Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —убфедеральные облигации - высока€ активность в конце 2011 г., непростое начало 2012 г.


[06.06.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—убфедеральные облигации

¬џ—ќ јя ј “»¬Ќќ—“№ ¬  ќЌ÷≈ 2011 √., Ќ≈ѕ–ќ—“ќ≈ Ќј„јЋќ 2012 √.

ќбзор региональных финансов

Ќеравномерность доходов региональных бюджетов вызывает беспокойство. Ќа смену положительным процессам 2011 г. пришла неопределенность. —боры налогов в 2011 г. значительно выросли, даже несмотр€ на то, что доходы населени€ увеличивалась медленнее, чем предусматривали планы большинства региональных администраций. Ќа фоне устойчивого экономического роста, а также повышени€ пенсий и заработных плат (в том числе в бюджетном секторе) сборы по налогу на прибыль и налогу на доходы физических лиц, формирующих основу региональных бюджетов, по итогам года выросли на 28% и 16% соответственно. ѕри этом ужесточение контрол€ над расходами со стороны федерального центра вкупе с рекордно низкой инфл€цией в 2011 г. позволило региональным власт€м удержать расходы в пределах утвержденных ассигнований.

Ѕюджетна€ и налогова€ политика пока останетс€ прежней… Ќесмотр€ на объ€вленный в конце прошлого года курс на децентрализацию и возвращение выборов губернаторов (хот€ и с существенными «фильтрами» на разных уровн€х избирательного процесса), выполнение программы на практике находитс€ под вопросом. — конца декабр€ было замещено (досрочно и в плановом пор€дке) 20 глав администрации регионов, и выборы до конца 2012 г., скорее всего, пройдут в четырех регионах, где кандидаты от прав€щей партии имеют наилучшие шансы на победу. ћы ожидаем сохранени€ жесткого контрол€ над регионами со стороны федеральных властей в ближайшие, тогда как активное обсуждение возможных изменений в налоговой политике, в том числе в отношении регионов, вр€д ли приведет к немедленным результатам.

…а дифференциаци€ бюджетных и долговых стратегий регионов продолжитс€. ќпытные и качественные заемщики с длинной кредитной историей и преимущественно рыночным долгом провод€т политику поддержани€ его посто€нного уровн€ при снижении доли долга относительно собственных доходов (см. врезку «—амарска€ область»). –егионы, нарастившие свой государственный долг в период кризиса, в основном за счет банковских кредитов, активно работают над улучшением структуры и повышением качества долга (см. врезку « остромска€ область»). —уществует и группа регионов, избегавших заимствований на долговом рынке, но уже осваивающа€ привлечение заемных ресурсов (врезка «—вердловска€ область»). ¬ 2012 г. после четырехлетнего перерыва новый заем разместила Ћипецка€ область, не исключено возвращение на рынок отсутствовавших на нем длительное врем€ Ѕелгородской и “ульской областей.

ѕосле улучшени€ конъюнктуры отдельные регионы могут выступить лучше ќ‘«. ¬ течение декабр€ 2011 г. – 1 кв. 2012 г. доходности по субфедеральным облигаци€м снизились на 100–200 б.п., однако в апреле–мае 2011 г. существенно выросли, также расширились их спреды к ќ‘«. ¬виду относительной узости рынка и низкой ликвидности многих эмитентов мы ожидаем движени€ субфедеральных бумаг в целом в унисон с ќ‘«. ќднако возможны исключени€. ¬ первую очередь это ликвидные и качественные выпуски, такие как  расно€рский край-5, —вердловска€ область-1, (мы оцениваем потенциал сужени€ спреда в 50–60 б.п.). ¬о-вторых, это облигации  остромска€ область-6, доходность которых существенно выросла за последнее врем€ (по нашей оценке, потенциал сужени€ спреда составл€ет 80 б.п.). ќтносительно ликвидные облигации других регионов наход€тс€ на справедливых уровн€х.   насто€щему отчету прилагаютс€ обзоры по регионам, облигации которых €вл€ютс€ наиболее ликвидными в сегменте субфедерального долга.

¬еро€тно повышение активности эмитентов на первичном рынке. ¬ период кризиса доступность федеральных бюджетных кредитов побуждала регионы использовать эти ресурсы не только дл€ финансировани€ бюджетного дефицита, но и дл€ замещени€ погашаемых облигаций, что привело к существенному сокращению объемов предложени€ на первичном рынке. ¬ 2011 г. суммарный объем выпущенных субфедеральных облигаций составил 54 млрд руб., что на 32% больше, чем в 2010 г. ¬ утвержденных бюджетах на 2012 г. субъекты федерации запланировали размещени€ облигаций на 119 млрд руб. »сторически реальные размещени€ составл€ют около 60% запланированного объема, и поэтому при восстановлении благопри€тной рыночной конъюнктуры мы вправе ожидать существенного увеличени€ предложени€ субфедерального долга в 2012–2013 гг. по сравнению с периодом 2009–2011 гг.

¬ ЌјЋќ√ќ¬ќ… » Ѕёƒ∆≈“Ќќ… ѕќЋ»“» ≈ ќ∆»ƒјё“—я ѕ≈–≈ћ≈Ќџ. — ќ–≈≈ ¬—≈√ќ, ѕќ—“≈ѕ≈ЌЌџ≈

¬печатл€ющий рост доходов региональных бюджетов в 2011 г. —боры налогов в 2011 г. значительно выросли, даже несмотр€ на то, что доходы населени€ увеличивалась медленнее, чем предусматривали планы большинства региональных администраций. Ќа фоне устойчивого экономического роста, а также повышени€ пенсий и заработных плат (в том числе в бюджетном секторе) сборы по налогу на прибыль и налогу на доходы физических лиц, формирующих основу региональных бюджетов, по итогам года выросли на 28% и 16% соответственно. Ѕольшинство регионов закончили год с существенно меньшим дефицитом по сравнению с первоначально запланированным. —ледует отметить, что около 67% агрегированного профицита приходитс€ всего на п€ть субъектов –‘ (ћосква, —анкт-ѕетербург, “юменска€ область и ее составные части – ’ћјќ и яЌјќ), а у четверти регионов поступлени€ от налога на прибыль в 2011 г. упали. ѕри этом ужесточение контрол€ над расходами со стороны федерального центра вкупе с рекордно низкой инфл€цией в 2011 г. позволила региональным власт€м удержать расходы в пределах утвержденных ассигнований.

Ќепростой 1 кв. 2012 г. ¬ 1 кв. 2012 г. федеральные трансферты продемонстрировали опережающий рост относительно уровн€ годичной давности по сравнению с налоговыми сборами. —огласно данным ‘едерального казначейства об исполнении региональных и местных бюджетов –‘ за 1 кв. 2011 г., трансферты из федерального бюджета (+18% год к году) и расходы (+20%) превысили доходы по динамике. “ак, сборы по налогу на прибыль выросли на 2% год к году, Ќƒ‘Ћ – на 15%, а доходы регионов увеличились лишь на 7%. ƒополнительное беспокойство вызывает тот факт, что в 1 кв. 2012 г. темпы роста доходов и поступлений от налога на прибыль в регионах, в структуре экономики которых преобладают предпри€ти€ нефтегазового и металлургического секторов, а также ћоскве и —анкт-ѕетербурге оказались ниже средних по стране. –ост трансфертов наблюдаетс€ не только в регионах, получающих финансирование дл€ подготовки крупных международных меропри€тий (“атарстан и  раснодарский край), но также в  расно€рском крае и ¬ологодской области.

–егионы опираютс€ на более цикличные налоги. ќснову региональных бюджетов составл€ют два крайне цикличных налога (на прибыль и на доходы физических лиц), что существенно увеличивает риски дл€ регионов в случае ухудшени€ финансового положени€ ключевых дл€ них отраслей промышленности или добывающих производств. Ќапример, непростое положение металлургических предпри€тий чревато падением сборов по Ќƒ‘Ћ в бюджетах —вердловской, Ћипецкой,  емеровской и ¬ологодской областей. ¬ случае длительного спада может повторитьс€ кризисна€ ситуаци€ 2008–2010 гг.: сборы по налогу на прибыль в «металлургических» регионах в 2009 г. упали в четыре–п€ть раз по сравнению с 2008 г. и еще не во всех регионах они уже восстановились до предкризисных значений, например в Ћипецкой и ¬ологодской област€х доходы от налога на прибыль в 2011 г. составл€ли 71% и 56% от докризисных максимумов соответственно. ¬ 2009 г. налоговые поступлени€ региональных бюджетов следовали за динамикой цен на сырье с лагом пример но в шесть мес€цев дл€ регионов с высокой долей в ¬–ѕ (валовом региональном продукте) металлургии и около трех мес€цев дл€ регионов, зависимых от рынка нефти и газа. —боры по Ќƒ‘Ћ менее цикличны и быстро реагируют на меры поддержки доходов населени€, но в услови€х кризиса темпы их роста также снижаютс€. ѕри этом «дыры» в расходах регионов, у которых велика дол€ социальных программ, «затыкались» за счет средств федерального бюджета.

ќбещание снизить федеральную поддержку может быть скорректировано в середине года. Ќачина€ с 2010 г. ћинфин и ѕравительство –оссии провод€т политику постепенного сокращени€ пр€мой нецелевой поддержки регионов и планомерного погашени€ регионами льготных бюджетных кредитов, выданы в 2008–2009 гг., при этом выдача новых кредитов отныне допускаетс€ лишь в чрезвычайных ситуаци€х либо ограничена целью развити€ инфраструктуры. — учетом более жесткой позиции федерального ћинфина планы большинства регионов этот год предусматривают снижение федеральной поддержки. ћы не исключаем, что в свете обещанного во врем€ предвыборной кампании увеличени€ ассигнований на социальные расходы, которые в подавл€ющем большинстве случаев осуществл€ютс€ за счет региональных бюджетов, возможна массова€ коррекци€ бюджетов, в том числе в контексте продлени€ сроков выплаты федеральных бюджетных кредитов. ќднако возможности дл€ увеличени€ пр€мых трансфертов регионам у федеральных властей сейчас стали более ограниченными, поэтому ассигновани€, по всей видимости, будут наращиватьс€ точечно, а регионы с высоким кредитным качеством и умеренной долговой нагрузкой, как ожидаетс€, будут привлекать средства на рыночных услови€х.

–егионы не скоро почувствуют на себе последстви€ изменений, внесенных в налоговое законодательство. ¬ступившие в силу в этом году поправки в налоговое законодательство минимально затронули региональные бюджеты (немного расширены полномочи€ регионов по распор€жению Ќƒ‘Ћ, увеличена дол€ в поступлени€х от акцизов), поскольку относ€тс€ к налогам и сборам, преимущественно направл€емым в федеральный бюджет. ѕроекты бюджетной децентрализации, введени€ налогов с продаж, перевода части доходных статей бюджета на региональный уровень, введени€ «единой субсидии» дл€ регионов (вместо множества субсидий, субвенций и дотаций с различным статусом и сложност€ми в распор€жении) пока наход€тс€ в стадии первичной разработки и, возможно, будут реализованы только с 2013 г. ћы полагаем, что за€вленна€ децентрализаци€ будет проходить медленно, а федеральные органы власти будут очень аккуратно ограничивать контроль над финансовыми потоками регионов.

—¬≈–ƒЋќ¬— јя ќЅЋј—“№: ”ѕ–ј¬Ћ≈Ќ»≈ –»— јћ» ƒЋя ”—ѕ≈ЎЌќ√ќ –ј«¬»“»я

ƒоходы региона сильно завис€т от экономического цикла. —вердловска€ область – один из крупнейших регионов –оссии (5-е место по населению, 6-е по ¬–ѕ, 23-е по ¬–ѕ на душу населени€), донор федерального бюджета и один из ключевых промышленных центров. ƒо 2009 г. область проводила крайне консервативную финансовую политику, поддержива€ долг на уровне около 2% собственных доходов, причем преимущественно представленного государственными гаранти€ми. Ќизка€ долгова€ нагрузка помогла области пережить резкое падение собственных доходов в 2008–2009 гг. без катастрофических последствий, в основном за счет получени€ федеральных бюджетных кредитов.

ѕосле выхода из кризиса область продолжает наращивать долг. Ќа финансовом положении региона сказались не только экономический кризис и св€занный с ним провал в доходах бюджета, но и резкое увеличение расходов на инфраструктуру после назначени€ новой администрации в конце 2009 г. ƒолг вырос до 10% собственных доходов к концу 2011 г. и составил около 18% собственных доходов бюджета после выпуска облигаций и привлечени€ банковских кредитов в конце 2011 г. Ѕюджет остаетс€ дефицитным даже после восстановлени€ налоговых поступлений. Ќазначенна€ 15 ма€ нова€ администраци€, скорее всего, свернет некоторые инициативы предыдущего губернатора, но с высокой веро€тностью будет вынуждена наращивать социальные расходы.  ак следствие, мы ожидаем от эмитента новых выпусков в 2012 г. с целью финансировани€ инфраструктурных проектов и замещени€ бюджетных кредитов. ќтметим, что часть госгарантий области выдана под облигационные займы, например √руппы –—√.

≈сли регион не пойдет добровольное ограничение объемов долга и оптимизацию его структуры, его могут поджидать трудности. ¬озросший долг создаст проблемы дл€ устойчивости областного бюджета в случае нового удара по доходам. ’от€ область, будучи многонаселенной и значимой, может рассчитывать не федеральную поддержку, на наш взгл€д, ей необходимо повышать предсказуемость долговой политики. Ѕолее жесткие ограничени€ на размер долга (по аналогии с —амарской областью) по сравнению с требовани€ми федерального законодательства и замещение федеральных бюджетных кредитов более длинными заимствовани€ми будет способствовать поддержанию кредитного рейтинга даже при росте долговой нагрузки.

–егионы начинают оптимизировать структуру госдолга. ¬виду доступности федеральных бюджетных кредитов, выдаваемых по льготным ставкам (от . до . ставки рефинансировани€ ÷Ѕ –‘), в период кризиса регионы стали не только к использовать их дл€ финансировани€ бюджетного дефицита, но также замещать ими погашаемые облигации, что привело к существенному сокращению объемов предложени€ региональных облигаций на первичном рынке. ¬ 2011–2012 гг., регионы вновь начали рассматривать облигационные займы как основной источник формировани€ госдолга. ¬ частности  остромска€ область, –еспублика  оми, ¬олгоградска€ область частично заместили банковские кредиты новыми облигационными займами, удлинив свой долг и снизив будущие риски рефинансировани€.

ћосква и ћосковска€ область – исключение из правил. Ќачина€ с прошлого года ћосква не только перестала выходить на первичный рынок заимствований, но и приступила к активной скупке своего долга с рынка. ѕри наличии значительных остатков на счетах и резком сокращении «нефедеральных» инвестиционных программ новой администрацией с 2010 г. наращивание долга представл€етс€ маловеро€тным. ѕока бюджет исполн€етс€ с существенным профицитом, мы ожидаем сокращени€ долга города за счет погашений. ћосковска€ область также сокращала долговую нагрузку благодар€ росту доходов и постепенному погашению об€зательств, созданных в 2005–2009 гг. ћы ожидаем продолжени€ этой политики, в течение как минимум ближайшего года. –ейтинги ћосквы ограничены суверенным потолком и, скорее всего, будут двигатьс€ вслед за ним. ѕо мере преодолени€ последствий финансового кризиса ћосковска€ область, учитыва€ сохран€ющийс€ профицит бюджета и новую администрацию, может рассчитывать на повышение кредитных рейтингов на одну или две ступени.

Ќовые эмитенты приход€т на место «старой гвардии». ƒругой тенденцией стал приход новых эмитентов на рынок вместо традиционных заемщиков (ћосквы и ћосковской области, »ркутской области), сокращающих номинальные объемы долга: так, на достаточно выгодных услови€х разместили выпуски —вердловска€ область и  расно€рский край, ранее избегавшие наращивани€ госдолга. ¬ 2012 г. эти регионы, скорее всего, продолжат замещение федеральных бюджетных кредитов новыми облигационными займами.

ƒифференцированные стратегии долговой политики. ќпытные и качественные заемщики, обладающие длительной кредитной историей и преимущественно рыночным долгом, бюджеты которых исполн€ютс€ с небольшим дефицитом или даже с профицитом, провод€т политику поддержани€ уровн€ долга при снижении его доли относительно собственных доходов (см. врезку «—амарска€ область»). –егионы, быстро нарастившие за врем€ кризиса свой госдолг, в основном за счет банковских кредитов, активно работают над улучшением структуры и повышением качества долга (см. « остромска€ область»). ¬ этом контексте мы ожидаем возвращени€ на рынок таких эмитентов, как “ульска€ и Ѕелгородска€ области, много лет отсутствовавших на рынке.

¬еро€тны и муниципальные займы крупных городов. Ќекоторые регионы (Ќовосибирска€ область и “атарстан) не представлены на долговом рынке, однако их административные центры в прошлом выходили на рынки заимствований и могут сделать это в нынешнем году. “ак, в 2012 г. не исключены размещени€  раснодара,  азани и ”фы, привлекавших средства на долговом рынке в предыдущие годы. ¬ силу высокой интеграции муниципальных и региональных бюджетов, а также достаточно жесткого контрол€ со стороны региональных властей такие выпуски могут быть достаточно интересными при наличии рейтингов у городов-эмитентов. Ќачина€ с 2013 г. мы ожидаем активизации крупных городов на публичном долговом рынке.

 ќ—“–ќћ— јя ќЅЋј—“№: –ј«¬»“»≈ ¬ ”—Ћќ¬»я’ ∆≈—“ »’ ќ√–јЌ»„≈Ќ»…

¬ласти провод€т активную политику в сфере модернизации экономики. ”ровень развити€  остромской области можно охарактеризовать как средний: регион занимает 70-е место в –оссии по уровню ¬–ѕ и 59-е по величине ¬–ѕ на душу населени€. ¬ последние годы наметилась тенденци€ к стабилизации и восстановлению промышленного потенциала области. ¬ 2010–2011 г. началась реализаци€ нескольких крупных инвестиционных проектов, целью которых €вл€етс€ диверсификаци€ областной экономики за рамки традиционных отраслей (лесопереработка, энергетика, ювелирные промыслы) либо повышение уровн€ передела сырь€. ¬ частности, стро€тс€ предпри€ти€ по переработке древесины (новый ÷Ѕ  и расширение фанерного производства), запущен новый проект по строительству заводов по производству газового оборудовани€ и автомобильных запчастей. «а счет областного бюджета предоставлены льготы по налогам на прибыль и имущество, однако благодар€ созданию рабочих мест на строительстве и налоговых поступлений от подр€дчиков, новые проекты могут начать генерировать доход уже в текущем году.

Ѕюджетный дефицит по итогам года оказалс€ существенно меньше запланированного, однако долг вырос. ¬ 2010–2011 гг. руководство области проводило достаточно жесткую политику, нацеленную на максимальную обеспеченность текущих расходов собственными доходами. ѕри запланированном дефиците бюджета на 2011 г. в размере 2,7 млрд руб. бюджет был исполнен с дефицитом 1,2 млрд руб., преимущественно за счет ограничени€ расходной части бюджета. —корее всего, тенденци€ консервативного бюджетного планировани€ и более качественного наполнени€ бюджета налогами сохранитс€ и в этом году. Ќесмотр€ на рост собственных доходов области по сравнению с 2010 г., их объем оказалс€ меньше запланированного. Ќаиболее проблемным стал сбор налога на доходы физических лиц, что св€зано с более низкими темпами роста зарплат в регионе по сравнению с планом. —боры по налогу на прибыль и других местных налогов оказались достаточно высокими, несмотр€ на предоставленные льготы, вследствие устойчивого роста региональной экономики. ¬ текущем году сборы по налогу на прибыль, как ожидаетс€, увеличатс€ примерно на 20%, а налога на доходы физических лиц – на 9%.

ѕостепенна€ оптимизаци€ структуры госдолга. ¬ыпуск облигаций в 2011 г. размещалс€ при достаточно неблагопри€тной конъюнктуре, и найти спрос на весь за€вленный объем оказалось невозможно.  ак следствие, дол€ облигаций в структуре областного долга по итогам 2011 г. составила меньше запланированной.  роме того, часть выплат по долгу была проведена в 1 кв. 2012 г., в св€зи с чем уровень долга на начало 2012 г. оказалс€ выше плана (82% от собственных доходов бюджета). ¬ 2012 г. область ориентируетс€ на поддержание объема федеральных бюджетных кредитов (при замещении нецелевых кредитов целевыми) при снижении объемов банковских кредитов и увеличении доли облигаций в структуре областного долга, объем которого планируетс€ поддерживать на уровне около 9,2 млрд руб.

ѕерспективы на 2012 г. достаточно благопри€тные. ѕри последовательной реализации текущей бюджетной политики к концу 2012 г. долгова€ нагрузка области снизитс€ до 84% от собственных доходов бюджета. —огласно за€влени€м представителей администрации, в 2012 г. регион планировал завершить размещение облигационного выпуска 2011 г. (оставшийс€ объем – 1,9 млрд руб.), что соответствует объемам долговых выплат области в 1 п/г 2012 г. — 13 апрел€ регионом руководит новый губернатор, поэтому финансова€ политика области может претерпеть некоторые изменени€. ¬ случае исполнени€ бюджета в соответствии с планом и продолжени€ развити€ местной экономики мы ожидаем сохранени€ позитивных тенденций.

ѕотенциал дл€ рынка облигаций. ѕогашение федеральных бюджетных кредитов на фоне прекращени€ нового кредитовани€ регионов федеральным бюджетом, скорее всего, приведет к росту выпуска рыночного долга.  раткосрочное банковское кредитование останетс€ инструментом покрыти€ кассовых разрывов. Ѕюджетные кредиты, согласно планам ћинистерства финансов, станут целевыми и будут использоватьс€ либо дл€ финансировани€ чрезвычайных расходов, либо как инструмент развити€. Ќа наш взгл€д, в результате этих процессов объемы предложени€ облигаций могут увеличитьс€. »сход€ из за€вленных планов по выпуску облигаций и прогнозов дефицита региональных бюджетов мы ожидаем, что объем новых выпусков в 2012 г. составит 75–80 млрд руб., при этом львина€ дол€ облигаций будет выпущена во 2 п/г. ѕо нашей оценке, во 2 кв. 2012 г. будет выпущено облигаций на 25 млрд руб. (¬олгоградска€ область, Ћипецка€ область и якути€ выпустили облигаций на 8,6 млрд руб., за€влены размещени€ —амарской области и „увашии).

ѕосле улучшени€ конъюнктуры отдельные регионы могут выступить лучше ќ‘«. ¬ течение декабр€ 2011 г. – 1 кв. 2012 г. доходности по субфедеральным облигаци€м снизились на 100–200 б.п., однако в апреле–мае 2011 г. существенно выросли, также расширились их спреды к ќ‘«. ¬виду относительной узости рынка и низкой ликвидности многих эмитентов мы ожидаем движени€ субфедеральных бумаг в целом в унисон с ќ‘«. ќднако возможны исключени€. ¬ первую очередь это ликвидные и качественные выпуски, такие как  расно€рский край-5, —вердловска€ область-1, (мы оцениваем потенциал сужени€ спреда в 50–60 б.п.). ¬о-вторых, это облигации  остромска€ область-6, доходность которых существенно выросла за последнее врем€ (по нашей оценке, потенциал сужени€ спреда составл€ет 80 б.п.). ќтносительно ликвидные облигации других регионов наход€тс€ на справедливых уровн€х.   насто€щему отчету прилагаютс€ обзоры по регионам, облигации которых €вл€ютс€ наиболее ликвидными в сегменте субфедерального долга.

—јћј–— јя ќЅЋј—“№ – —“ј¬ ј Ќј Ё ќЌќћ»„≈— »… –ќ—“

—амарска€ область входит в группу регионов с лучшим кредитным качеством. —амарска€ область – достаточно опытный заемщик на рынке рублевого долга, обладающий длинной кредитной историей. ќбъем долговых об€зательств региона на 1 ма€ 2012 г. составл€л 33,8 млрд руб., из которых 22,7 млрд руб. (67%) приходитс€ на облигационные займы.   концу года ожидаетс€ увеличение доли облигаций до 70%. ѕри постепенном погашении бюджетных кредитов и замещении их рыночными заимствовани€ми на отрезке в два года мы можем ожидать возвращени€ к докризисному состо€нию, когда более 89% госдолга области приходилось на ценные бумаги.

—труктура доходов области не ухудшаетс€. ƒаже в кризисный период —амарска€ область проводила активную бюджетную политику, направленную на обеспечение потребностей региона и выполнение инвестиционной программы. —осто€ние бюджета —амарской области позвол€ет отнести ее к числу благополучных. ѕосле кризиса и «схлопывани€» бюджета доходна€ часть бюджета —амарской области отличаетс€ высокой долей собственных доходов, котора€ составл€ет около 83% бюджета. —ледует отметить, что руководство области уже много лет проводит политику полного обеспечени€ текущих расходов из собственных доходов. —амарска€ область прогнозирует бюджет на основе крайне консервативных оценок доходов. Ќалог на прибыль в 2011 г. составил около 38% бюджетных доходов региона.  рупнейшие налогоплательщики – предпри€ти€ автомобильной и нефтегазовой промышленности.

ƒобровольное ограничение заимствований. Ѕольшинство расчетных коэффициентов, имеющих отношение к оценке долговой нагрузки региона и регулируемых ћинфином, сейчас гораздо ниже предельного нормативного уровн€. Ѕолее того, —амарска€ область дополнительно прин€ла на себ€ ограничени€ по предельным размерам госдолга, что €вл€етс€ уникальным примером в российской практике. —огласно областному законодательству предельный размер долга с учетом госгарантий не может превышать 45% собственных доходов области, а пр€мого долга – 40%. Ѕюджетный кодекс –‘ ограничивает размер регионального долга показателем в 100%. ѕо итогам 2011 г. отношение долга к собственным доходам бюджета составило около 39%, в текущем году этот показатель может вырасти примерно до 42%. –асходы на обслуживание государственных заимствований —амарской области исторически были значительно ниже установленного Ѕюджетным кодексом –‘ ограничени€ в 15% от расходов бюджета без учета расходов, осуществл€емых за счет субвенций. ћы ожидаем, что нова€ администраци€ области, назначенна€ 10 ма€, продолжит следовать стратегии своих предшественников.

 остромска€ область (-/-/B+)

Ѕќ–№Ѕј «ј —“јЅ»Ћ№Ќќ—“№

јктивна€ политика в сфере модернизации экономики. ”ровень развити€  остромской области можно охарактеризовать как средний: регион занимает 70-е место в –оссии по объему ¬–ѕ (валового регионального продукта) и 59-е по ¬–ѕ на душу населени€. ¬ последние годы наметилась тенденци€ к стабилизации и восстановлению промышленного потенциала области.

Ѕюджетный дефицит по итогам года оказалс€ существенно меньше запланированного, однако долг несколько вырос. ѕри запланированном изначально бюджетном дефиците на 2011 г. в размере 2,7 млрд руб. бюджет был исполнен с дефицитом в 1,2 млрд руб., преимущественно за счет ограничени€ расходной части. —корее всего, тенденци€ консервативного бюджетного планировани€ и более качественного наполнени€ бюджета налогами сохранитс€ и в нынешнем году. ¬ текущем году сборы налога на прибыль, как ожидаетс€, увеличатс€ примерно на 20%, а налога на доходы физических лиц – на 9%.

ѕостепенна€ оптимизаци€ структуры госдолга. ¬ыпуск облигаций в 2011 г. размещалс€ при достаточно неблагопри€тной конъюнктуре, и найти спрос на весь за€вленный объем оказалось невозможно.  ак следствие, дол€ облигаций в структуре областного долга по итогам 2011 г. составила меньше запланированной.  роме того, часть выплат по долгу была проведена в 1 кв. 2012 г., в св€зи с чем уровень долга на начало 2012 г. оказалс€ выше плана (82% от собственных доходов бюджета).

ѕерспективы на 2012 г. достаточно благопри€тные. ѕри последовательной реализации текущей бюджетной политики к концу 2012 г. долгова€ нагрузка области снизитс€ до 84% от собственных доходов бюджета. — 13 апрел€ регионом руководит новый губернатор, поэтому финансова€ политика области может претерпеть некоторые изменени€, однако кардинальных сдвигов не предвидитс€. ¬ случае исполнени€ бюджета на ожидаемых уровн€х и продолжени€ развити€ местной экономики, мы ожидаем сохранени€ позитивных тенденций и полагаем, что регион может рассчитывать на повышение прогноза развити€ рейтинга. ѕо нашей оценке, потенциал снижени€ доходности выпуска  остромска€ область-6 составл€ет 80 б.п.

 расно€рский край (BB+/Bа2/BB+)

¬џ—Ўјя ѕ–ќЅј

ћощна€ экономика.  расно€рский край – один из крупнейших регионов –оссии (2-е место по территории, 13-е место по населению, 10-е по ¬–ѕ, 12-е по ¬–ѕ на душу населени€), донор федерального бюджета, один из главных сырьевых центров страны.  рай проводит достаточно консервативную долговую политику – уровень долга составл€ет около 15% собственных доходов региона, что существенно ниже, чем у краев и областей, сопоставимых по финансовому положению и промышленному потенциалу.

ƒолгова€ нагрузка останетс€ низкой. ћы не ожидаем серьезных изменений в фискальной политике региона в среднесрочной перспективе. ќсновной риск – снижение доходов сырьевых предпри€тий, что может сильно отразитьс€ на финансовом положении  расно€рского кра€ ввиду высокой зависимости регионального бюджета от налога на прибыль (42% доходов бюджета), основна€ часть которого формируетс€ за счет нескольких крупных налогоплательщиков из сырьевого сектора. ¬ысока€ концентраци€ экономики в сырьевых отрасл€х уже стала причиной большого провала в доходах в 2008–2009 гг., и без диверсификации экономики избежать повторени€ таких проблем будет сложно. ѕовышение кредитного рейтинга возможно при сохранении нынешних тенденций в собираемости налогов.

ћожно ожидать нового выпуска во 2 п/г. ¬ысокие темпы наполнени€ бюджета и отсутствие краткосрочных займов снижают зависимость кра€ от необходимости привлечени€ долговых ресурсов. ћы полагаем, что новый заем будет размещен ближе к концу года при условии благопри€тной конъюнктуры. ѕоступлени€ от него будут направлены в том числе на погашение 4 млрд руб., оставшегос€ от выпуска облигаций. ƒоходность на вторичном рынке, на наш взгл€д, находитс€ на справедливых уровн€х, а потенциалом сужени€ спредов составл€ет около 60 б.п.

ћосква (BBB/Baa1/BBB)

ѕ–»—”“—“¬»≈ Ќј –џЌ ≈ —ќ –јўј≈“—я

”стойчивый профицит бюджета. ƒо 2010 г. ћосква была лидером среди субфедеральных эмитентов по объемам выпуска облигаций. — приходом к власти в ћоскве осенью 2010 г. новой администрации города были прин€ты решени€ по прекращению заимствований. ¬ силу особенностей российской налоговой системы бюджет ћосквы €вл€етс€ профицитным, а остатки на счетах города превышают объемы долга в обращении. — 1999 г. бюджет ћосквы был дефицитным только в 2009 г. —окращение инвестиционных программ города полностью ликвидировало потребность как во внутренних, так и во внешних заимствовани€х. ћы не ожидаем существенного сокращени€ доходов бюджета, даже при условии обсуждаемых изменений в процедурах сбора налога на доходы физических лиц (перечислени€ в регион жительства налогоплательщика) и налога на прибыль.

ƒолгова€ нагрузка падает, город выкупает облигации. ѕо нашей оценке, размер долга города к концу 2012 г. составит 15% собственных доходов. ѕосле быстрого роста долга в 2008–2009 гг. долгова€ нагрузка продолжает снижатьс€ за счет погашени€ займов и выкупа облигаций на рынке. “ак, в августе 2011 г. за счет средств бюджета был погашен один из двух обращавшихс€ выпусков еврооблигаций. –ейтинг ћосквы, скорее всего, будет следовать за суверенным рейтингом.

¬еро€тность нового всплеска активности на рынке невысока. ¬ ближайшие два года мы не ожидаем возвращени€ эмитента на первичный рынок, однако высокие кредитные рейтинги города (на уровне суверенных) позвол€т быстро организовать размещение новых выпусков в случае необходимости. —преды к относительно ликвидным выпускам облигаций г. ћосквы к ќ‘« €вл€ютс€ отрицательными, и, как следствие, не представл€ют интереса дл€ инвестировани€.

ћосковска€ область (-/Bа3/-)

ѕќ—Ћ≈ƒ—“¬»я  –»«»—ј ѕ–≈ќƒќЋ≈Ќџ

‘инансовое положение улучшаетс€. ƒо 2008 г. ћосковска€ область активно использовала долговой рынок дл€ финансировани€ бюджетного дефицита и программ развити€ инфраструктуры. ¬ 2008–2009 гг. регион столкнулс€ со сложност€ми при выплатах по об€зательствам структур, принадлежавших областному правительству, однако пр€мой долг региона обслуживалс€ исправно. — 2009 г. началось планомерное сокращение регионального долга, что на фоне роста налоговых поступлений привело к сокращению долговой нагрузки на бюджет области – на конец 2011 г. показатель снизилс€ до 39% от собственных доходов и продолжает падать.

Ќовых выпусков не ожидаетс€. ќбластной бюджет области на 2012 год сверстан с профицитом 7 млрд руб., а объем погашений и амортизационных выплат равен 20,8 млрд руб. (всего в обращении наход€тс€ облигации на сумму 41,5 млрд руб.). ћы не ожидаем выхода области на рынок облигаций, поскольку ее финансовые нужды могут быть покрыты через пролонгацию федеральных бюджетных кредитов. Ќе исключено, что ћосковска€ область вернетс€ к рыночным источникам финансировани€ проектов в сфере развити€ инфраструктуры, когда будут погашены оставшиес€ облигации и бюджетные кредиты (в 2013–2014 гг.). Ќа наш взгл€д, в насто€щее врем€ рейтинги области занижены и не в полной мере отражают устойчивость финансового положени€ региона.  ак следствие, при сохранении консервативной финансовой политики мы прогнозируем достаточно быстрые позитивные рейтинговые действи€ со стороны ведущих агентств.

—преды ниже справедливых уровней. ќблигации ћосковской области – когда-то одного из самых активных эмитентов с ликвидным вторичным рынком – торгуютс€ не слишком активно и непривлекательны на текущих уровн€х. ћосќбл-7 с дюрацией 1,6 года торгуетс€ с более узким спредом по сравнению с выпуском идентичной дюрации более качественного  расно€рского кра€.

Ќижегородска€ область (-/Bа2/BB-)

¬ќ«¬–ј“   –џЌќ„Ќџћ «ј»ћ—“¬ќ¬јЌ»яћ

‘инансовое положение устойчивое. Ѕудучи одним из наиболее развитых и многонаселенных регионов страны, Ќижегородска€ область имеет типичные дл€ российских регионов параметры бюджета. ¬ апреле рейтинг области по версии Fitch был повышен на одну ступень до «BB-» со стабильным прогнозом.

ƒолгова€ нагрузка по-прежнему управл€ема€. ќбласть проводит активную политику развити€: в текущем году завершаетс€ несколько крупных инфраструктурных проектов, в том числе продление нижегородского метрополитена, что приведет к пиковым нагрузкам на бюджет. “ем не менее долг региона остаетс€ умеренным (53% от собственных доходов области). ¬ысока€ дол€ краткосрочных банковских кредитов повышает требовани€ к рефинансированию, таким образом, новый выпуск облигаций, запланированный на 2 п/г 2012 г., необходим дл€ улучшени€ кредитного профил€ и формировани€ потенциала дл€ положительных рейтинговых действий.

¬нимание на новые размещени€. ¬ обращении наход€тс€ четыре выпуска облигаций совокупным объемом 15,1 млрд руб. ѕоследний выпуск области на сумму 8 млрд руб. был размещен в но€бре 2011 г. и характеризуетс€ достаточно высокой ликвидностью. ¬ данный момент доходности выпусков Ќижегородской области наход€тс€ на справедливых уровн€х, однако новый выпуск, ожидающийс€ до конца 2012 г., возможно, заинтересует инвесторов.

—амарска€ область (BB+/Bа1/-)

ќ–»≈Ќ“»– ƒЋя –џЌ ј

¬ группе регионов с лучшим кредитным качеством. —амарска€ область – достаточно опытный заемщик на рынке рублевого долга, обладающий длинной кредитной историей. ќбъем долговых об€зательств региона на 1 €нвар€ 2012 г. составл€л 33,8 млрд руб., из которых 22,7 млрд руб. (68%) приходитс€ на облигационные займы.   концу года ожидаетс€ увеличение доли облигаций до 70%. ѕри постепенном погашении бюджетных кредитов и замещении их рыночными заимствовани€ми на отрезке в два года мы можем ожидать возвращени€ к докризисному состо€нию, когда более 89% госдолга области приходилось на ценные бумаги.

—труктура доходов области не ухудшаетс€. — 2000 г., за исключением кризисных лет, дефицит областного бюджета оказывалс€ значительно меньше прогнозных уровней. ¬ 2010 г. дефицит по итогам года составил всего 1% от собственных доходов, 2011 г. область закончила с профицитом в размере около 7% доходов бюджета. Ќалог на прибыль в 2011 г. составил около 38% бюджетных доходов области.  рупнейшие налогоплательщики – предпри€ти€ автомобильной и нефтегазовой промышленности.

ƒобровольное ограничение заимствований. —амарска€ область дополнительно прин€ла на себ€ ограничени€ по предельным размерам госдолга, что €вл€етс€ уникальным примером в российской практике. —огласно областному законодательству предельный размер долга с учетом госгарантий не может превышать 45% собственных доходов области, а пр€мого долга – 40%. ѕо итогам 2011 г. отношение долга к собственным доходам бюджета составило около 39%, в текущем году этот показатель может вырасти примерно до 42%.

Ќа 2012 г. запланировано крупное размещение. Ќовый выпуск обещает стать крупнейшим субфедеральным займом года, но с учетом непростой ситуации на рынке сейчас сложно с уверенностью говорить о сроках размещени€. ƒоходности на вторичном рынке по шестому и седьмому выпускам облигаций —амарской области близки к справедливым уровн€м, и в этом контексте первичное размещение региона будет представл€ть особенный интерес.

—вердловска€ область (BB+/-/-)

”—ѕ≈ЎЌџ… ƒ≈Ѕё“јЌ“ 2011 √.

ќдин из крупнейших регионов –оссии. —вердловска€ область – один из крупнейших регионов –оссии (5-е место по населению, 6-е по ¬–ѕ, 23-е по ¬–ѕ на душу населени€), донор федерального бюджета, один из главных промышленных центров. ƒо 2009 г. область проводила крайне консервативную финансовую политику, поддержива€ долг на уровне около 2%, причем представлен долг был преимущественно в форме государственных гарантий.

ќбласть начала резко наращивать долг с 2009 г… Ёкономический кризис, провал в доходах бюджета, а также резкое увеличение расходов на инфраструктуру после назначени€ нового губернатора в конце 2009 г. привели к росту долга до 17% от собственных доходов в 2009–2011 гг. ƒефицит за год составил 8,9% расходов, что превышает средние значени€ дл€ регионов-доноров. –ейтинг региона соответствует его финансовому положению.

…однако долгова€ нагрузка остаетс€ низкой. ѕосле выпуска облигаций и привлечение банковских кредитов долг области на конец 2011 г. составил менее 20% от собственных доходов бюджета. ћы ожидаем от эмитента новых выпусков в 2012 г. с целью финансировани€ инфраструктурных проектов и замещени€ бюджетных кредитов. ќтметим, что часть госгарантий области выдана под облигационные займы, например √руппы –—√. Ќова€ администраци€ области, скорее всего, скорректирует бюджет, но низка€ долгова€ нагрузка и относительно быстрый восстановительный рост доходов дают руководству значительное пространство дл€ маневра.

–еспублика ”дмурти€ (-/Ba1/BB+)

Ѕ≈Ќ≈‘»÷»ј– ќЅќ–ќЌЌџ’ –ј—’ќƒќ¬

Ёкономика региона сильно зависит от оборонной промышленности и нефтегазовой индустрии. »сторически сложилось, что в ”дмуртии расположено множество предпри€тий оборонного сектора, которые сильно завис€т от уровн€ военных расходов из федерального бюджета.  ак следствие, в последние годы республика €вл€етс€ бенефициаром увеличени€ расходов на оборону, таким образом, намеченное на ближайшие годы увеличение оборонных программ должно пойти ей на пользу.

‘инансова€ политика, скорее всего, останетс€ консервативной. –еспубликанский бюджет 2012 года был сверстан исход€ из крайне консервативных предположений, однако рост федеральных расходов на национальную оборону, по всей видимости, позволит перевыполнить доходы бюджета и сократить дефицит. ¬ случае улучшени€ финансового положени€ региона возможны и положительные рейтинговые действи€.

Ќесмотр€ на быстрый рост, долгова€ нагрузка остаетс€ умеренной. –еспублика давно присутствует на рынке облигаций и регул€рно финансирует долг на рыночных услови€х. ћы ожидаем нового размещени€ до конца текущего года. Ќаход€щиес€ в обращении выпуски (на сумму 7,5 млрд руб.) торгуютс€ на справедливых уровн€х и не предлагают привлекательных возможностей дл€ инвестировани€.

—аха (якути€) (BB/-/BB+)

—џ–№≈¬ќ≈ Ѕќ√ј“—“¬ќ

‘инансовое положение региона хорошее и продолжает улучшатьс€. якути€ имеет достаточно низкую долговую нагрузку дл€ своей рейтинговой категории (долг республики составл€ет 26% собственных доходов), с 2009 г. бюджет исполн€етс€ с существенным профицитом. —обственные доходы якутии завис€т от налоговых платежей добывающих компаний (на долю налога на прибыль приходитс€ 39,5% собственных доходов региона), более того, более половины доходов поступает от четырех крупнейших налогоплательщиков.

«ависимость республики от федеральных трансфертов оста-

етс€ высокой. ¬виду своего географического расположени€ якути€ получает существенную долю доходов в форме федеральных трансфертов, несмотр€ на высокий уровень развити€ (5-е место в –оссии по ¬–ѕ на душу населени€). ¬ случае сохранени€ высоких цен на сырье и роста доходов бюджета мы ожидаем положительных рейтинговых действий.

Ќовый выпуск прошел успешно, ожидаем активности в 2013 г. –егион имеет длинную и качественную кредитную историю, хорошую структуру долга (68% долга с погашением более чем через год) при достаточно ровном графике погашени€ долга до 2017 г. ¬ середине ма€ 2012 г. регион разместил выпуск со спредом 157 б.п. и дюрацией 3,24 года. ћы не ожидаем новых выпусков в этом году, а на вторичном рынке облигации торгуютс€ на справедливых уровн€х.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: