Rambler's Top100
 

Банк Москвы: Ежедневный обзор долговых рынков


[01.07.2008]  Банк Москвы    pdf  Полная версия

Внутренний рынок

Котировки blue-chips продолжают движение вниз

В понедельник на рынке рублевого долга снижение котировок перестало быть столь массовым, как в последние несколько дней. В то же время, среди бумаг эмитентов 1-го эшелона большинство продолжали снижаться. Даже фактор «конца месяца» не спас большинство из них от падения. Газпром-А4 с погашением в феврале 2009 г. потерял 0.19 %, доходность выросла до 7.34 % (+12 б. п.) Котировки АИЖК-А10 упали на 0.66 %, доходность выросла до 10.2 % (+13 б. п.).

Особняком на общем фоне стояли бумаги ЛУКОЙЛа. Значительный рост котировок всех 3-х выпусков без исключения, вероятно, говорит о том, что такой подъем в первую очередь вызван технически и факторами, и с началом нового месяца снижение котировок может продолжиться. ЛУКОЙЛ-03 с погашением в декабре 2011 г. вырос на 0.5 %, доходность снизилась до 7.57 % (-18 б. п.).

Первичный рынок

ВТБ-Лизинг -02: привлекателен для нерезидентов

Вчера были объявлены ориентиры по купону 2-го выпуска ВТБ-Лизинг объемом 10 млрд руб. Срок обращения выпуска – 7 лет, по выпуску предусмотрена годовая оферта. Организатор  займа ВТБ ориентирует рынок на ставку 8.30-8.90 %, что соответствует доходности на уровне 8.47-9.1 %. Среди всех рублевых выпусков ВТБ и его «дочек» (ВТБ 24 и ВТБ-Лизинг) 1-й выпуск ВТБ-Лизинга с офертой исполнением в ноябре 2008 г. является самым ликвидным. В настоящее время он торгуется с доходностью около 8.2-8.3 %. Таким образом, предложенная премия за вычетом небольшой премии за срок равна 10-75 б. п, что выглядит достаточно скромно в сравнении с недавно потрясшими внутренний рынок ориентирами РЖД. Однако стоит отметить, что рейтинговые агентства S&P и Fitch дают одинаковую оценку обеим компаниям – рейтинг «BBB+». Соответственно, с точки зрения рейтингов ориентиры по РЖД (8.47-8.94 %) и по ВТБ-Лизингу (8.47-9.1 %) смотрятся вполне адекватно.

Оптически, доходность выпуска ВТБ-Лизинга выглядит не столь впечатляюще как ориентиры РЖД. Однако, с точки зрения компаний имеющих возможность разместить рублевые и еврооблигации можно сказать, что ВТБ-Лизинг занимает относительно дороже, чем РЖД. С этой точки зрения, мы полагаем, что выпуск ВТБ-Лизинг-02 будет интересен нерезидентам, а следовательно и всем остальным участникам рынка, желающим получить относительно ликвидную репуемую в ЦБ бумагу.

Стоимость рублевого хеджирования на 1 год сейчас составляет около 210 б.п., на 3 года – порядка 330 б. п. Соответственно, при переводе верхнего потолка ориентиров доходности организаторов обоих займов мы получим около 5.65 % с дюрацией 3 года в случае РЖД, около 7 % с дюрацией 1 год – в случае ВТБ-Лизинг. Исходя из текущей кривой еврооблигаций ВТБ, стоимость годового долга ВТБ составляет порядка 6.2%. Таким образом, новый выпуск ВТБ- Лизинг мог бы занять дешевле на рынке еврооблигаций.

Более того, при переводе в долларовую доходность ориентир по ВТБ-Лизингу дает вполне достойную премию к текущей кривой ВТБ (для сравнения: на рублевом рынке ВТБ-Лизинг-01 торгуется фактически без премии к ликвидным выпускам ВТБ). Что касается РЖД, то с учетом роста доходностей евробондов в последние несколько дней заявленные ориентиры сопоставимы с кривой еврооблигаций Газпрома.

Мы полагаем, что заявленные ориентиры по ВТБ-Лизингу выглядят весьма интересно в первую очередь для нерезидентов. Мы рекомендуем выставлять заявки в середине заявленного диапазона – со ставкой купона от 8.5-8.6 % (доходность – 8.68-8.79 %), что дает небольшую премию к обращающемуся рублевому выпуску (около 40-50 б. п.).

Торговые идеи

Ломбардная премия МКБ

ЦБ РФ включил четвертый выпуск Московского Кредитного Банка (NR / B1 / B) в ломбардный список. Два обращающихся выпуска эмитента уже входят в ломбардный список, что позволяет оценить ломбардную премию по выпускам эмитента.

По нашим расчётам для выпуска МКБ-4 (12.08% к оферте в марте 2009 года) данная премия составляет порядка 50 б.п. Учитывая короткую дюрацию выпуска, и то что по показателям ликвидности выпуск лидирует среди своих «братьев», мы рекомендуем его к покупке. По состоянию на конец 2007 г. Московский кредитный банк входил в число 60 крупнейших российских банков по величине активов. Основными видами его деятельности являются банковские услуги средним по размеру торговым компаниям, а также клиентам-физическим лицам (прежде всего, автокредитование и ипотека).

Глобальные рынки

Опасения новой волны кредитного кризиса накаляют обстановку

Конец месяца ознаменовался резким ростом ставок LIBOR – долларовой, евро и фунтовой. Ставки буквально взлетели вверх (основная причина – банкам необходимо финансирование для улучшения своих показателей перед окончанием 1-го полугодия). Рост ставок в последние дни месяца наблюдается достаточно регулярно. Вчерашний взлет отличался масштабами:  долларовый LIBOR поднялся до 3.61 % с 2.5 % в пятницу (+111 б. п.), что является максимальным значением с середины марта 2008 г., евро LIBOR вырос до 4.22 % с 3.75 % (+47 б. п.), фунтовый LIBOR продемонстрировал сравнительно небольшой рост – до 5.31 % с 5.05 % (+26 б. п.), однако это значение является максимумом с начала апреля 2008 г. С началом нового месяца ставки LIBOR обычно снижаются, однако значительные «масштабы бедствия», хотя и временного, в очередной раз обращают наше внимание на потенциальную возможность 2-й волны кредитного кризиса.

Еще одним событием в рамках той же тенденции стали новости от инвестбанка Lehman Brothers. Вчера его акции упали на 11 %, и сразу 2 источника в Lehman заявили, что банку не угрожает ни продажа в пожарном порядке (как было с Bear Sterns в марте), ни новые большие списания активов.

Опасения «новой волны» возродили интерес к treasuries как к защитным активам. 10-летние treasuries пытаютсязакрепиться ниже 4 % по доходности. Напомним, что буквально несколько дней назад UST 10 торговались в диапазоне 4.1-4.25 %. Доходность еврооблигаций Россия`30 с утра составляет 5.67 %, суверенный спрэд – 168 б. п.

В корпоративном секторе ситуация немного улучшилась. Массовое падение котировок остановилось, в целом единой тенденции в движении котировок нет. Сегодня с утра вверх пошли котировки еврооблигаций Газпрома.

Сегодня внимание инвесторов вновь привлечет макростатистика США – будет опубликован индекс деловой активности в производственном секторе ISM Manufacturing за июнь.

Корпоративные новости

Промсвязьбанк: в ожидании новых еврооблигаций

Пятничное повышение рейтинга Просвязьбанка с В+ до ВВ- от S&P привело к торговой активности в наиболее ликвидном рублевом выпуске Просвязьбанк-5, в результате чего годовой риск банка на рублях по состоянию на сегодняшнее утро был оценен в 9.36%. Мы не считаем его привлекательным и обращаем внимание, что среди банковских бондов с короткой дюрацией есть гораздо более интересные предложения (Банк Ренессанс Капитал, ХКФБ, Банк Восточный Экспресс, Еврокоммерц и даже облигации МОИТК, несмотря на то что на прошлой неделе МОИТК допустил технический дефолт по оферте Мострансавто).

Что касается последнего эмитента, что доходность 12.00-12.45% для годового риска для важнейшей инфраструктурной «дочки» Московской области (Ва2/ВВ) нам кажется привлекательной. Напомним, что облигации Московской области сопоставимой дюрации торгуются ниже 8.0%.

На фоне кривых евробондов более сильных по кредитному качеству Альфа-Банка и МДМ Банка еврооблигации Promsvyazbank 2010 (8.96%) и Promsvyazbank 2011 (10.26%) не кажутся нам интересными. В конце прошлой недели стало известно, что Промсвязьбанк выходит на рынок с новым евробондом, однако, видимо, из-за ухудшившейся конъюнктуры никаких предварительных ориентиров по сделке объявлено не было. Очевидно, рынок захочет солидной премии к вторичному рынку.

Банк Петрокоммерц: МСФО за 2007 г. и новый рублевый выпуск

В конце прошлой недели банк Петрокоммерц (Ва3/В+/NR) опубликовал нейтральную, на наш взгляд, отчетность по МСФО за 2007 год. Банку удалось сохранить такой важный показатель, как Net Interest Margin, фактически на уровне 2006 г. (4.7%) и, самое главное, упрочить свою базу фондирования, почти 70% которой приходится на средства компаний и счета физических лиц. В свете нестабильности на рынках капитала такая структура пассивов банка видится нам более предпочтительной и менее уязвимой, чем у ряда российских банков, пусть это приводит к росту активов (28%) и кредитного портфеля (25%) темпами ниже среднего по сектору. Насколько мы можем судить из отчетности банка, самые значительные риски рефинсирования банка в 2-летней перспективе возникают в марте и декабре 2009 г., когда Петрокоммерц погашает Евробонды на $225 млн и $425 млн, соответственно.

Доля плохих кредитов в портфеле у Петрокоммерца невелика, равно как величина рыночного риска (ценные бумаги) на балансе. Соотношение Cost/Income хоть и выросло с 39% до 54% за прошедший год, но представляется неплохим показателем. Ключевыми отрицательными местами финансового профиля банка за 2007 г. мы считаем резкое падение прибыли, приведшее к почти 2-кратному падению ROAA и ROAE, однако даже после падения их уровень (1.7% и 16.2%) недалек от средних по сектору уровней.

Мы нейтрально относимся к коротким евробондам Петрокоммерца. Что же касается рублевого риска банка, то, как и в отношении многих других эмитентов, мы можем сказать следующее: лучшие торговые возможности следует искать на первичном рынке, который сейчас задает реальные рыночные уровни оценки риска, свидетельствует о значительном репрайсинге долговых инструментов и с некоторым лагом по времени двигает доходности уже обращающихся выпусков вверх. 3 июля 2008 г. Петрокоммерц размещает выпуск на 3 млрд  руб. с годовой офертой с предварительным ориентиром в 10.0-10.6%, нижняя граница которого проходит ниже, чем у обращающегося Петрокоммерц-2 с дюрацией 1 год. По нашему мнению, участие в аукционе может быть рекомендовано только по верхней границе диапазона и выше.

Мегафон отчитался по US GAAP за 1 кв. 2008 г.

Мегафон, публикацией отчетности за 1 квартал 2008 г., в очередной раз подтвердил статус очень крепкого заемщика. Собственный денежный поток компании, в 1 кв. 2008 г. Превышал объем инвестпрограммы почти на $250 млн, что позволило компании снизить и без того консервативный уровень долговой нагрузки: теперь показатель Чистый долг/EBITDA составляет всего 0.4х. Показатель финансовой устойчивости (Долг/Собственный капитал) стал  еще более комфортен – всего 0.4х. Напомним, что на конец 2005 г. он был равен 1.4х. (0.7х – в 2006 г.) Таким образом, Мегафон прекрасно капитализирован. По итогам 1 кв. 2008 г. EBITDA margin составила 50%, что лишь на 1 п.п ниже, чем целиком за 2007 г. Инвестпрограмма Мегафона на 2008 г., озвученная в январе 2008 г., составляет $1.7 млрд, и даже по грубым прикидкам может быть целиком профинансирована за счет операционного денежного потока (только за 1 кв. 2008 г. он составил $775 млн.) Тем не менее, Мегафон планировал привлечь в текущем году $300 млн. заемного капитала. Мы не исключаем, что ухудшение рыночной конъюнктуры может заставить мегафон пересмотреть эти планы.

В ходе витка распродаж на рынке евробондов короткий Megafon 2009 (YTM 5.92%) страдает меньше других выпусков, в частности МТС и Вымпелкома, поэтому в последние дни он оказался ниже кривой Вымпелкома почти на 80-100 бп. и выглядит переоцененным.

Газпром: придется занимать для рефинансирования долга

Вчера ГРуппа "Газпром" опубликовала отчетность по МСФО. Согласно представленным данным чистый долг компании вырос на 63% до $50.0 млрд. долл. Отношение долга к EBITDA выросло с 1.17x до 1.79x.

Оптически высокий уровень долга вполне нормально смотрится в соотношении к активам (около 22%) и по срочной структуре, где 65% долга приходится на долгосрочные кредиты и займы. На начало 2007 г. объем краткосрочных кредитов Газпрома составил порядка $21.4 млрд., а по информации, представленной компанией Группе привлекла кредитов и займов всего на $4.2 мрлд. долл. Сопоставляя последние цифры, можно сказать, что компания будет активно привлекать средства на долговых рынках.

ОГК-2: слабая отчетность, сильный стратег

Вчера ОГК-2 отчиталась по международным стандартам за 2007 год. В целом данная отчетность не преподнесла никаких сюрпризов и выглядит довольно стандартно по сравнению с отчетами других генкомпаний. Тем не менее, нам хотелось бы обратить внимание на ряд особенностей:

• Выручка компании выросла на 35 % по итогам 2007 г. (в рублях), однако возросшие издержки (6 млрд vs. 1.1 млрд в 2006 г.) свели этот эффект на нет – компании пришлось закупать часть тепловой и электроэнергии на стороне, что негативно сказалось на общей себестоимости ОГК-2. Таким образом, дефицитность энергосистемы не всегда является только плюсом для компании.

• EBITDA по итогам 2007 г. составила всего $ 61.4 млн, снизившись по сравнению с $ 166 млн в 2006 г. Впрочем, стоит отметить, что более высокая EBITDA была обусловлена исключительно высвобожденным резервом под обесценение ОС (4.307 млрд руб.). Скорректированный показатель EBITDA за 2006 год составил всего $ 7.6 млн.

• Рост долга происходил достаточно медленно, что вполне понятно, учитывая что средства от допэмиссии по-прежнему находились на банковских депозитах – процентные доходы по этим вложениям составили 318 млн руб.

Мы отмечали ранее в наших обзорах, что помимо собственно кредитного качества компаний ТГК/ОГК, которое пока остается ограниченным в силу ряда причин (тарифы, модернизация и т.д.), огромную роль при оценке кредитного качества играют стратегические инвесторы. Наличие Газпрома в качестве стратега мы считаем одним из основных преимуществ кредитного профиля ОГК-2.

ОГК-2 vs. ОГК-5

Если сравнить показатели МСФО ОГК-2 с ОГК-5, то можно отметить, что ОГК-5 по праву  считают более качественной генкомпаний – при большем объеме активов, сопоставимой выручке и меньшем объеме долга компании удалось продемонстрировать более высокую рентабельность по итогам 2007 г.

В целом отчетность обеих компаний демонстрируют невысокую эффективность генерации и бремя значительных издержек, которые несут на себе ОГК.  Госрегулирование тарифов на электроэнергию существенно ограничивает рентабельность операций компаний. Мы ожидаем, что либерализация рынка электроэнергии существенно улучшит кредитный профиль ТГК/ОГК с и повысит их инвестиционную привлекательность, однако, по всей видимости, это произойдет уже после погашения или оферт большинства выпусков генкомпаний, торгующихся сейчас на рынке.

Прогнозы и рекомендации

В настоящее время мы не считаем облигации каких-либо ОГК подходящими для покупки. Несмотря на то что сейчас ОГК-2 торгуется со спрэдом более 200 б. п. к кривой Газпрома (9.68 %), а с точки зрения кредитных рейтингов материнской Enel (A-/A2/A+) у ОГК-5 также есть апсайд (8.8 %), мы ждем снижения котировок этих бумаг ввиду большого объема предложения в 1-2-м эшелонах, и в частности в сегменте электроэнергетике в ближайшее время. Насколько нам известно, ОГК-5 сейчас готовит выпуск биржевых бондов. Среди других возможных претендентов на деньги на рынке – ОГК-6, которая анонсировала, но не разместила облигации в прошлом году.

Наименее рискованной стратегией в сегменте электроэнергетике мы считаем покупку ДГК, которая является короткой (дюрация – 0.6 года) и при этом торгуется с широким спрэдом ко всем прочим генкомпаниях (10 %).

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: