых, инвесторы покупают этот долг в качестве квазигосударственного актива стратегической важности.

Рекомендации

В настоящий момент облигации Иркута торгуются с доходностью 8.9% при дюрации в 1.8 года. Мы считаем эти уровни доходности непривлекательными или даже опасными – бумага довольно длинная и при выходе новых эмитентов машиностроительного сегмента может довольно сильно просесть.

К тому же сейчас в обращении есть более интересный долг авиастроителей – в конце июня ОАК (частью которого является Иркут) разместила двухлетний бонд под ставку 10% годовых. Сейчас эту бумагу можно купить по цене 100.5%, с доходностью 9.7% при дюрации 1.7 года.

Акционеры банка «Ренессанс Капитал» увеличат капитал

В сообщении банка «Ренессанс Капитал» (БРК) говорится о том, что акционерами банка принято решение (В-/В1/В-) об увеличении капитала кредитного учреждения на 3 млрд руб., которые поступят до 30 июня 2009 г. Мы позитивно оцениваем желание акционеров БРК увеличить капитализацию банка почти в 1.5 раза: по данным РСБУ за 1 кв. 2008 г. общий размер капитала банка равнялся 5.8 млрд руб. Текущий уровень капитализации в значительной мере ограничивал рост кредитного портфеля банка, поэтому вкладом заявленной суммы в уставный капитал бенефициары банка сигнализируют о стремлении развивать и поддерживать его бизнес как минимум в краткосрочной перспективе. Приток денежных средств в компанию/банк от акционеров – всегда позитивное кредитное событие.

Мы нейтрально относимся к выпуску РенКап-2 (12.43% с офертой в апреле 2009 г.) и обращаем внимание на 3-й выпуск рублевых облигаций банка, размещенный в июне 2008 г. со значительной премией к рынку (купон к годовой оферте составил 13.75%). На евробондах интересно смотрится выпуск RenCap CB 2010 (13.65%) c дюрацией менее 2 лет. Мы повторно обращаем внимание инвестора на то, что кривая банка Русский Стандарт в долларах все еще располагается выше кривой ХКФБ: мы считаем это хорошим поводом купить RusStandard 2010 (11.55%) и RusStandard 2011 (11.80%), так ожидаем, что они должны торговаться ниже (по доходности) кривой ХКФБ.

7 Континент увеличит долговую нагрузку

Агентство Reuters вчера сообщило о том, что ритейлер «7 Континент» получил от Росбанка кредитную линию на $150 млн. под 8.2%. При этом сроки кредита не называются. Мы позитивно относимся к тому, что ритейлеру в столь непростое для рынка долга время удается привлекать заемные средства по столь низкой ставке. В то же время, мы опасаемся, что планы 7 Континента по строительству торгово-развлекательного центра на $150 млн. в Ростове-на-Дону при общих инвестициях в размере $300 млн. в 2008 г., учитывая отказ от IPO, приведут к росту долговой нагрузки компании с текущих 2.8х в терминах Чистый долг/EBITDA до 3.5х.

На наш взгляд, годовой выпуск 7 Континент-2 объемом в 7 млрд. рублей (9.49%) выглядит откровенно переоцененным, учитывая его нерепуемость в ЦБ.

НИТОЛ получает финансирование от IFC

По данным ПРАЙМ-ТАСС, IFC) инвестирует $50 млн в капитал группы «Нитол солар», производящей поликремний, и предоставит ей кредит в $25 млн, говорится в сообщении IFC. Это весьма положительная новость для кредиторов химической компании НИТОЛ, приоритетным направлением которой как раз и является развитие производства поликристаллического кремния и продуктов его переработки, используемых в солнечной энергетике. Это снижает для группы риски рефинансирования и говорит о высокой степени финансовой поддержки ее перспективного производственного направления. Мы считаем, что текущая доходность облигаций НИТОЛ-2 (15.43% к погашению в декабре 2009 г.) близка к справедливой, однако не исключаем небольших эмоциональных покупок в выпуске

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: