Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: “ћ : щедра€ преми€ за дюрацию.  омпани€ размещает еврооблигации


[24.01.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

“ћ  (B/B1/-). ўедра€ преми€ за дюрацию

 омпани€ размещает еврооблигации

“ћ  планирует привлечь «длинный» публичный валютный долг. “ћ , крупнейший в –оссии производитель труб дл€ нефтегазовой отрасли, 17 €нвар€ начала маркетинг выпуска еврооблигаций. «аем в размере 500 млн долл. планируетс€ разместить на семь лет. ќрганизаторы ориентируют на доходность пор€дка 7,75%. —редства привлекаютс€ дл€ рефинансировани€ долга “ћ .

ѕреми€ к об€зательствам ≈враза чересчур высока, выпуск смотритс€ привлекательно. ћы полагаем, что хорошим ориентиром дл€ определени€ справедливой доходности еврооблигаций “ћ  может служить крива€ еврооблигаций ≈враза. ¬ насто€щий момент об€зательства ≈враза торгуютс€ со спредом к свопам в диапазоне от 400 б.п. на коротком конце до 420 б.п. на длинном. »нвесторам следует прин€ть во внимание значительное улучшение кредитных метрик “ћ  в 2010 г. (включа€ заметный рост рентабельности, улучшение структуры долгового портфел€, в частности увеличение доли долгосрочного долга, а также снижение показателей долговой нагрузки). ¬ то же врем€ большие масштабы бизнеса ≈враза и его лучшее кредитное качество (которое рейтинговые агентства отметили позитивным прогнозом по рейтингам ≈враза, в отличие от стабильного по рейтингам “ћ ), обусловливает необходимость премии выпуска “ћ  к об€зательствам ≈враза. ¬месте с тем мы полагаем, что данна€ преми€ не должна превышать 30–50 б.п., в то врем€ как ориентир по доходности на уровне 7,75% подразумевает премию к об€зательствам ≈враза в размере 100 б.п. Ќа наш взгл€д, это весьма щедра€ компенсаци€ за разницу в кредитном качестве и дюрацию, и мы рекомендуем инвесторам участвовать в размещении еврооблигаций “ћ .

Ёмитент очень хорошо известен рынку – последний раз “ћ  размещала рублевые облигации в окт€бре прошлого года. —ледует прежде всего отметить следующие достоинства кредитного профил€ “ћ .

¬ I полугодии 2010 г. кредитный профиль “ћ  заметно усилилс€ благодар€ росту операционной прибыли и улучшению структуры долгового портфел€. ¬ I полугодии 2010 г. выручка “ћ  увеличилась на 73,6% относительно I полугоди€ 2009 г. и достигла 2,57 млрд долл. ”величению выручки способствовал прежде всего рост объема продаж – продажи в натуральном выражении по итогам I полугоди€ возросли на 57% до 1,89 млн т, причем наилучшую динамику показало североамериканское подразделение, где продолжающа€с€ интенсивна€ разработка месторождений сланцевого газа способствовала увеличению объема продаж “ћ  на 210,2%. –ентабельность по EBITDA по итогам I полугоди€ 2010 г., согласно нашим оценкам, составила внушительные 15,5% (+ 7,9 п.п. к I полугодию 2009 г.), а в абсолютном выражении EBITDA “ћ  за первые шесть мес€цев 2010 г. увеличилась более чем втрое относительно уровн€ годичной давности и на 80,4% по сравнению со II полугодием 2009 г. — учетом того, что объем долга “ћ  на конец I полугоди€ 2010 г. осталс€ практически без изменениий, а операционна€ прибыль заметно возросла, долгова€ нагрузка компании, выраженна€ отношением „истый долг/EBITDA в годовом выражении существенно сократилась, составив 4,5 по сравнению с 10,5 на начало года. ¬ качестве положительных факторов следует также отметить, что по итогам отчетного периода значение коэффициента покрыти€ процентных платежей впервые с 2008 г. достигло приемлемого уровн€, превышающего 2.

Ѕлагопри€тный прогноз финансовых показателей по итогам 2010 г. –анее компани€ сообщала, что увеличение объема производства в 2010 г. позволит “ћ  получить выручку в размере 5,5 млрд долл., то есть увеличить ее почти на 60% по сравнению с 2009 г.  омпани€ ожидает также по итогам года заметного повышени€ рентабельности по EBITDA – до 16–18% с 11% в 2009 г. Ќаш прогноз выручки и рентабельности по EBITDA “ћ , как мы не раз писали, составл€ет 5,8 млрд долл. и 16,7% соответственно, что довольно близко к прогнозам, представленным менеджментом “ћ . ѕредварительна€ оценка финансовых показателей “ћ  позвол€ет сделать вывод о том, что наши ожидани€ по сокращению долговой нагрузки компании, выраженной отношением „истый долг/EBITDA, до уровн€ ниже 4 обретают всЄ более твердую почву.

ќриентаци€ на внутренний рынок, восстанавливающийс€ высокими темпами. ѕо итогам I полугоди€ 2010 г. на долю внутреннего рынка пришлось 60% продаж ћћ . ¬ то же врем€ удельный вес продаж на внутреннем рынке в EBITDA группы оказалс€ еще более значительным – 68,8%. ƒол€ “ћ  на российском рынке, по оценкам компании, составила 27%. «аметный вклад в повышение внутренних продаж “ћ  вносит увеличение объемов бурени€ в –оссии, в частности инвестпроекты, реализуемые √азпромом и “ранснефтью (на долю этих компаний пришлось около 80% продаж труб большого диаметра).

Ќевысокие риски рефинансировани€.   концу 2010 г. ликвидна€ позици€ “ћ  заметно усилилась: компани€ снизила долю краткосрочных заимствований до 18% с 41% на начало года. √рафик погашени€ долга также выгл€дит довольно сбалансированным.  роме того, важно отметить, что к концу 2010 г. “ћ  снизила объем обеспеченной задолженности до 36%, что добавл€ет уверенности держател€м необеспеченного долга компании, к которым можно отнести инвесторов в облигации.

¬ысокие темпы роста производства на фоне благопри€тной рыночной конъюнктуры. ¬ 2010 г. компани€ увеличила совокупный объем производства трубной продукции на 42% до 3,97 млн т. ѕри этом производство сварных труб увеличилось на 61%, а их дол€ в совокупной отгрузке продукции в 2010 г. возросла до 46% с 40% годом ранее, чему во многом способствовало повышение спроса на трубы большого диаметра. —реди позитивных факторов следует также отметить рост объема производства североамериканского подразделени€ TMK IPSCO, которое в 2010 г. более чем удвоилось, достигнув 862 тыс. т, что соответствует докризисному уровню. ѕри этом загрузка мощностей компании в —Ўј увеличилась до 80%.

—реди рисков вложени€ в долговые об€зательства “ћ  мы отмечаем следующие:

- ѕринадлежность компании к циклической отрасли, сильно пострадавшей в результате кризиса. ќднако в насто€щий момент трубна€ отрасль демонстрирует высокие темпы восстановлени€, чему способствует позитивна€ динамика цен на углеводороды.

- Ќезначительна€ географическа€ диверсификаци€ де€тельности (более 60% EBITDA приходитс€ на внутренний рынок). ¬ то же врем€ именно в –оссии наблюдаютс€ высокие темпы восстановлени€ рыночной конъюнктуры.

- ¬се еще высока€ долгова€ нагрузка. ¬месте с тем сильна€ ликвидна€ позици€ и возможность привлекать кредиты в госбанках см€гчает этот риск

- Ќедостаточно высокий по сравнению с другими публичными компани€ми металлургического сектора уровень финансовой прозрачности. ќднако уже в 2011 г. компани€ планирует начать публикацию финансовой отчетности на ежеквартальной основе.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: