Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: «ависимость "ѕочты –оссии" от субсидий остаетс€ высокой, рентабельность растет медленно


[23.10.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

ѕочта –оссии (-/-/¬¬¬)

«ависимость от субсидий остаетс€ высокой, рентабельность растет медленно

 омпани€ предлагает еще три выпуска общим объемом 9 млрд руб.

¬озвращение на локальный рынок. ѕочта –оссии 22–23 окт€бр€ проведет сбор за€вок на участие в размещении трех выпусков классических рублевых облигаций объемом 3 млрд руб. каждый. ѕо облигаци€м сроком обращени€ семь лет предусмотрены оферты через три года. Ѕлагодар€ недавнему присвоению компании кредитного рейтинга «¬¬¬» выпуски соответствуют критери€м ломбардного списка ÷Ѕ. ѕо словам организаторов займа, включени€ выпусков в список они ожидают приблизительно через два-три мес€ца после размещени€, тогда как по уже наход€щемус€с€ в обращении выпуску ѕочта-01 до сих пор сохран€етс€ неопределенность по срокам его вхождени€ в «ломбард».

ƒол€ на российском рынке почтовых услуг остаетс€ высокой. ѕочта –оссии сохран€ет за собой статус компании с наилучшим покрытием территории –оссии ее филиальной сетью. Ќа текущий момент ѕочта имеет 87 филиалов и около 42 тыс отделений. Ќесмотр€ на постепенное сокращение количества отделений (в начале 2011 г. их было пор€дка 42,5 тыс.), их у компании все равно вдвое больше, чем у —бербанка – лидера по количеству отделений среди российских банков. ѕо словам представителей компании, в дальнейшем не планируетс€ значительного сокращени€ филиальной сети ѕочты, предполагаетс€ лишь их перераспределение из менее населенных районов в более населенные, где в них больше потребности. ƒол€ ѕочты на рынке услуг по доставке в последние годы практически не мен€етс€. ѕо оценке самой компании, ее дол€ рынка в сегментах доставки письменной корреспонденции и посылок близка к 100%, а в сегментах подписки и доставки печатных изданий и доставки пенсий превышает 50%.

ќтмена государственного субсидировани€ в ближайшие годы маловеро€тна. Ѕлагодар€ тому, что компани€ обладает высокой социальной значимостью, предоставл€€ р€д услуг (как то доставка письменной корреспонденции, посылок, пенсий, доступа в интернет) по тарифам ниже экономически обоснованного уровн€, в качестве компенсации она получает субсидии от государства. ¬ 2009-11 гг. размер субсидий составил пор€дка 5,5 млрд руб. ежегодно, на 2012 г. компани€ ожидает получить от государства пор€дка 6,0 млрд руб. »сторически перечисл€емые государством субсидии покрывали лишь около 50% потерь компании от предоставлени€ услуг по сниженным тарифам, однако ѕочте пока не удаетс€ добитьс€ полного покрыти€. „астично это св€зано с тем, что размер субсидий на год устанавливаетс€ еще до того, как затраты фактически понесены компанией. ѕоскольку по уровню развити€ филиальной сети ѕочта далеко впереди конкурентов, мы полагаем, что она в обозримой перспективе сохранит монопольное положение по р€ду услуг, что обусловит сохранение получаемых ею субсидий.

ѕланы по акционированию сохран€ютс€, но конкретных сроков пока нет. ѕочта –оссии сохран€ет планы по преобразованию своей организационно-правовой формы из ‘√”ѕ в ќјќ и последующему акционированию. Ќа текущий момент работа в данном направлении ведетс€, но медленно. ќсновной сложностью продолжает оставатьс€ оценка рыночной стоимости активов ѕочты, поскольку в насто€щее врем€ они оценены по исторической стомости. ѕо словам представителей компании, акционирование едва ли состоитс€ ранее, чем через два года. “аким образом, теоретически это может случитьс€ до наступлени€ срока оферты по размещаемым выпускам, хот€ в проспекте эмиссий ковенанты на смену организационно-правовой формы отсутствуют. ¬торой значимый вопрос, который обсуждалс€ во врем€ размещени€ предыдущего выпуска облигаций ѕочты – создание почтового банка. — ним компани€ продвинулась еще меньше, в насто€щее врем€ проект заморожен.

Ќеплоха€ динамика выручки, но дол€ услуг с регулируемыми тарифами остаетс€ значительной. ƒва последних года выручка компании росла среднегодовыми темпами пор€дка12%, то есть опережала инфл€цию. ¬ 2012 г. компани€ ожидает роста выручки на 12,3%, причем опережающую динамику должна показать выручка от прочих коммерческих услуг (+11,4%), тогда как выручка от более традиционных почтовых и финансовых услуг будет расте более медленными темпами – на 6,8% и 9,2% соответственно. Ќесмотр€ на активное внедрение новых сервисов, структура выручки ѕочты в последние годы изменилась незначительно: 43% принос€т услуги почтовой св€зи, 38% - финансовые услуги (доставка пенсий и пособий, денежные переводы, прием коммунальных платежей), остальное – прочие коммерческие услуги (подписка и доставка периодических изданий и билетов и реализаци€ товаров) и экспресс-почта EMS. “акие виды услуг как доставка письменной корреспонденции и посылок, доставка пенсий и пособий, обеспечение доступа в интернет предоставл€ютс€ по регулируемым тарифам, уровень которых не позвол€ет ѕочте покрыть их себестоимость, а субсидии покрывают лишь половину убытков. ѕоскольку на данные услуги приходитс€ около половины выручки компании, дл€ компании актуальными остаютс€ два ключевых вопроса – повышение доли компенсаций и одновременное улучшение операционной эффективности, котора€ у компании до сих пор очень низка€.

ћаржа постепенно растет, но операционна€ эффективность остаетс€ объективно низкой. ¬ 2011 г. рентабельность EBITDA ѕочты выросла практически вдвое относительно 2010 г. до 3,2%, что тем не менее остаетс€ очень низким уровнем. “емпы роста расходов ѕочты опережают темпы роста выручки (в 2011 г. 83,9% против 14,5%), и итоге за последний отчетный год убыток от продаж увеличилс€ вдвое, достигнув 15,4 млрд руб., а чиста€ прибыль, с учетом полученных субсидий, снизилась в 2,4 раза до 0,8 млрд руб. ќсновной статьей затрат ѕочты €вл€ютс€ расходы на персонал – 79,6 млрд руб. в 2011 г., или 61% от совокупных затрат, производительность которого €вл€етс€ крайне низкой. Ѕолее того, общие затраты на персонал росли даже при сокращении его численности. ¬ 2011 √. выручка ѕочты на одного сотрудника увеличилась на 21% до 388 тыс. руб., тогда как затраты на одного сотрудника выросли на 26% до 192 тыс. руб. ѕо результатам этого года компани€ планирует и дальше сокращать персонал, параллельно оптимизиру€ расходы на оплату труда, за счет чего намерена снизить выплаты на 5,5% до 75,2 млрд руб., а их долю в выручки компании – с 66% в 2011 г. до 55% в 2012 г. Ќизка€ производительность труда обусловлена в первую очередь низкой степенью модернизации инфраструктуры, котора€ практически не проводилась до 2010 г.   концу этого года компани€ планирует довести количество модернизированных отделений до 5209, что составит лишь пор€дка 12% от их общего количества. “аким образом, мы считаем, что рассчитывать на серьезное улучшение операционной эффективности компани€ едва ли сможет ранее, чем через несколько лет, когда будут построены 13 распределительных центров, покрывающих практически всю территорию –оссии, тогда как сейчас в полном объеме функционируют лишь два в ћоскве и —анкт-ѕетербурге.

ƒолгова€ нагрузка будет расти, в структуре погашений присутствуют пиковые периоды. ѕик инвестиционных расходов ѕочты приходитс€ на 2012 г., когда на капитальные вложени€ планируетс€ потратить 14,6 млрд руб. ¬ 2010-11 гг. на данные цели было потрачено 7,9 млрд руб. и 8,5 млрд руб., причем больша€ их часть была профинансирована за счет собственных средств, поскольку с конца 2009 г. объем совокупного долга ѕочты даже снизилс€ на 0,2 млрд руб. ќднако инвестиции текущего года, объем которых предположительно на 70% или 6,1 млрд руб. превысит прошлогодние, уже будут финансироватьс€ за счет привлечени€ нового долга, в частности, за счет размещаемых облигаций. Ќа конец 2011 г. объем чистого долга ѕочты составл€л 2,7 млрд руб., тогда как на конец 2012 г. компани€ планирует довести его до 11,6 млрд руб. (общий долг – до 22,7 млрд руб.), что соответствует росту показател€ „истый долг/EBITDA в указанный период с 0,7 до 2,5. ѕо состо€нию на 1 окт€бр€ совокупный долг ѕочты достиг 15,8 млрд руб., из которых краткосрочным было лишь 1,5 млрд руб., или 9,5%, однако мы не можем назвать структуру погашени€ долга компании в полной мере благополучной, поскольку в ней присутствуют довольно значительные пики, возникающие в период оферт по облигаци€м.  раткосрочный долг ѕочта намерена рефинансировать за счет средств от размещени€ облигаций, однако в марте 2014 г. ей предстоит пройти оферту по облигаци€м первой серии в объеме 7 млрд руб., кроме того, в 2013 г. и 2014 г. запланированы инвестиционные расходы в размере 12,3 млрд руб. и 15,2 млрд руб. соответственно. Ёто означает, что уже через полтора года компани€ скорее всего столкнетс€ с проблемой рефинансировани€, и на тот момент ее долгова€ нагрузка будет превышать планируемый на конец этого года уровень 2,5.  овенанты по текущим банковским кредитам ограничивают долговую нагрузку компании уровнем 3,5, однако мы полагаем, что при сохранении текущей невысокой рентабельности и 100-процентном выполнении инвестиционной программы на горизонте нескольких лет компани€ может превысить данный уровень. ѕоскольку объем банковских кредитов ѕочты вполне сопоставим с объемом, привлеченным на рынке облигаций, мы считаем, что при необходимости ѕочта сможет рефинансировать кредиты на публичном долговом рынке. “ак что мы не исключаем нового выхода эмитента на рынок облигаций в последующие несколько лет. ¬ то же врем€ стоит отметить, что сама компани€ пока не планирует выходить за рамки 2,5 по показателю „истый долг/EBITDA.

ѕривлекательно лишь ближе к верхней границе. ¬ целом кредитный профиль компании имеет р€д изъ€нов, которые не позвол€ют признать его однозначно устойчивым. ќблада€ низкой операционной эффективностью, компани€ остаетс€ прибыльной только за счет получени€ государственных субсидий. ¬ то же врем€ данные субсидии обусловлены высокой социальной значимостью ѕочты и компенсируют убытки от предоставлени€ услуг по тарифам ниже экономически обоснованных, что позвол€ет ей и в дальнейшем рассчитывать на помощь от государства. ≈динственный наход€щийс€ в обращении выпуск эмитента ѕочта-01 (YTP 8,17% на 17 мес.) торгуетс€ со спредом к кривой ќ‘« в размере 160 б.п., тогда как ориентиры по новым выпускам на уровне 8,89–9,10% предлагают спред к ќ‘« пор€дка 190–210 б.п. ƒл€ облигаций ‘— , спред которых к ќ‘« в зависимости от дюрации составл€ет 120–170 б.п., преми€ за удлиннение дюрации на 1,7 года (на сопоставимых с размещаемыми бондами ѕочты сроках) составл€ет около 50 б.п., так что новые выпуски, по нашему мнению, представл€ют интерес лишь ближе к верхней границе. ѕри доходности в 9,10% на три года выпуски будут предлагать премию к кривой ‘—  пор€дка 70 б.п., что в целом справедливо с учетом разницы в финансовых метриках компаний.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: