Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬еро€тность снижени€ кредитных рейтингов Ќќ¬ј“Ё а из-за масштабных приобретений в краткосрочной перспективе весьма высока


[10.11.2010]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

 итай намерен остудить экономику. —егодн€шний день обещает быть более содержательным с точки зрени€ макростатистики, чем вчерашний, но вовсе не об€зательно более радостным – уже утром новости из  ита€ обеспокоили инвесторов. ѕо сообщени€м —ћ», китайские власти намерены повысить резервные требовани€ дл€ р€да основных банков на 0,5%. “аким образом, китайский ÷Ѕ готовитс€ предприн€ть очередные шаги дл€ предотвращени€ перегрева экономики. Ќа наш взгл€д, негативна€ реакци€ на новость будет краткосрочной, как и на недавнее решение китайского регул€тора повысить учетную ставку. —егодн€ в —Ўј будут опубликованы данные по торговому балансу за сент€брь – консенсус-прогноз Bloomberg предполагает сокращение его отрицательного сальдо до 45 млрд долл.  роме того будут представлены недельные данные о числе обращений за пособи€ми по безработице, публикаци€ которых перенесена на день вперед, так как завтра в —Ўј выходной день по случаю ƒн€ ветеранов. ¬чера на американских и европейских площадках наблюдалась разнонаправленна€ динамика: европейские индексы выросли в среднем на 0,6%, а американские настолько же снизились. »з-за роста опасений относительно долгов в еврозоне спреды облигаций стран PIIGS начали устанавливать новые рекорды, и вчера, по информации участников рынка, ≈÷Ѕ начал выкуп госбумаг »рландии, после того как их доходности достигли исторических максимумов. Ќесмотр€ на рост европейских индексов, евро продолжил слабеть, опустившись до уровн€ 1,38 долл./евро. ѕроводившиес€ вчера аукционы оказали вли€ние на динамику дес€тилетних казначейских облигаций, доходности которых резко выросли – на 13 б.п. до 2,67%, несмотр€ на снижение американских фондовых индексов.

≈вробонды: фиксаци€ прибыли продолжилась. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 сузилс€ сразу на 11 б.п. до 137 б.п. благодар€ росту доходностей 10 UST; по итогам торговой сессии цена бумаги не изменилась, оставшись на уровне 121,4% от номинала. ќстальные суверенные выпуски в основном дешевели: Russia’28 опустились в цене сразу на 96 б.п. до 183,5% от номинала. ¬ корпоративном сегменте по-прежнему преобладали продавцы, в результате чего подешевели еврооблигации √азпрома, в среднем на 12 б.п., и бумаги Ћ” ќ…Ћа, в частности Lukoil’17 снизилс€ на 67 б.п. до 106,6% от номинала. ¬ финансовом секторе самые большие потери понесли еврооблигации ¬“Ѕ, которые снизились в цене в среднем на 50 б.п., упали также котировки бумаг —бербанка, –—’Ѕ, ѕромсв€зьбанка, –усского стандарта и Ѕанк ћосквы. Cильно пострадала и Severstal’13, упавша€ в цене сразу на 92 б.п. до 110,5% от номинала. —егодн€ утром большинство азиатских рынков снижаетс€ в качестве реакции на сообщени€ из  ита€, но фьючерсы на американские фондовые индексы чуть продвинулись в положительную зону. ÷ены на нефть демонстрируют негативную динамику, и мы ожидаем торги в –оссии откроютс€ снижением.

¬ЁЅ не настроен давать премию. ¬чера были опубликованы официальные ориентиры по размещаемым еврооблигаци€м ¬ЁЅа. Ёмисси€ будет осуществлена двум€ траншами, на семь и на 15 лет, что подтверждает наше предположение о том, что банк выстраивает собственную кривую в расчете на дальнейшие заимствовани€ на внешних рынках еврооблигаций (подробнее об этом см. наш специальный обзор от 8 но€бр€ «¬ЁЅ наращивает активность на первичном рынке»). ѕо семилетнему траншу ориентиры наход€тс€ в диапазоне 5,375–5,5%, по п€тнадцатилетнему – на уровне 6,8% (что ниже первоначального неофициального ориентира 7,0%). ¬ыпуск VEB ’20 (YTM 5,88%) в насто€щее врем€ торгуетс€ со спредом в размере 329 б.п. к долларовым свопам, что при экстрапол€ции на семь и на 15 лет дает доходности 5,44% и 6,68% соответственно. “аким образом, при размещении короткого выпуска по верхней границе диапазона преми€ ко вторичному рынку может составить только 6 б.п., а при размещении длинного выпуска – 12 б.п., что с учетом естественных колебаний кривой свопов практически означает отсутствие какой бы то ни было премии вообще. ¬ св€зи с этим едва ли стоит рассчитывать на опережающую динамику новых бумаг относительно рынка. ¬ данном случае мы считаем более перспективным участие в размещении 15-летнего выпуска, поскольку при снижении доходности базовых активов потенциал ценового роста бумаги окажетс€ значительно больше благодар€ ее длинной дюрации.

Ќовые рекомендации по евробондам. ¬ секторе еврооблигаций после недавнего ралли все еще остаютс€ привлекательные бумаги, и мы решили обновить наши рекомендации по корпоративному сегменту. ¬торой этап мер количественного см€гчени€, решение о котором было прин€то ‘–— 3 но€бр€, может привести к дальнейшему ослаблению доллара и, как следствие, росту цен на нефть и металлы, что повысит привлекательность российских активов.

- Ќа фоне роста цен на нефть продолжат пользоватьс€ спросом еврооблигации нефтегазовых компаний. Ќа кривой доходностей √азпрома мы считаем наиболее привлекательным выпуск Gazprom’19 (¬¬¬, YTM 5,5%) с погашением в 2019 г., котирующийс€ с премией к кривой в размере 25 б.п.  роме того, мы рекомендуем обратить внимание на амортизационный выпуск GAZPRU’20 (BBB+/A-, YTM 4,26%), предлагающий при своей «укороченной» дюрации доходность на уровне кривой ¬ымпелкома. »з длинных бумаг нефтегазового сектора заслуживают внимани€ еврооблигации Ћ” ќ…Ћа, Lukoil’19 (Baа2/B¬¬-/B¬¬-, YTM 5,8%) и Lukoil’22 (B¬¬-/B¬¬-, YTM 6%) – у этих двух выпусков, по нашему мнению, высокие шансы на сужение спредов к кривой √азпрома.

- ћы по-прежнему рекомендуем инвесторам еврооблигации ¬ымпелкома. ¬ыпуск Vimpelcom’18 (¬¬+, YTM=6,6%) в насто€щий момент выгл€дит несколько перепроданным, к тому же недавно усилились слухи, что сделка по покупке 100% пакета италь€нской Wind и 51-процентной доли в египетском операторе Orascom может не состо€тьс€ ввиду возможной национализации ключевого актива Orascom, и это может стать краткосрочным позитивным фактором дл€ бумаг ¬ымпелкома.

- ћы рекомендуем инвесторам обратить внимание на недавно размещенные еврооблигации —овкомфлота SCF’17 (Baа3/B¬¬-, YTM=5,35%). —овкомфлот обладает статусом квазисуверенного заемщика, и по нашей оценке, справедливым уровнем спреда к еврооблигаци€м –∆ƒ RZD’17 €вл€етс€ диапазон 60–70 б.п., а на данный момент спред составл€ет 90 б.п.

- ћы считаем привлекательным новый выпуск CLN девелопера Ћен—пец—ћ” LenSpetsSMU’15 (B, YTM=10,1%) – преми€ к свопам с учетом трехлетней дюрации в размере 935 б.п. кажетс€ нам слишком щедрой, и мы ожидаем роста котировок выпуска.

- ћы весьма положительно относимс€ к перспективам финансового сектора и среди его представителей выдел€ем прежде всего еврооблигации ¬“Ѕ. ¬есьма привлекательные премии предлагают VTBN’15 (¬¬¬, YTM=5,16%) и VTB’20 (Baa1/BBB/BBB, YTM= 6,42%). —овсем неплохо выгл€д€т еврооблигации √азпромбанка: GPB’13 (Baa3/BBB-, YTM= 4,93%), GPB’14 (Baa3/BB, YTM= 5,56%) и GPB’15 (Baa3/BB+, YTM= 5,51%). Ќам также по-прежнему нрав€тс€ выпуски Nomos’15 (B1/B-, YTM= 7,65%), ALFARU’13 (¬¬, YTM= 5,3% ) и ALFARU’15 (Ba1/B+, YTM= 6,83%), а также PROMBK’15 (Ba3/B-, YTM= 8,94%), PROMBK’16 (Ba3/B-, YTM= 9,08%) и CreditEuropeBank’13 (Ba3/BB-, YTM=6,35%).

¬нутренний рынок

Ќа аукционах по ќ‘« возможны премии. —егодн€ состо€тс€ очередные аукционы по доразмещению ќ‘«. »нвесторам будут предложены ќ‘« 25071 с погашением 26 но€бр€ 2014 г. на сумму 15 млрд руб. и ќ‘« 25074, погашаемые 29 июн€ 2011 г., также на 15 млрд руб. ѕоследний раз ќ‘« 25071 размещались 20 окт€бр€, и результат был весьма неплохим: удалось привлечь 60% из запланированного объема средств, а доходность по цене отсечени€ составила 6,7%, что предполагает довольно солидную премию в размере 9 б.п. к доходности бумаги в предыдущий торговый день (напомним, в последнее врем€ ћинфин почти не дает премий). „то касаетс€ ќ‘« 25074, аукцион по ним проводилс€ сравнительно давно, в середине сент€бр€, но прошел он очень успешно: была привлечена практически вс€ намеченна€ сумма, при этом благодар€ высокому спросу ћинфину даже удалось снизить доходность. ¬ насто€щий момент ќ‘« 25071 торгуютс€ с доходностью 6,67% при дюрации 3,22 года, а ќ‘« 25074 – с доходностью 4,2% при дюрации 0,6 года. —егодн€ утром ћинфин опубликовал ориентиры доходностей: дл€ ќ‘« 25074 он составл€ет 4,25– 4,30%, дл€ ќ‘« 25071 – 6,7–6,78%; таким образом, возможно, что после некоторого перерыва выпуски ќ‘« будут оп€ть размещатьс€ на аукционах с премией по доходности. ƒл€ ќ‘« 25074 минимальный размер премии может составить 5 б.п., дл€ ќ‘« 25071 – 3 б.п.

¬ окт€бре увеличились продажи валюты. —огласно последним данным ÷Ѕ по валютным интервенци€м на внутреннем рынке, в окт€бре объем продаж валюты увеличилс€ по сравнению с сент€брем. ¬ прошлом мес€це регул€тор продал 3,2 млрд долл. (из них 2,1 млрд долл. сформировали целевые продажи), а в сент€бре – 1,2 млрд долл. ”величива€ объем интервенций, Ѕанк –оссии противосто€л ослаблению рубл€. ¬ окт€бре ÷Ѕ расширил плавающий валютный коридор на 1 руб. (на 50 коп. от нижней и на 50 коп. от верхней границы), что вызвало краткосрочную волатильность курса, в св€зи с чем пришлось наращивать целевые интервенции. ћы по-прежнему позитивно смотрим на рубль, ожида€ его укреплени€ в среднесрочной перспективе. ѕо нашему мнению, в пользу укреплени€ говор€т фундаментальные факторы: цена на нефть держитс€ в районе 87 долл./барр.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

–ост ликвидности продолжитс€ в обозримой перспективе

ќстатки на корсчетах кредитных организаций в ÷Ѕ уменьшились на 37,4 млрд руб. до 537,9 млрд руб., а депозиты банков выросли на 80,8 млрд руб. до 341,2 млрд руб. Ѕанки вчера снова не подали за€вок на участие в –≈ѕќ-аукционах ÷Ѕ. »ндикативна€ однодневна€ ставка MosPrime снизилась по сравнению с предыдущей сессией на 4 б.п. до 2,86%; мы ожидаем, что тенденци€ к снижению ставок сохранитс€ в течение некоторого времени, а ликвидность продолжит расти; сейчас она находитс€ на довольно низком уровне (менее 900 млрд руб.).

¬чера рубль начал сессию с ослаблени€ по отношению к доллару, но затем последовал резкому внутридневному росту нефт€ных котировок, и в итоге прибавил 16 копеек – на закрытие сессии на ћћ¬Ѕ курс российской валюты составил 30,63 руб./долл. ≈вро продолжает тер€ть позиции по отношению к доллару на фоне обеспокоенности относительно долговой нагрузки стран ≈—, поэтому рублю удалось укрепитьс€ на 28 копеек за сессию до 42,65 руб./евро. —тоимость бивалютной корзины уменьшилась на 21 копейку за день, достигнув уровн€ в 36,04 руб. —егодн€ публикуетс€ статистика по торговому балансу —Ўј, что может повли€ть на доллар – и, следовательно, на рубль – в то врем€ как долговые проблемы »рландии и других стран ≈врозоны могут помочь российской валюте продолжить укрепление к евро

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

–усфинанс Ѕанк (Baa2). Ќовое размещение

–ублевые облигации сроком на три года. –усфинанс Ѕанк проводит маркетинг нового выпуска рублевых облигаций общим объемом 4 млрд руб. –азмещаютс€ бумаги серий 10 и 11, по ним объ€влена трехлетн€€ оферта.  упон, по информации организаторов, обещает сложитьс€ в диапазоне 8–8,3%.  нига за€вок по размещению открылась 1 но€бр€ и будет закрыта в п€тницу, 12 но€бр€.

Ѕудуща€ «дочка» –осбанка и «внучка» Societe Generale. ¬ насто€щий момент –усфинанс Ѕанк €вл€етс€ 100-процентной российской «дочкой» международной группы Societe Generale и занимаетс€ исключительно потребительским кредитованием. Ќедавно SocGen объ€вила о программе консолидации своих активов в –‘. ѕо ее итогам основным банком группы в –‘ станет объединенный –осбанк-BSGV, дол€ Societe Generale в котором составит 85%. ¬ свою очередь, –осбанк будет контролировать 100% –усфинанса и ƒельта- редита. “аким образом, в процессе реструктуризации –усфинанс должен превратитьс€ из «дочки» SocGen в ее «внучку». ’от€ это негативный факт, его реальное вли€ние на кредитный профиль –усфинанса, скорее всего, окажетс€ малозаметным. ѕри этом в центре внимани€ инвесторов будет судьба депозитов Societe Generale, которые €вл€ютс€ основой фондировани€ –усфинанса.

ѕрибыльный банк с хорошим объемом капитала. Ѕлагодар€ существенной, а главное стабильной чистой процентной марже, котора€ в I полугодии 2010 г. составила 16,8%, –усфинансу удалось получить достойную прибыль даже в т€желом 2009 г., когда доходность средних активов составила у банка 2%. Ќа фоне снижени€ стоимости риска в I полугодии 2010 г. –усфинанс заработал больше, чем за весь 2009 г., в результате чего доходность активов за период подскочила до 4,6%. Ќемалую роль в этом сыграл эффект масштаба, поскольку в сравнении такими конкурентами, как –усский стандарт, ’ ‘ и –енессанс  редит –усфинанс испытал весьма умеренное сокращение активов – на последнюю отчетную дату они составл€ли 76 млрд руб., что лишь на 12% ниже пика 2008 г. ”стойчива€ база фондировани€, в которой на долю собственного капитала приходитс€ сейчас 23%, а на депозиты группы SocGen – 55%, не потребовала от –усфинанса уменьшени€ объема бизнеса. ≈стественно, что главной проблемой –усфинанса в 2009 г. стали неплатежи по кредитам, и к июлю 2010 г. дол€ ссуд, просроченных более чем на 90 дней, достигла 15,6%. ќднако при этом отношение созданных резервов на потери к валовому портфелю достигло 14%, и потому можно утверждать, что если при почти полном резервировании возможных потерь банк остаетс€ устойчиво прибыльным, просроченные ссуды не составл€ют дл€ него большой проблемы. “ем более что во II полугодии 2010 г. дол€ просроченных кредитов в портфеле банка почти наверн€ка стабилизируетс€.

Ќовые бумаги будут оцениватьс€ относительно уже обращающихс€. Ќапомним, что в сент€бре нынешнего года –усфинанс разместил рублевые облигации серий 8 и 9 общим объемом 4 млрд руб. с двухлетней офертой. ¬ насто€щий момент эти бумаги обладают не очень высокой торговой ликвидностью и котируютс€ с доходностью пор€дка 7,35% годовых и спредом в размере 190 б.п. к рублевым свопам. ≈сли ориентироватьс€ на этот спред, то справедлива€ доходность новых выпусков на вторичном рынке должна составл€ть 7,95%. ѕон€тно, что ставка купона, с которой проводитс€ маркетинг, предлагает неплохую премию к этому уровню, поэтому серии 10/11 выгл€д€т привлекательно во всем объ€вленном диапазоне.

Ќќ¬ј“Ё  (¬¬¬-/¬аа3/-). —ущественный рост запасов и веро€тность снижени€ кредитных рейтингов

Ќовые покупки приведут к росту объема заимствований.  омпани€ продолжает скупать новые месторождени€, увеличива€ свои запасы. Ќа этой неделе стало известно уже о второй за последнее врем€ сделке Ќќ¬ј“Ё а – совет директоров одобрил покупку у √азпрома 51% акций ќјќ «—ибнефтегаз», запасы которого по категори€м ј¬—1+—2 оцениваютс€ в 395 млн куб. м. ѕредположительна€ сумма сделки составл€ет 1 млрд долл.  роме этого, компани€ совместно с √азпром нефтью приобретает 51-процентную долю в ќќќ «—еверЁнерги€», котора€ может обойтись Ќќ¬ј“Ё у примерно в 900 млн долл. ћы с опасением относимс€ к новым покупкам Ќќ¬ј“Ё а, поскольку, несмотр€ на достаточно высокое кредитное качество компании (на конец I полугоди€ 2010 г. отношение чистого долга к EBITDA составл€ло 0,4), столь масштабные приобретени€ могут в ближайшее врем€ привести к существенному росту долговой нагрузки. Ќапомним, что в конце окт€бр€ S&P поместило рейтинг Ќќ¬ј“Ё а в список CreditWatch с негативным прогнозом из-за рисков увеличени€ объема заимствований в св€зи с покупкой —еверЁнергии. ћы считаем веро€тность снижени€ кредитных рейтингов компании в краткосрочной перспективе весьма высокой.

Ќа подходе новый выпуск еврооблигаций. —овет директоров также одобрил размещение 10-летних еврооблигаций объемом 1,5 млрд долл. ѕринима€ во внимание риск понижени€ кредитных рейтингов Ќќ¬ј“Ё а и потенциальное увеличение долговой нагрузки, мы ожидаем коррекции в единственном выпуске компании на внутреннем рынке – Ќќ¬ј“Ё  Ѕќ-1 – и премии при размещении еврооблигаций.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: