Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ конце года ставка рефинансировани€ может составить 8% против 8,25% в насто€щее врем€


[28.01.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

Market Compass

 азначейские облигации —Ўј

¬се упираетс€ в стратегию выхода ‘–—

ћы не сомневаемс€, что администраци€ президента —Ўј сумеет договоритьс€ с  онгрессом по проблеме потолка госдолга, в результате чего этот чисто технический вопрос будет решен до того, как его последстви€ приведут к серьезным сбо€м в работе финансовых рынков. “ем временем количественное см€гчение (QE) в —Ўј продвигаетс€ с скоростью 85 млрд долл. в мес€ц, и ключевой вопрос заключаетс€ в том, когда сформируютс€ услови€, необходимые дл€ завершени€ этой программы. ѕо нашему мнению, уже во 2 п/г 2013 г. возможные сроки окончани€ количественного см€гчени€ станут главной темой обсуждени€ среди инвесторов, что окажет давление на доходность казначейских облигаций —Ўј, хот€ QE, скорее всего, продолжит действовать и после 2013 г.

¬ результате доходность US10Y в текущем году преодолеет 2-процентный уровень, однако перспектива достижени€ отметки 2,5% (то есть превышение максимума марта 2012 г.) выгл€дит крайне сомнительной. Ќаш прогноз доходности US10Y на конец 2013 г. по-прежнему составл€ет 2,25%.

—ледующее заседание  омитета по открытым рынкам состоитс€ 30 €нвар€, но изменений в денежно-кредитной политике не ожидаетс€, – интерес представл€ют лишь формулировки итогового коммюнике.

–оссийский суверенный долг

ƒальнейший рост едва ли возможен

–оссийский бенчмарк Russia’30 торгуетс€ с доходностью 2,75% – примерно на 90 б.п. выше доходности US10Y.  ак уже упоминалось, мы видим значительный потенциал снижени€ цен долгосрочных Treasuries, и при столь узком спреде эта коррекци€ неизбежно отразитс€ и на российском суверенном долге.

— другой стороны, услови€, сложившиес€ на рынке долларового долга, идеально подход€т эмитентам. ¬ этой св€зи решение ћинфина о назначении лид-менеджеров нового суверенного выпуска не вызывает удивлени€. ≈сли конъюнктура не ухудшитс€, размещение может состо€тьс€ в феврале. ѕо слухам, выпуск планируетс€ разместить единым траншем в объеме 7 млрд долл., и почти наверн€ка бумага будет долгосрочной.

 ак следствие, мы рекомендуем инвесторам соблюдать осторожность в отношении российских долларовых еврооблигаций. ’от€ среднесрочные корпоративные выпуски предлагают некоторую степень защиты от процентного риска, надежные гарантии здесь невозможны: если начнетс€ падение котировок суверенных бумаг, крайне маловеро€тно, что корпоративным выпускам удастс€ избежать похожей участи.

ћакроэкономика

“ьма сгущаетс€ перед рассветом?

ѕо итогам 2012 г. инфл€ци€ в –оссии составила 6,6%, что немного ниже нашего прогноза (7%). ¬ то же врем€, за€вленный ÷Ѕ целевой диапазон (5–6%), как мы и предполагали, оказалс€ слишком оптимистическим. ѕо нашей оценке, в 2013 г. инфл€ци€ составит 6,9%, то есть практически не изменитс€ по сравнению с прошлым годом: мы не видим существенных факторов, которые могли бы способствовать ее снижению. ѕервые €нварские данные подтверждают нашу точки зрени€. ѕо итогам текущего мес€ца потребительские цены, скорее всего, поднимутс€ на 0,9–1% (по сравнению с ростом на 0,5% в декабре), прежде всего под вли€нием повышени€ акцизов.

¬ сфере государственных финансов ситуаци€ традиционно более благопри€тна€: по итогам 2012 г. бюджет оказалс€ практически сбалансированным, а с учетом заимствований ћинфина в прошлом году правительство сможет в начале феврал€ пополнить –езервный фонд на 900 млрд руб., то есть почти как планировалось. “аким образом, объем фонда достигнет 2,8 трлн руб., и вместе с ‘ондом национального благососто€ни€ его средства состав€т 5,5 трлн руб., или примерно 9% от ¬¬ѕ. ¬се депозиты, размещенные ћинфином в коммерческих банках, подлежат погашению до конца €нвар€ (на данный момент банкам осталось выплатить всего 158 млрд руб.), а в феврале ћинфин вновь начнет размещать свободные средства на аукционах.

ѕредварительна€ оценка роста ¬¬ѕ в 2012 г. составл€ет 3,5% (по сравнению с 4,3% в 2011 г.), что могло бы выгл€деть совсем не плохо на мировом фоне, если бы не слабый рост в 4 кв. (лишь 2% год к году). ƒинамика инвестиций в –оссии в конце 2012 г. оказалась год к году практически нулевой, потребительский спрос также замедлилс€.  ак упоминалось выше, это сопровождалось превышающей целевой уровень инфл€цией и, что внушает больше опасений, крайне низкой безработицей (около 5,5%), таким образом, положение все больше начинает напоминать стагфл€цию. ќднако в реальности дела могут обсто€ть лучше: мы отмечаем потенциал ускорени€ роста во 2 п/г 2013 г. при условии, что мирова€ экономика продолжит восстанавливатьс€, а ≈вропа выйдет из рецессии. ћы ожидаем роста ¬¬ѕ в 2013 г. на 3,1%, тогда как официальный прогноз составл€ет 3,7%.

ќбменный курс рубл€

ѕод давлением покупок

— 1 декабр€ рубль укрепилс€ на 2,5% по отношению к доллару на фоне 2-процентного роста цены Urals в долларовом выражении. –ост российской валюты мог бы оказатьс€ намного более значительным, однако этому воспреп€тствовал ÷Ѕ, купивший на валютном рынке около 500 млн долл. между 9 и 14 €нвар€.

“от факт, что ÷Ѕ удержал корзину от падени€ ниже 34,5 руб., при том что коридор составл€ет 31,65–38,65 руб., еще раз указывает на сохран€ющуюс€ практику интервенций внутри диапазона, несмотр€ на за€вленную цель таргетировани€ инфл€ции.

¬ €нваре ÷Ѕ опубликовал предварительные данные по платежному балансу и оттоку капитала за 2012 г., согласно которым профицит счета текущих операций составил 81,3 млрд долл. (98,8 млрд долл. в 2011 г.), тогда как наш прогноз равн€лс€ 101 млрд долл. ќтток капитала в прошлом году составил 57 млрд долл.

ѕо итогам нынешнего года значительных изменений не предвидитс€: по нашей оценке, средн€€ цена на нефть составит 110 долл./барр., профицит счета текущих операций – около 90 млрд долл., а отток капитала будет равен 50 млрд долл.

ќжидающийс€ приток новых денег в св€зи с началом расчетов по ќ‘« через Euroclear и умеренно позитивные настроени€ на мировых рынках будут оказывать ощутимую поддержку рублю на прот€жении года, однако проблема заключаетс€ в том, что ÷Ѕ не позвол€ет российской валюте существенно укрепл€тьс€. ќчевидна€ нехватка ликвидности в банковском секторе предполагает более активные интервенции ÷Ѕ на валютном рынке на стороне покупки доллара.

“аким образом, мы по-прежнему нейтрально оцениваем перспективы рубл€. “екущий курс бивалютной корзины, равный 34,6 руб., находитс€ немного ниже середины диапазона (35,15 руб.); как упоминалось выше, мы ожидаем относительно высокую инфл€цию на уровне 6,9% по итогам года, и в этой св€зи наш прогноз обменного курса на конец 2013 г. составл€ет 31,4 руб./долл.

–оссийский денежный рынок

÷ентробанк на распутье

 ак мы уже упоминали выше, темпы роста российской экономики несколько снизились, тогда как инфл€ци€ ускор€етс€ под вли€нием в основном неденежных факторов. Ёто представл€ет очевидную проблему дл€ Ѕанка –оссии, который в сент€бре прошлого года в ответ на повышение цен подн€л все регулируемые ставки на 25 б.п. ƒискусси€, состо€вша€с€ на √айдаровском форуме в нынешнем мес€це, показала, что правительство (а именно ћинфин и ћинэкономразвити€), по сути, требует от ÷ентробанка снижени€ ставок, однако ÷Ѕ выступает против, поскольку понижение ставок в тот момент, когда инфл€ци€ грозит достигнуть 7% год к году (по итогам €нвар€), противоречит задаче инфл€ционного таргетировани€.

ѕо мнению ÷Ѕ, снижение ставок не обеспечит заметного роста ¬¬ѕ просто потому, что выпуск –оссии находитс€ на своем потенциальном уровне. ѕоследнее – лишь теоретическа€ концепци€, но уровень безработицы в –‘ действительно близок к историческому минимуму. “аким образом, резоны ÷Ѕ пон€тны. ќднако поскольку прогресса в реформах, способных стимулировать рост через повышение производительности, нет (пример – ситуаци€ с приватизацией), в распор€жении правительства остаютс€ лишь макроэкономические инструменты, и увеличение денежного предложени€ представл€етс€ одним из наиболее очевидных способов решени€ проблемы.

“аким образом, мы по-прежнему считаем, что ÷Ѕ будет вынужден вновь понизить ставки в 2013 г., однако сделано это будет осторожно, и снижение окажетс€ весьма умеренным, если, конечно, мы не ошибаемс€, прогнозиру€ инфл€цию в нынешнем году на уровне 6,9%. ћы ожидаем, что в конце года ставка рефинансировани€ составит 8% против 8,25% в насто€щее врем€.

„то касаетс€ ликвидности в банковской системе, то вышеупом€нутое сокращение объема депозитов ћинфина приводит к уменьшению денежных средств, имеющихс€ у банков, однако в остальном банковска€ система по-прежнему сохран€ет подушку ликвидности, созданную в конце прошлого года, и однодневные ставки остаютс€ значительно ниже пика 6,5–6,7%, достигнутого в но€бре–декабре.

¬ 2012 г. объемы кредитовани€ выросли на 19,1% по сравнению с 28,2% в 2011 г. ћы ожидаем дальнейшего замедлени€ роста кредитов – до 16% в нынешнем году. Ёто замедление, а также высокие ставки по вкладам, которые будут стимулировать приток депозитов, €вл€ютс€ главными причинами, почему мы ожидаем значительного улучшени€ ситуации с ликвидностью в 2013 г. ¬озвращение в 2010 г., когда необходимости в репо с ÷Ѕ не возникало, крайне маловеро€тно, однако объемы операций репо в ближайшие 12 мес€цев будут постепенно уменьшатьс€, в результате чего однодневные ставки к концу года окажутс€ в диапазоне 4,75– 5,25%

ƒолгосрочные рублевые ставки

∆дем «зеленого свистка»

Ћокальный рынок облигаций в насто€щее врем€ находитс€ в ожидании двух важных событий – начала расчетов через Euroclear и введение новых правил ÷Ѕ, касающихс€ определени€ риска по ценным бумагам, наход€щимс€ на балансах банков.

„то касаетс€ Euroclear, то, согласно за€влению замминистра финансов —ерге€ —торчака, расчеты через эту систему могут быть разрешены перед следующим аукционом ќ‘«, запланированным на 30 €нвар€. ќднако 100-процентной €сности здесь пока нет.

¬ ‘—‘– за€вили, что дали ответы на все заданные Euroclear вопросы, и теперь дело только за этой организацией. ћежду тем совсем близко 1 феврал€, когда в силу должны вступить новые правила расчета рыночного риска. — одной стороны, изменение рисковых коэффициентов упрощает покупку банками ценных бумаг, гарантированных государством, муниципальных бондов, а также бондов с рейтингом «¬¬¬-», а с другой – усложн€ет владение облигаци€ми с рейтингами «¬¬» и «¬», которые составл€ют в насто€щее врем€ 52% рынка.

≈сли расчеты через Euroclear начнутс€ в конце €нвар€, то по времени это совпадет с введением новых правил расчета риска, что, очевидно, отсрочит снижение доходности облигаций без инвестрейтинга, котора€ практически не мен€лась в но€бре– декабре, когда доходность ќ‘« стремительно падала на фоне ожиданий прихода Euroclear.

¬прочем, оба событи€ уже, скорее всего, отражены в ценах. ќ новых правилах ÷Ѕ было объ€влено в середине 2012 г., то есть у банков было врем€, чтобы подготовить свои портфели. ѕри этом ралли в ќ‘«, имевшее место в конце 2012 г., было, как мы уже упоминали, обусловлено преимущественно ожидани€ми прихода Euroclear на российский рынок. ¬ св€зи с этим неизвестно, окажет ли по€вление нерезидентов на рынке ќ‘« какое-либо позитивное вли€ние на цены в ближайшей перспективе.

“аким образом, в насто€щее врем€ ситуаци€ следующа€: доходность ќ‘« уже довольно низка€, а корпоративных бумаг (в том числе с инвестрейтигом) – все еще выше, чем, скажем в 1 п/г 2011 г. ќтсутствие потенциала снижени€ инфл€ции в –оссии, а также высокие ставки денежного рынка указывают на низкую веро€тность продолжени€ ралли в госсегменте. —оответственно, мы считаем, что после возможного нового всплеска энтузиазма, св€занного с началом расчетов через Euroclear, доходности ќ‘«, видимо, больше мен€тьс€ не будут – вплоть до конца года, в то врем€ как спред корпоративных облигаций существенно сузитс€ и прежде всего в высококачественных и наиболее ликвидных бумагах. ¬ итоге в отношении госсегмента мы сохран€ем рекомендацию держать длинный конец кривой, а кроме того, рекомендуем покупку недооцененных корпоративных облигаций.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов:

  • нет св€занных эмитентов