Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ¬ 2013 году возможны новые размещени€ √азпром нефти, в том числе и на локальном рынке


[19.04.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ѕока без изменений. ¬черашний день не принес ни существенных негативных новостей, ни успокоени€ инвесторам. ¬стреча финансовых лидеров G20, как и ожидалось, была безрезультатной, а за€влени€ руководства Ѕундесбанка и ћ¬‘ оказались даже более алармистскими, чем обычно. — другой стороны, еврокомиссар ќлли –ен выступил с более м€гкой позицией по сокращению бюджетов. ¬ очередной раз был подтвержден отказ от «валютных войн», выгл€д€щий все более сомнительным на фоне интервенционистской политики Ѕанка японии. ƒанные о за€вках на пособи€ по безработице в —Ўј оказались на уровне ожиданий дл€ слабого рынка труда. Ѕлижайшие макроэкономические отчеты, способные существенно помен€ть настроени€ на рынке (flash PMI дл€  ита€, еврозоны и —Ўј), публикуютс€ во вторник, и до 23 апрел€ можно ожидать сохранени€ текущих уровней цен.

Ќа вторичном рынке движени€ незначительные. ¬нимание на ориентиры NOMOS’18. ¬чера спред российского бенчмарка не изменилс€, составив 128 б.п., при этом цена Russia’30 (YTM 3%) осталась в районе 125,2% от номинала, а доходность 10 UST – на уровне 1,68%. Ќа вторичном рынке движение цен носит умеренно негативный характер. ¬ первом эшелоне были отмечены небольшие продажи в длинных выпусках √азпрома. Ќовый LUKOIL’18 (YTM 3,4%) в первый день торгов подорожал до 100,5% от номинала, тогда как новый LUKOIL’23 (YTM 4,6%), наоборот, подешевел, и сделки заключались по цене около 99,75% от номинала. ¬о втором эшелоне продолжились продажи в бумагах металлургического сектора. ¬нимание инвесторов сосредоточено на первичном рынке, на который в ближайшее врем€ выйдут еще два эмитента. 22 апрел€ роуд-шоу по размещению субординированного выпуска начинает ћ Ѕ (¬+/¬1/¬¬-). ¬ этот же день стартует и роуд-шоу ћћ  (-/¬а3/¬¬+). —егодн€ Ќќћќ—-банк (-/Ba3/BB) завершит размещение п€тилетнего выпуска в долларах, ориентир вчера был объ€влен в районе 7–7,25%. —пред между субординированными ALFARU’19 (YTM 6%) и NOMOS’19 (YTM 8,4%) составл€ет около 240 б.п. ƒл€ старших выпусков, на наш взгл€д, спред не должен превышать 230 б.п. ALFARU’17 (YTM 4,6%) торгуетс€ с доходностью 4,6%. Ќа этом фоне новый NOMOS’18 представл€етс€ нам интересным и по нижней границе объ€вленного диапазона. —егодн€ утром внешний фон благопри€тный – рынки јзии и фьючерсы на американские индексы демонстрируют уверенный рост. “аким образом, мы ожидаем открыти€ российского рынка в плюсе.

¬нутренний рынок

÷ены умеренно выросли. „етверг прошел неплохо дл€ госсектора, второй день подр€д отмечались покупки ќ‘«. “оргова€ активность заметно увеличилась в дев€тилетнем выпуске ќ‘« 26209 (YTM 6,7%), который вырос в цене на 40 б.п. „етырнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7,1%) также подорожали на 45 б.п., остальные ликвидные бумаги прибавили в среднем по 20 б.п. Ќа коротком конце кривой существенных изменений не произошло. ћы полагаем, что в ближайшие дни позитивный настрой на рынке сохранитс€ и доходности могут снизитьс€ еще на 5–10 б.п.

Ќовый ALFARU’16 обладает хорошим потенциалом снижени€ доходности. јльфа-банк (¬¬+/¬а1/¬¬¬-) разместил трехлетний рублевый евробонд на 10 млрд руб. под 8,625%. ћаркетинг нового выпуска проводилс€ с ориентиром по доходности 8,625–8,75%. Ќа наш взгл€д, предложена очень щедра€ преми€, что, возможно, обусловлено большим количеством первичных размещений в насто€щий момент. Ќовый ALFARU’16 (YTM 8,6%) размещен со спредом к трехлетнему рублевому свопу в размере 282 б.п., тогда как рублевые еврооблигации RSHB’16 (YTM 7,1%) торгуютс€ со спредом около 127 б.п., таким образом, преми€ ALFARU’16 к RSHB’16 достигает почти 150 б.п. Ќа рублевом рынке бумаги јльфа-банка предлагают премию к бумагам –—’Ѕ в размере пор€дка 70 б.п. —только же, нам кажетс€, было бы справедливым и дл€ рублевого евробонда јльфа-банка. ћы считаем, что новый ALFARU’16 обладает хорошим потенциалом снижени€ доходности.

–усфинанс Ѕанк установил купон на уровне 8,3%. ¬чера –усфинанс Ѕанк (-/¬а1/¬¬¬+) завершил сбор за€вок на выпуск Ѕќ-07 объемом 4 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,3%, что эквивалентно доходности к оферте через один год, равной 8,48%.  нига была открыта с ориентиром по ставке купона 8,45–8,65%. Ќовый –усфинанс Ѕќ-07 размещен практически на одном уровне с чуть более длинным –усфинанс Ѕќ-03 (YTP 8,5%), однако последний выгл€дит недооцененным, учитыва€ слишком большую премию (около 80 б.п.) к материнскому –осбанку. ¬ целом мы считаем, что доходность 8,48% на год дл€ банка с инвестрейтингом сама по себе весьма привлекательна и рекомендуем покупать –усфинанс Ѕќ-07.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

“ранснефть (BB¬/Baа1/-) ¬ целом ровные результаты, взгл€д на облигации нейтральный

ќтчетность за 4 кв. и полный 2012 г. по ћ—‘ќ

¬ыручка на уровне 3 кв., несмотр€ на рост тарифов в но€бре. ¬чера “ранснефть опубликовала результаты по ћ—‘ќ за 4 кв. и весь 2012 г., которые в целом выгл€д€т ровно.  онсолидированна€ выручка в 4 кв. осталась приблизительно на уровне 3 кв. (-1,6%), составив 184,1 млрд руб., но год к году упала на 18,2% – в первую очередь за счет сокращени€ доходов от трейдинговых операций. ¬ыручка от транспортировки нефти составила 124,8 млрд руб. (124,5 млрд руб. в 3 кв.), от продажи нефти – 39,4 млрд руб. (43,9 млрд руб. в 3 кв.), то есть, учитыва€ повышение тарифов на транспортировку на 5,5% с 6 но€бр€, физические объемы транспортировки снижались. «а весь 2012 г. выручка компании увеличилась на 9,3% до 732,4 млрд руб., причем все ее компоненты росли приблизительно одинаковыми темпами. ¬ 2013 г. мы не ожидаем существенного ускорени€ роста выручки, поскольку объемы транспортировки увеличиваютс€ не очень быстро, темпы роста тарифов ограничены, а объемы нефт€ных поставок в  итай стабильны в физическом выражении.

ќблигации не представл€ют спекул€тивного интереса. ќпубликованные результаты, по нашему мнению, не окажут вли€ни€ на котировки наход€щихс€ в обращений бондов компании.  омпани€ ждет приватизации (снижени€ доли государства с текущих 78% до 75%) лишь в 2014 г., что на данный момент нейтрально дл€ еврооблигаций, которые включены в индекс EMBI. Ѕумаги “ранснефти как на внешнем, так и на локальном рынке торгуютс€ с самыми низкими доходност€ми в нефтегазовом секторе, поэтому могут представл€ть интерес лишь с точки зрени€ диверсификации риска √азпрома в портфеле.

Tele2 –осси€ (-/-/¬¬+)

 омпани€ сообщила о динамичном росте выручки в 1 кв. 2013 г.

¬ыручка увеличилась на 13% год к году. ¬чера Tele2 –осси€ (четвертый по величине мобильный оператор на российском рынке) раскрыла операционные результаты 1 кв. 2013 г., подтвердившие способность компании показывать высокие темпы роста, несмотр€ на насыщенность рынка. ¬ыручка увеличилась на 13% год к году до 15,4 млрд руб. (500 млн долл.) на фоне 9-процентного роста абонентской базы до 22,9 млн абонентов. EBITDA выросла на 15% год к году до 5,6 млрд руб. (180 млн долл.), что подразумевает солидную рентабельность по EBITDA на уровне 36,4% (+1,5 п.п. год к году). –анее менеджмент компании сообщил, что ожидает роста выручки на 8–9% по итогам 2013 г.

¬ долгосрочной перспективе веро€тен аль€нс с –остелекомом... Tele 2 –осси€ была недавно приобретена ¬“Ѕ, и мы считаем наиболее веро€тным сценарием объединение оператора с –остелекомом, несмотр€ на то, что на актив по€вились и другие претенденты, в том числе ћ“— и VimpelCom, за€вившие о готовности подать совместную за€вку. ѕотенциальна€ консолидаци€ Tele2 –осси€ –остелекомом выгл€дит логичной, учитыва€ наличие 3G и LTE лицензий у –остелекома и его отставание от Tele2 и «большой тройки» на мобильном рынке.

...но рыночным позици€м «большой тройки» это не угрожает. ќтчетность Tele2 –осси€ за 1 кв. 2013 г. свидетельствует о том, что компани€ по-прежнему серьезно конкурирует с «большой тройкой» на российском рынке мобильной св€зи. “ем не менее потенциальна€ консолидаци€ Tele2 –осси€ и –остелекома, как мы полагаем, несет лишь ограниченные риски дл€ лидирующих позиций «большой тройки» ввиду высокой насыщенности рынка, а также учитыва€, что –остелеком находитс€ в процессе смены менеджмента и корпоративной реструктуризации.  роме того, объединение компаний могут осложнить различи€ в стиле управлени€. –ублевые компании низколиквидны и котируютс€ приблизительно на одном уровне с выпусками ћ“— и ¬ымпелкома, на этом уровне мы относимс€ к ним нейтрально.

ћћ  (-/Ba3/BB+)

ћаркетинг дебютного евробонда стартует на следующей неделе

¬ыход на рынок выгл€дит вполне логичным. ћћ  намерен в ближайшее врем€ разместить дебютный выпуск еврооблигаций. —оответствующие встречи с инвесторами начнутс€ 22 апрел€. Ќа наш взгл€д, решение компании выйти на внешний долговой рынок вполне обоснованно. ¬о-первых, исход€ из недавно опубликованных результатов за 2012 г. ћћ  испытывает потребность в рефинансировании. “ак, на конец декабр€ 2012 г. дол€ краткосрочного долга составл€ла 44%, или 1,6 млрд долл., при запасе ликвидности лишь 362 млн долл. ¬о-вторых, относительно благопри€тна€ ситуаци€ на международных долговых рынках позволит эмитенту привлечь долгосрочное финансирование и оптимизировать портфель об€зательств. ћћ  пока не представлен на рынке внешнего долга, что, безусловно, будет способствовать повышению интереса инвесторов к его дебютному выпуску. Ќапомним, в течение последнего мес€ца вполне успешно были размещены еврооблигации —еверстали, “ћ  и ≈враза.

 редитный профиль устойчивый, умеренно позитивный прогноз на 1 п/г 2013 г. ћы достаточно высоко оцениваем кредитное качество ћћ .   сильным сторонам его профил€ стоит отнести значительную долю продаж на внутреннем рынке, что в период низких темпов экономического роста в еврозоне стоит рассматривать как преимущество.  роме того, добывающие активы занимают скромное место в бизнесе ћћ  по сравнению с другими российскими сталепроизводител€ми, таким образом, коррекци€ цен на уголь и железную руду во 2 п/г 2012 г. поддержала рентабельность предпри€ти€ и позволила ему продемонстрировать по итогам 2012 г. результаты в целом лучше, чем у конкурентов (рентабельность по EBITDA 15%, „истый долг/EBITDA 2,6 ). ѕрогноз менеджмента на 2013 г. во многом перекликаетс€ с оценками других российских компаний отрасли: руководство ћћ  осторожно оценивает объем спроса на сталь в текущем году, но ожидает умеренного восстановлени€ спроса на внутреннем рынке после начала строительного сезона.

ќриентир – выпуски эмитентов категории «¬¬». »сход€ из текущей рыночной конъюнктуры новый выпуск, скорее всего, будет иметь срок обращени€ п€ть–семь лет и объем 500–700 млн долл. Ќа наш взгл€д, при оценке доходности займа необходимо ориентироватьс€ на выпуски эмитентов категории «¬B», таких как ≈враз (B+/Ba3/BB-), ≈вро’им (BB/-/BB) и —еверсталь (BB+/Ba1/BB). Ќа текущий момент рейтинги ћћ  и ≈враза во многом сопоставимы, однако по р€ду параметров (долгова€ нагрузка, рентабельность, перспективы восстановлени€ в 1 п/г 2013 г.) ћћ  выгл€дит значительно сильнее, что, по нашему мнению, подразумевает дисконт к кривой ≈враза. ÷енообразование нового выпуска будет зависеть от его параметров и рыночной конъюнктуры, однако учитыва€, что первые пока неизвестны, мы предварительно считаем размещение интересным, если итогова€ доходность будет предполагать премию к кривой —еверстали от 60–70 б.п. при сопоставимой дюрации.

Polyus Gold International (BB+/-/BBB-)

ƒебютный выпуск золотодобывающей компании

–азмещение семилетнего выпуска. Polyus Gold International успешно дебютировала на внешнем рынке, разместив выпуск KZGOLD’20 сроком на семь лет и объемом 750 млн долл. ‘инальный купон 5,625% предполагает премию в терминах Z-спреда на уровне 436 б.п. Ќовый выпуск в целом вписываетс€ в кривую эмитентов рейтинговой категории «BB», на которой торгуютс€ бумаги METINR’20 (YTM 5,68%) и ALROSA’20 (YTM 5,01%). — учетом немного более высоких рейтингов эмитента доходность новых еврооблигаций выгл€дит весьма привлекательно: к примеру, доходность выпуска NLMK’19 (ЌЋћ  – единственный из металлургов, имеющий рейтинг инвестиционного уровн€) составл€ет 4,86% (Z-спред 372 б.п.). ќднако принима€ во внимание неблагопри€тную конъюнктуру рынка золота (в течение последних недель цены находились под давлением), мы считаем размещение вполне успешным и полагаем, что в случае стабилизации сырьевых котировок выпуск сохран€ет хороший потенциал роста на вторичном рынке.

ѕрочные рыночные позиции и амбициозные планы. Polyus Gold занимает четвертое место в мире по объему доказанных и веро€тных запасов (по классификации JORC), составл€ющих 88 млн унций золота. —редн€€ ожидаема€ продолжительность эксплуатации существующих месторождений Polyus Gold составл€ет 15 лет, что дает компании надежную основу дл€ развити€ производства в будущем. —огласно нашему прогнозу, в 2013 г. Polyus увеличит производство золота на 11% год к году, в 2014 г. – на 45% год к году до 2,5 млн унций, а к 2016 г. показатель почти удвоитс€ с уровн€ 2011 г. “аким образом, Polyus может стать одним из лидеров мировой отрасли по темпам роста.

Cвободный денежный поток под давлением, так как компани€ находитс€ в фазе активных инвестиций.  редитное качество эмитента мы оцениваем как устойчивое, что подтверждаетс€ высокими рейтингами, один из которых (по версии Fitch) находитс€ на инвестиционном уровне со стабильным прогнозом.  омпани€ опубликовала хорошие результаты за 2012 г., отразившие рост выручки (+19% год к году до 2,8 млрд долл.), EBITDA (+24% до 1,4 млрд долл.) при операционной рентабельности на уровне 48,6%. Ќа конец декабр€ 2012 г. совокупный долг составл€л 347 млн долл., при запасах ликвидных средств на балансе в объеме 959 млн долл. ¬ насто€щее врем€ Polyus находитс€ на наиболее капиталоемкой стадии развити€ – инвестпрограмма на 2013 г. оцениваетс€ на уровне 1,5–1,6 млрд долл. (80% от EBITDA против 60% в 2012 г.), что не позволит сохранить денежный поток в положительной зоне. ѕотенциальный риск дл€ кредитного профил€ представл€ют возможные сделки M&A, чреватые увеличением долга, который, впрочем, пока далек от критического уровн€.

√азпром нефть (BBB-/Baa3/-)

–азмещение евробонда, номинированного в евро

— премией к кривой √азпрома. √азпром нефть закрыла книгу на размещение евробонда, номинированного в евро. ќбъем выпуска SIBNEF’18 составил 750 млн евро, срок обращени€ – семь лет, доходность – 2,933% годовых (215 б.п. к среднерыночным свопам). –азмещение прошло с некоторой премией к кривой √азпрома (BBB/Baa1/BBB). —пред между долларовыми выпусками эмитентов GAZPRU’22 (YTM 4,3%) и SIBNEF’22 (YTM 4,5%) традиционно составл€ет 10– 15 б.п., тогда как новый евробонд предлагает премию 25 б.п. к сопоставимому по дюрации выпуску GAZPRU’18 (YTM 2,65%), номинированному в евро.

Ќовые размещени€ не за горами. ѕо нашему мнению, новые размещени€ компании в текущем году весьма веро€тны, в том числе на локальном рынке. Ќапомним, недавно √азпром нефть объ€вила об увеличении инвестиционной программы на период 2013–2015 гг. ѕо предварительным данным, капзатраты в 2013–2014 гг. состав€т 6–7 млрд долл. (около 70% от EBITDA), и в результате свободный денежный поток окажетс€ под давлением, а долгова€ нагрузка возрастет – целевое значение коэффициента „истый долг/EBITDA составл€ет до 1,5 (0,5 на конец 2012 г.). ¬прочем, на наш взгл€д, это не приведет к ухудшению кредитных метрик эмитента.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: