Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —убординированные еврооблигации “ — Ѕанка выгл€д€т привлекательно, однако интересны лишь ограниченному кругу инвесторов


[14.02.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ѕез свежих идей. Ќовостной фон остаетс€ спокойным и предсказуемым. ѕредварительные данные по розничным продажам в —Ўј совпали с ожидани€ми, а Ѕанк японии не предприн€л никаких действий на последнем заседании перед сменой руководства, назначенной на середину марта.  отировки UST немного снизились после в€лого аукциона, доходность по 10-летней бумаге вновь превысила 2% годовых. —егодн€ основное внимание участников рынка будет приковано к данным по ¬¬ѕ еврозоны и ежемес€чному отчету ≈÷Ѕ, а также недельной статистике по за€вкам на пособи€ по безработице в —Ўј. «автра источником новостей, скорее всего, станет московска€ встреча министров финансов и руководителей ÷Ѕ G20, а также публикаци€ индекса потребительской уверенности ћичиганского университета. ћы не ожидаем резких ценовых движений на рынке.

¬ аутсайдерах длинные бумаги √азпрома и суверенные выпуски. ¬чера настроени€ на рынке изменились, и большинство выпусков подешевели, некоторые весьма существенно. —уверенные бумаги стали одними из аутсайдеров, евробонд Russia’42 (YTM 4,5%) потер€л в цене 90 б.п., котировки вдоль кривой снизились в среднем на 50–60 б.п. “аким образом, спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 3,03%) к 10 UST (YTM 2,05%) немного расширилс€, до 98 б.п., при этом российский бенчмарк опустилс€ в цене на 30 б.п. до 124,6% от номинала, а доходность 10 UST подн€лась с 1,98% до 2,05%. ¬ корпоративном сегменте хуже рынка выгл€дели длинные выпуски √азпрома, лидировавшие накануне: GAZPRU’34 (YTM 5,5%) и GAZPRU’37 (YTM 5,5%) подешевели на 90 б.п. ¬ нефтегазовом сегменте NVTKRM’22 (YTM 4,4%), GAZPRU’19 (YTM 3,8%) и GAZPRU’22 (YTM 4,3%) потер€ли в среднем по 30 б.п. »з бумаг госбанков стоит выделить евробонды —бербанка, которые подешевели в среднем на 15 б.п., тогда как остальные выпуски финансовых компаний завершили день практически без изменений. ¬о втором эшелоне отмечены продажи на кривой VimpelCom, VIP’21 (YTM 5,7%) упал на 40 б.п., VIP’22 (YTM 5,7%) – на 30 б.п. ¬ металлургическом сегменте котировки изменились несущественно. —егодн€ утром внешний фон позитивный: рынки јзии и фьючерсы на американские индексы растут, что должно поддержать котировки российских бумаг при открытии.

¬нутренний рынок

Clearstream приходит вслед за Euroclear. ¬чера торгова€ активность выросла как в корпоративных, так и суверенных бумагах. ¬ первом эшелоне отмечены продажи вдоль кривой ¬ЁЅа: ¬ЁЅ-08 (YTP 7,3%) и ¬ЁЅ-09 (YTP 8,1%) потер€ли в цене 15 б.п. и 30 б.п. соответственно. —просом пользовались ј‘  —истема-04 (YTM 8,4%), –остелеком-18 (YTM 8,3%), ћћ -18 (YT– 8,2%), ћегафон-05 (YTP 7,6%), ‘— -19 (YTP 8,1%). ¬ госсекторе колебани€ цен были умеренными, в пределах 10 б.п., а центральным событием стал аукцион, итоги которого, впрочем, оказались в рамках наших ожиданий. ћинфин вышел на рынок с низколиквидным дес€тилетним выпуском ќ‘« 26211 (YTM 6,8%), объем предложени€ составил 25 млрд руб., из которых удалось привлечь 10,7 млрд руб. при совокупном спросе в размере 17 млрд руб. ƒоходность по цене отсечени€ равн€лась доходности по средневзвешенной цене и составила 6,82%, что соответствует верхней границе ориентира (6,77–6,82%) и доходности выпуска на вторичном рынке. —толь слабые результаты объ€сн€ютс€, помимо прочего, отсутствием спроса со стороны нерезидентов: вчера Euroclear подтвердил планы начать расчеты DVP с 20 феврал€.  роме того, Clearstream объ€вил о готовности начать операции по ќ‘«. Ќа наш взгл€д, рынок практически полностью учел в ценах факт либерализации, поэтому заметного снижени€ доходностей на кривой ќ‘« с началом расчетов мы не ждем.

ћќЁ—  занимает под 8,5%. ¬чера ћќЁ—  (¬¬-/¬а2/-) провела размещение в виде аукциона по выпуску Ѕќ-03, установив ставку первого купона на уровне 8,5%, что эквивалентно доходности к погашению в размере 8,69% и спреду к кривой госбумаг примерно в 260 б.п. ¬ыпуск на 5 млрд руб. был размещен в полном объеме. ќриентир по ставке купона не превышал 8,65%, что изначально предполагало премию в размере 25 б.п. — момента объ€влени€ ориентира спред обращающихс€ выпусков к кривой госбумаг расширилс€ с 250 б.п. до 260 б.п. “аким образом, размещение выпуска прошло на уровне вторичного рынка, как мы и ожидали.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

ћacro Monthly

ѕроизводители по-прежнему вер€т в российскую экономику

ћакроэкономический обзор: февраль 2013 г.

“емпы роста обрабатывающей промышленности в декабре снизились до трехлетнего минимума... ѕо данным –осстата, рост промпроизводства в декабре замедлилс€ до лишь 1,4% год к году. ќбрабатывающий сектор, с но€бр€ 2009 г. выступавший локомотивом роста промышленности, продемонстрировал рекордно низкие темпы за последние три года – плюс 1,5% год к году. ѕоддержку промышленному росту в декабре оказал сектор производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды, выросший на 4,7% год к году (после но€брьского падени€ на 2,6%), чему способствовала аномально холодна€ погода в декабре. Ќесмотр€ на слабую динамику обрабатывающей промышленности, рост реального ¬¬ѕ ускорилс€ до 2,4% год к году с 2,1% в но€бре – за счет улучшени€ ситуации в сельском хоз€йстве (+1,4% год к году против -9,5% в но€бре), транспортной отрасли (+0,9% против +0,5%), строительстве (+1,6% против +0,6%) и розничной торговле (+5% против +4,4%). «амедление в обрабатывающей промышленности также не остановило рост реальных доходов и объемов розничного кредитовани€, которые увеличились на существенные 4,9% и 39,4% год к году соответственно, поддержав потребительский спрос.

…однако производители сохран€ют уверенность в устойчивости российской экономики. Ќесмотр€ на отмеченное в декабре резкое снижение темпов роста обрабатывающего сектора, производители сохран€ют оптимизм в отношении перспектив российской экономики в начале нынешнего года. ¬ частности, в €нваре дол€ руководителей компаний, ожидающих роста в ближайшие три мес€ца, на 23 п.п. превышала долю тех, кто прогнозирует сокращение, тогда как в декабре этот показатель составл€л лишь 9 п.п. ¬ ближайшие несколько мес€цев темпы роста ¬¬ѕ –оссии, согласно нашему прогнозу, будут оставатьс€ низкими, но затем мы ожидаем ускорени€ – до 3–3,5% во 2 п/г – при условии что, как на то позвол€ет наде€тьс€ последн€€ макростатистика, европейска€ экономика начнет постепенно выбиратьс€ из рецессии. Ќа данный момент мы сохран€ем прогноз роста ¬¬ѕ на 2013 г. на уровне 3,1%.

‘едеральный бюджет за €нварь исполнен с дефицитом

‘едеральный бюджет по итогам €нвар€ оказалс€ дефицитным... ѕо сообщению ћинфина, по итогам первого мес€ца 2013 г. федеральный бюджет был исполнен с дефицитом 81,2 млрд руб., или 1,8% ¬¬ѕ. ƒефицит федерального бюджета в €нваре зафиксирован впервые с 1998 г.

...по причине существенного роста расходов. ¬ €нваре доходы бюджета составили 1,09 трлн руб. (8,5% годового плана), расходы – 1,17 трлн руб. (8,8%). “аким образом, бюджетные доходы выросли лишь на 3% год к году, в то врем€ как расходы увеличились на 13,5%. Ќефтегазовые доходы упали почти на 33% за мес€ц до 466 млрд руб., что объ€сн€етс€ сокращением экспорта газа почти на 50%. Ќенефтегазовые доходы снизились на 26% по сравнению с декабрем 2012 г. и составили 625,4 млрд руб. на фоне сезонного уменьшени€ налоговых поступлений. ѕрибыль ÷Ѕ по итогам €нвар€ текущего года составила лишь 32 млрд руб. ѕочти двукратное падение бюджетных расходов за мес€ц (до 1,17 трлн руб. с 2,26 трлн руб.) св€зано с сезонными факторами. ѕроцентные выплаты возросли на 37% за мес€ц до 28,6 млрд руб. Ќа социальные нужды в €нваре направлено 34% расходов федерального бюджета, еще 23% пришлось на национальную оборону.

ћы ожидаем профицита бюджета в размере 1% ¬¬ѕ по итогам 2013 г. √лавна€ причина бюджетного дефицита в €нваре – резкое увеличение расходов по сравнению с уровнем годичной давности при весьма умеренном росте доходов. “ак, расходы на национальную оборону выросли на 124,8% год к году (12,8% годового плана), расходы на образование – на 21,6% (12,7% годового плана). “ем не менее мы не исключаем, что данные за €нварь будут пересмотрены в сторону повышени€ (как это случилось год назад, когда вместо первоначально за€вленного дефицита 18 млрд руб. окончательные данные отразили профицит 27 млрд руб.). — нашей точки зрени€, в следующем мес€це бюджетные доходы также могут оказатьс€ довольно скромными, учитыва€ тенденцию к снижению показател€ в феврале в св€зи с сезонным падением налоговых поступлений. ќднако, несмотр€ на слабое начало года, мы ожидаем профицита бюджета по итогам 2013 г. в размере 1% ¬¬ѕ (с учетом нашего прогноза среднегодовой цены Urals на уровне 109,6 долл./барр.), тогда как официальный прогноз, основанный на среднегодовой цене Urals 97 долл./барр., предполагает дефицит 1,1% ¬¬ѕ.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

“ — (B/B2/-): ѕроведено доразмещение субординированных евробондов

ƒоразмещение субординированного выпуска в поддержку капитала. ¬след за недавним доразмещением субординированного евробонда банка «–енессанс  апитал» RCCF’18 (YTM 12,3%) на сумму 50 млн долл. протестировать вторичный рынок решил и “ —, доразместив субординированные еврооблигации AKBHC’18 на сумму 75 млн долл. —огласно данным организаторов изначально инвесторам предлагались бумаги на 25–50 млн долл. по цене 105,50% (YTM 12,535%), что означало неплохую премию ко вторичному рынку. “ак, еще вчера котировки евробонда, не отличающегос€ ликвидностью, находились на уровне 106–108% (YTM 11,9–12,4%). ќднако в ходе формировани€ книги спрос значительно превысил предложение, что позволило разместить более значительный объем по цене 107% при доходности на уровне 12,156%. Ќа наш взгл€д, инструмент выгл€дит довольно привлекательно, однако может быть интересен лишь ограниченному кругу инвесторов, имеющих возможность вкладывать средств в бумаги категории single-B.  роме того, мы отмечаем небольшой объем бумаг в обращении, что существенно ограничивает их ликвидность.

ƒинамично развивающийс€ розничный банк. ћы в целом положительно оцениваем кредитное качество “ — Ѕанка. Ѕлагодар€ дистанционной стратегии банк демонстрирует впечатл€ющие темпы роста активов, а высока€ прибыльность €вл€етс€ его основным преимуществом. ѕо€вление в прошлом году новых акционеров в лице фондов Baring Vostok и Horizon Capital свидетельствует об усилении бизнеса банка и признани€ перспектив дальнейшего роста его бизнеса. ƒополнительные инвестиции в капитал позвол€ют поддерживать быстрый рост активов (+137% по итогам 2012 г. согласно 101-й форме, достаточность капитала Ќ1 составл€ла 17,41% на 01.01.2013 г.) в весьма рисковом сегменте потребительского кредитовани€. ѕри этом к недостаткам стоит отнести достаточно высокую долю оптового фондировани€, что также отражаетс€ в напр€женности графика погашени€ на ближайшие два года.

Globaltrans (-/¬1/-) закрыла сделку по приобретению ћћ -“ранс

«авершение ранее объ€вленной сделки. Globaltrans объ€вила о завершении сделки по приобретению 100% ќќќ «ћћ -“ранс», кэптивного оператора грузовых ж/д перевозок √руппы ћћ . Globaltrans оплатила покупку денежными средствами в размере 250 млн долл. „истый долг и оборотный капитал ћћ -“ранс в совокупности составл€ют пор€дка 85 млн долл. Globaltrans намерена консолидировать ћћ -“ранс на своем балансе с середины феврал€. –анее ћћ  контролировал 50% ћћ -“ранс, 37,5% находилось в собственности менеджмента Globaltrans, еще 12,5% принадлежало руководител€м ћћ -“ранс.

Globaltrans увеличивает долю рынка путем M&A. ћћ  уже входит в п€терку крупнейших клиентов Globaltrans, а в результате совершенной сделки Globaltrans получит не только подвижной состав ћћ -“ранс, но и грузооборот ћћ . ¬ рамках сделки стороны также заключили п€тилетний договор, по которому ћћ  с 1 марта гарантирует ћћ -“ранс транспортировку как минимум 70% своих грузов, предназначенных дл€ перевозки по железной дороге.

—делка увеличит стоимость Globaltrans; нейтрально дл€ облигаций. »нвестировав в подвижной состав и приобретение ћеталлинвесттранса в 1 п/г 2012 г., Globaltrans продолжает наращивать свое присутствие на фрагментированном рынке ж/д грузоперевозок. ћћ -“ранс был приобретен за 4,9 EV/EBITDA 2012ѕ, или с 22-процентным дисконтом к Globaltrans. Ќовость нейтральна дл€ котировок наход€щихс€ в обращении выпусков Ќѕ  Ѕќ-1/2 (YTM 9,6%), так как о сделке было объ€влено в декабре 2012 г. ¬ то же врем€ мы продолжаем рекомендовать эти бумаги к покупке, поскольку они торгуютс€ с премией относительно выпусков эмитентов, обладающих теми же рейтингами.

Alliance Oil Company (¬+/-/¬) начала добывать газ в “омской области

Ќачальный объем добычи – 700 тыс. куб. м/сутки. Alliance Oil Company завершила работы по обустройству инфраструктуры и приступила к добыче газа на ”сть-—ильгинском месторождении в “омской области, подключенном к √“— √азпрома посредством 43-километрового трубопровода. Ќа месторождении пробурено п€ть скважин, три из которых введены в эксплуатацию. ќбъем добычи на начальном этапе составл€ет 700 тыс. куб. м/сутки (0,26 млрд куб. м в год) и полностью законтрактован «дочкой» √азпрома.

ѕоложительное событие, однако вли€ние на финансовые показатели будет несущественным. ѕо планам Alliance Oil, газовый бизнес должен стать основным фактором роста в добывающем сегменте компании. ќднако учитыва€ низкую рентабельность газового бизнеса в –оссии по сравнению с нефт€ным, запуск нового газового месторождени€, по нашей оценке, не окажет значительного вли€ни€ на финансовые результаты Alliance Oil (добавит не более 1% к EBITDA 2013– 2014ѕ) и на первом этапе увеличит ее совокупную добычу примерно на 8%.

”меренно позитивно; более важное значение имеют  олва и динамика переработки. ћы считаем данную новость умеренно позитивной, однако нас прежде всего интересует развитие сегмента переработки и дальнейша€ динамика добычи на  олвинском месторождении. —огласно нашей модели, переработка придаст мощный позитивный импульс финансовым показател€м Alliance Oil: в 2014 г. EBITDA вырастет на 33% год к году благодар€ завершению модернизации ’абаровского Ќѕ« и его подключению к ¬—“ќ-2.  олвинское месторождение остаетс€ наиболее ценным активом компании в свете налоговых льгот по Ќƒѕ», и любые позитивные или негативные событи€, св€занные с  олвой, окажут существенное вли€ние на финансовые показатели Alliance Oil. ѕо нашей оценке, еврооблигации компании сохран€ют привлекательность, предлага€ самые высокие доходности среди корпоративных бумаг сопоставимой дюрации.  отировки конвертируемого в акции выпуска Vostok'14 (YTM 4,15%) пока далеки от исторического максимума, а выпуск Vostok'15 (YTM 5,1%) за последние пару недель вырос в доходности приблизительно на 100 б.п. без каких-либо фундаментальных предпосылок.

Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-) и –оснефть (BBB-/Baa1/BBB)

ѕутин дал поручение правительству рассмотреть возможность либерализации экспорта —ѕ√

ѕрезидент поставил под сомнение обоснованность монопольного положени€ √азпрома. Ќа заседании президентской комиссии по “Ё  президент –оссии ¬ладимир ѕутин поручил правительству проработать варианты либерализации экспорта сжиженного природного газа (—ѕ√). ќн сослалс€ на то, что дол€ –оссии на мировом рынке —ѕ√ составл€ет менее 4%, и отечественные компании в будущем могут быть вытеснены с этого рынка.

–оснефть поддержала предложение Ќќ¬ј“Ё а о либерализации экспорта —ѕ√. √лава –оснефти »горь —ечин представил подробный доклад в поддержку своего мнени€ о том, что компани€м, которые разрабатывают глубоководные и шельфовые месторождени€, а также месторождени€ на ямале и √ыдане необходимо предоставить право на экспорт —ѕ√. ѕоследнее включает Ќќ¬ј“Ё  с его проектом «ямал —ѕ√».

—отрудничество Ќќ¬ј“Ё а и –оснефти важно и дл€ внутреннего рынка. ћы считаем, что –оснефть и Ќќ¬ј“Ё  также имеют общие интересы и на отечественном рынке, будучи крупнейшими независимыми производител€ми газа. ћы надеемс€, что в будущем –оснефть и Ќќ¬ј“Ё  также совместно выступ€т за либерализацию экспорта газа по трубопроводам и смогут избежать ценовой войны за долю на российском рынке. Ќовость, безусловно, благопри€тна дл€ независимых газовых производителей, однако пока не вли€ет на кредитное качество компаний. ¬ насто€щий момент мы нейтрально относимс€ к бумагам Ќќ¬ј“Ё а на внешнем рынке. ≈врооблигации NVTKRM’16,21,22 торгуютс€ вблизи кривой √азпрома (BBB/Baa1/BBB) и не представл€ют спекул€тивного интереса. ¬ыпускам же –оснефти мы предпочитаем среднесрочные бумаги GAZPRU’18 (YTM 3,52%), GAZPRU’19 (YTM 3,82%) и GAZPRU’22 (YTM 4,31%), заметно выбившиес€ из кривой газового монополиста.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: