Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬“Ѕ-Ћизинг: ƒостойна€ преми€ к бондам материнской компании


[06.08.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬“Ѕ-Ћизинг (Fitch: BBB). ƒостойна€ преми€ к бондам материнской компании

 омпани€ размещает два выпуска суммарным объемом 10 млрд руб.

¬озвращение на первичный рынок. Ќа следующей неделе ¬“Ѕ-Ћизинг впервые в нынешнем году выйдет на первичный рынок, предложив инвесторам два выпуска облигаций по 5 млрд руб. каждый. Ёмитентом €вл€етс€ ќќќ «¬“Ѕ-Ћизинг ‘инанс», однако поручителем по обоим займам выступит ќјќ «¬“Ѕ-Ћизинг», полностью подконтрольное √руппе ¬“Ѕ и консолидирующеес€ в ее отчетности. ¬ыпуск серии 08, по которому предусмотрена оферта через полтора года, размещаетс€ путем предварительного сбора за€вок от инвесторов, выпуск серии 09 с офертой через один год - путем проведени€ конкурса по ставке купона. ќба выпуска сроком обращени€ семь лет €вл€ютс€ амортизируемыми, по ним предусмотрены равномерные полугодовые платежами по 7,692% от номинала начина€ с даты четвертого купона. ќриентир по ставке купона дл€ полуторагодового выпуска (дюраци€ 1,4 года, по нашей оценке) составл€ет 6,95–7,15%, по годовому (дюраци€ 0,97 лет) – 6,45–6,65%. ќба выпуска будут торговатьс€ в котировальном листе «¬» ћћ¬Ѕ, что ускорит начало их вторичного обращени€.  роме того, можно ожидать, что они, по примеру остальных наход€щихс€ в обращении выпусков эмитента, также войдут в ломбардный список ÷Ѕ.

Ћидер по объему лизингового портфел€. Ѕудучи крупнейшей лизинговой компанией в –оссии и опира€сь на ресурсы материнской структуры, ¬“Ѕ-Ћизинг в последние годы закрепилс€ на лидирующих позици€х в отрасли. ѕо итогам 2009 г. лизинговый портфель ¬“Ѕ-Ћизинга составил 155,1 млрд руб., что превосходит показатели прочих дочерних компаний государственных банков – —бербанк Ћизинга (второе место) и ¬ЁЅ-Ћизинга (третье место – по данным –ј «Ёксперт»). ≈сли ранжировать три эти компании по объему нового бизнеса, привлеченного в 2009 г., то лидером остаетс€ ¬ЁЅ-Ћизинг, —бербанк Ћизинг занимает второе место, а ¬“Ѕ-Ћизинг (26,8 млрд руб., что на 37% ниже показателей 2008 г.) – третье при незначительной разнице в результатах.

¬ целом же на долю этих трех компаний пришлось пор€дка 30% от объема новых сделок, заключенных на рынке, что объ€снимо, поскольку в услови€х, когда кредитные рынки не работали, у них, во-первых, была возможность опиратьс€ на кредитные ресурсы своих материнских структур и, во-вторых, использовать их клиентскую базу при существенном сужении круга заемщиков, способных обслуживать свои об€зательства по лизингу. ≈сли судить о дальнейших перспективах в отрасли, то в последние 1,5–2 года три вышеупом€нутые компании, безусловно, получили солидную фору. ќднако по мере восстановлени€ ликвидности в банковской системе и решени€ проблем с просроченной задолженностью лизинговые компании, за которыми сто€т акционеры с меньшими возможност€ми, постепенно начнут возвращать себе доли рынка.

Ћизинговый портфель – масштабный, но рисковый. ≈сли посмотреть на отраслевую структуру лизингового портфел€ компании, то становитс€ очевидным его низка€ диверсификаци€. “ак, на долю железнодорожного транспорта и авиатехники, двух крупнейших наименований, пришлось в сумме 79,2% от общего портфел€, тогда как в 2008 г. на две крупнейшие статьи приходилось только 63,8% портфел€. ќднако ради справедливости стоит отметить, что железнодорожные вагоны €вл€ютс€ чрезвычайно ликвидным активом, который даже при высокой степени износа (пор€дка 80%) обладает высокой стоимостью и пользуетс€ спросом (по словам представителей транспортных компаний). ћы ожидаем, что по мере восстановлени€ экономической активности российских компаний (вследствие которого увеличитс€ спрос на энергетическое, нефтедобывающее и нефтеперерабатывающее, а также машиностроительное оборудование) диверсификаци€ лизингового портфел€ ¬“Ѕ-Ћизинга начнет увеличиватьс€, снижа€ риски дл€ компании.

ѕотребность в долгосрочном финансировании. —труктура лизингового портфел€ ¬“Ѕ-Ћизинга свидетельствует о том, что компани€ в основном работает с клиентами на основе долгосрочных договоров. “ак, по состо€нию на конец 2009 г. дол€ договоров сроком до п€ти лет составл€ет всего 12%, тогда как на контракты сроком выше 10 лет приходитс€ 27% портфел€. »з графика справа видно, что текущие лизинговые договоры обеспечивают де€тельность компании более чем на 10 лет вперед, однако в результате этого уменьшаетс€ размер единоразового платежа. »з этого следует, во-первых, фундаментальна€ потребность ¬“Ѕ-Ћизинга в «длинных» деньгах, и, во-вторых, возможные перманентные разрывы в краткосрочной ликвидности. Ќе исключено что, как раз такой разрыв в насто€щее врем€ пытаетс€ закрыть эмитент, размеща€ годовой и полуторагодовой выпуски по относительно низким ставкам (стоимость размещени€ облигаций на более долгие сроки – 4–5 лет – безусловно, была бы дл€ компании выше).

ќщутима€ поддержка контролирующего акционера, как в части фондировани€... Ќа кредиты √руппы ¬“Ѕ приходитс€ 65,5 млрд руб., или 60,4% кредитного портфел€ ¬“Ѕ-Ћизинга, что свидетельствует о значительной поддержке компании со стороны контролирующего акционера. ѕри этом дол€ других банков составл€ет всего 9,5%, а вторым по значимости источником фондировани€ дл€ эмитента €вл€ютс€ облигации, на которые в 2009 г. приходилось 28,1 млрд руб., или 25,9% от кредитного портфел€. ќтметим, что в кризисный период компани€ смогла, хоть и незначительно, но снизить зависимость от средств своей материнской структуры (дол€ √руппы ¬“Ѕ снизилась на 7,6 п.п.), переориентировавшись на рублевый долговой рынок (дол€ облигаций увеличилась с 12,2% до 25,9%). ¬ 2009 г. ¬“Ѕ-Ћизинг разместил три выпуска облигаций общим объемом 15 млрд руб., хот€ нельз€ исключать, что их основным покупателем при размещении выступал ¬“Ѕ, что вместо классического кредитовани€ давало банку возможность их рефинансировани€ в ÷Ѕ, поскольку все выпуски эмитента включены в ломбардный список.

...так и в части капитала. ѕо итогам 2009 г. ¬“Ѕ-Ћизинг получил чистый убыток в размере 9 млрд руб. против чистой прибыли 413 млн руб. в 2008 г. ѕотери были в первую очередь обусловлены масштабными отчислени€ми в резервы, которые суммарно составили 10,9 млрд руб.   сожалению, представл€емые компанией данные не дают возможности максимально точно оценить уровень просрочки (расшифровки к отчетности по ћ—‘ќ компани€ не раскрывает), однако по величине отчислений в резервы можно сделать заключение, что проблемы с неплатежами у компании были чрезвычайно серьезные, что, впрочем, соответствовало общей ситуации в экономике в тот период. ѕримечательно, что понесенные в результате резервировани€ убытки более чем вдвое превышали величину капитала компании (3,7 млрд руб. на конец 2008 г.), в св€зи с чем материнска€ структура дважды в течение года была вынуждена проводить докапитализацию ¬“Ѕ-Ћизинга, чтобы капитал последнего не стал отрицательным. “ак, в марте и декабре прошлого года были проведены дополнительные эмиссии акций на 1,6 млрд руб. и 12,6 млрд руб. соответственно, которые были полностью выкуплены ¬“Ѕ. Ёто позволило компании, несмотр€ на понесенные убытки, показать более чем двукратное увеличение капитализации (отношение собственного капитала к активам) – с 3,1% в 2008 г. до 7,4% в 2009 г. ƒо насто€щего момента компани€ не публиковала промежуточную отчетность по ћ—‘ќ за текущий год, однако представленные ею отдельные показатели за I квартал свидетельствуют о некотором улучшении положени€. “ак, за первые три мес€ца нынешнего года ¬“Ѕ-Ћизинг получил чистую прибыль в размере 283 млн руб., что лишь в полтора раза меньше чистого итога 2008 г. ѕри этом чистые процентные доходы были сопоставимы с прошлогодними, что свидетельствует о стабилизации ситуации с просрочкой. ѕомимо нераспределенной прибыли, капитал компании увеличилс€ еще на 600 млн руб., что на фоне сокращени€ активов увеличило капитализацию ¬“Ѕ-Ћизинга до 8,6%. ’от€ это невысокий уровень (относительно того же ¬ЁЅ-Ћизинга, у которого этот показатель в 2009 г. составл€л 13,8%), наличие сильного акционера, который уже неоднократно оказывал поддержку компании, дает основани€ в случае необходимости рассчитывать на помощь и в будущем.

ѕредложение представл€ет интерес, однако привлекательность выпусков ограничиваетс€ их возможной невысокой ликвидностью. ќбъ€вленные организатором размещени€ ориентиры по доходности предполагают сред к кривой ќ‘« на уровне 198–219 б.п. дл€ ¬“Ѕ-Ћизинг-8 (доходность 7,13-7,34%) и 208–229 б.п. дл€ ¬“Ѕ-Ћизинг-9 (доходность 6,61-6,82%). ѕри этом наиболее ликвидный из уже обращающихс€ выпусков ¬“Ѕ-Ћизинг-2 торгуетс€ со спредом в размере 222 б.п. к государственной кривой, что делает предложение привлекательным только ближе к верхней границе объ€вленного диапазона. ¬ то же врем€ спред облигаций ¬“Ѕ к кривой ќ‘« составл€ет в среднем около 150 б.п., что предполагает премию новых выпусков к бондам материнской структуры в размере 50–80 б.п. ”читыва€ оказывавшуюс€ ранее √руппой ¬“Ѕ всестороннюю поддержку ¬“Ѕ-Ћизингу и одинаковые кредитные рейтинги обоих компаний, преми€ в размере 50 б.п., на наш взгл€д, будет достаточной. ѕредложенные ориентиры выгл€д€т также привлекательными на фоне завершившихс€ недавно первичных размещений облигаций Ќќ¬ј“Ё ј (¬¬¬-/¬аа3/¬¬¬-) и ЌорЌикел€ (¬¬¬-/¬аа2/¬¬¬-), поскольку на вторичном рынке выпуски теперь торгуютс€ с доходност€ми 6,97% и 7,11% к погашению через три года соответственно. ќднако привлекательность предложение ограничиваетс€ потенциально невысокой ликвидностью размещаемых выпусков, что отличает и наход€щиес€ в обращении выпуски эмитента.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: