Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: —прос на индексируемые по инфл€ции облигации –оснано на 20 млрд рублей будет ограниченным


[03.04.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

–азрыв в экономической динамике между ≈вросоюзом и —Ўј продолжает увеличиватьс€. ќпубликованна€ вчера статистика носила противоречивый характер, в целом поступающие данные продолжают указывать на серьезный разрыв в экономической динамике между —Ўј и јзией, с одной стороны, и ≈вросоюзом, с другой. ”ровень безработицы в ≈вропе оказалс€ самым высоким за последние четырнадцать лет, индекс деловой активности (PMI) в обрабатывающей промышленности также указал на продолжение спада. «атем в —Ўј вышли данные по промышленному производству, оказавшиес€ лучше ожиданий рынка, что вызвало прилив оптимизма у игроков, который сегодн€ был поддержан позитивными данными по уровню деловой активности в сфере услуг  ита€. ¬ результате рынок сейчас достаточно волатилен, и это состо€ние, скорее всего, продлитс€ некоторое врем€. Cегодн€ вечером участники рынка ожидают от ‘–— сигналов относительно дальнейших мер по «количественному см€гчению», а также данных по зан€тости в —Ўј, которые будут опубликованы в п€тницу в период предпраздничного затишь€.

√азпром воспр€нул духом. —пред суверенного выпуска Russia’30 к 10 UST вчера осталс€ на уровне 187 б.п., доходность 10 UST скорректировалась незначительно (с 2,21% до 2,18%), а цена Russia’30 (YTM 4,1%) не изменилась (119,7% от номинала). ÷ены суверенных бумаг существенно не отклонились от уровней предыдущей сессии, вз€в паузу после нескольких дней роста. ¬ корпоративном секторе среди еврооблигаций инвестиционного уровн€ €вными лидерами роста стали бумаги √азпрома, которые последние несколько дней были под давлением. “ак, выпуск GAZPRU’34 (YTM 6,4%) подорожал на 90 б.п., а GAZPRU’37 (YTM 6,3%) – на 65 б.п. ƒинамика бумаг госбанков вновь была в целом нейтральной, однако некоторые выпуски ¬“Ѕ завершили день снижением: VTB’18 (YTM 6,2%) потер€л в цене почти 30 б.п., и примерно на столько же подешевел VTB NW’15 (YTћ 5,5%). Ќакануне банк объ€вил, что сегодн€ начинает роуд-шоу по долларовым евробондам.  ак мы полагаем, эмитент попробует разместить выпуск длиной пор€дка дес€ти лет – по примеру ќјќ «–∆ƒ», новые выпуски которого, к слову, вчера смотрелись сравнительно неплохо. ¬о втором эшелоне аутсайдерами стали евробонды ≈враза – Evraz’18 (купон 6,75%, YTM 7,5%) упал в цене на 60 б.п. ≈враз в ближайшее врем€ так же начнет роуд-шоу по размещению нового выпуска еврооблигаций. ѕо нашему мнению, он будет занимать на срок от п€ти лет. —егодн€ внешний фон позитивный и предполагает рост котировок при открытии: фьючерсы на американские индексы и азиатские рынки движутс€ вверх.

¬нутренний рынок

∆дем ориентира по ќ‘« 26207. ѕерва€ сесси€ на текущей неделе в сегменте госбумаг прошла без четко выраженного тренда. Ќаибольшие потери понес выпуск ќ‘« 26200 (YTM 6,4%) с погашением через год, подешевевший на 20 б.п., однако эта бумага крайне неликвидна. Ћиквидные бумаги, такие как п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 7,4%), дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,8%), четырехлетние ќ‘« 26203 (YTM 7,3%) и ќ‘« 25077 (YTM 7,2%) изменились в цене несущественно – в пределах 5–10 б.п. ќсновным событием дл€ рынка сегодн€ должно стать объ€вление ориентира по п€тнадцатилетним ќ‘« 26207 (YTM 8,1%), по которым завтра состоитс€ аукцион ћинфина. ¬чера выпуск немного подорожал, однако он €вл€етс€ низколиквидным, его дебют состо€лс€ в конце феврал€, когда было размещено бумаг всего на 9,8 млрд руб. ћы полагаем, что ориентир будет находитьс€ в диапазоне 8,05–8,15%, но не исключаем, что ћинфин все же предоставит небольшую премию, ведь бумага €вл€етс€ длинной.   тому же ликвидность только начинает восстанавливатьс€ после периода налоговых платежей, и преми€ положительно отразитс€ на спросе.

 Ѕ ƒельта редит планирует разместить выпуск Ѕќ-05 на 5 млрд руб.  Ѕ ƒельта редит (-/¬аа2/-) 9 апрел€ откроет книгу за€вок на выпуск Ѕќ-05 объемом 5 млрд руб., закрытие книги намечено на 10 апрел€, а 12 апрел€ планируетс€ размещение выпуска на бирже. –ейтинги эмитента соответствуют критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ¬ыпуск будет трехлетним и не предполагает оферты, ориентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 9–9,5%, что соответствует доходности к погашению в размере 9,2–9,73% и премии к кривой ќ‘« пор€дка 215–265 б.п. Ќа вторичном рынке у эмитента находитс€ в обращении два выпуска: ƒельта редит-08 с ипотечным покрытием и ƒельта редит-06 (YTM 9,1%), однако выпуски €вл€етс€ неликвидными. ƒельта редит €вл€етс€ 100% дочерним банком французской группы Societe Generale, еще одна 100-процентна€ «дочка» которого, –усфинанс Ѕанк (-/¬аа3/-), в начале марта разместила выпуск Ѕќ-02 с годовой офертой. —ейчас –усфинанс Ѕанк Ѕќ-02 торгуетс€ с доходностью к оферте в размере 8,9%, что предполагает премию к кривой ќ‘« пор€дка 260 б.п. ”читыва€ разницу в рейтингах и премию за дюрацию, ориентиры нового выпуска ƒельта редит Ѕќ-05, на первый взгл€д, выгл€д€т вполне справедливыми. Ќаш более подробный комментарий на тему размещени€ ƒельта редит Ѕќ-05 будет опубликован в ближайшее врем€.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќапр€женность сохран€етс€

ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ снижаетс€, но ставки по-прежнему высокие. ѕосле двух дней резкого роста объем банковской ликвидности сократилс€ на 42,0 млрд руб., составив 909,5 млрд руб. ќбъем средств на корреспондентских счетах за день упал на 27,4 млрд руб. до 787,4 млрд руб., а остатки на депозитах в ÷Ѕ – на 14,6 млрд руб. до 124,8 млрд руб. ќбъем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ снизилс€ до 219,3 млрд руб. по сравнению с 339,7 млрд руб. накануне. —редн€€ однодневна€ ставка –≈ѕќ упала на 4 б.п. до 5,65%, но все равно осталась на высоком уровне. Ќесмотр€ на сжатие ликвидности, индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 22 б.п. до 5,77%. ћы ожидаем, что в ближайшие недели ситуаци€ будет оставатьс€ сложной, но ликвидность начнет постепенно восстанавливатьс€.

–убль укрепл€етс€. ¬ понедельник рубль укрепилс€ к доллару и евро на фоне минимальных изменений в паре доллар-евро на глобальных рынках и внутреннего дефицита рублей. ќтносительно доллара российска€ валюта набрала 8 коп. и закрылась на уровне 29,36 руб./долл. ѕо отношению к евро рубль вырос на 16 коп., достигнув отметки 39,07 руб./евро. —оответственно, стоимость бивалютной корзины снизилась на 12 коп. до 33,73 руб. ¬о вторник утром рубль несколько укрепилс€ , прибавив около 6 коп. ¬ течение дн€ мы ожидаем продолжени€ торгов в коридоре 29,20–29,35 руб./долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

√руппа Ћ—– (-/¬2/¬):  омпани€ представила нейтральные финансовые результаты по ћ—‘ќ за 2011 г.

¬ыручка подн€лась на 7% год к году. ¬ыручка компании по итогам 2011 г. составила 1,77 млрд долл., увеличившись за год на 7%, даже несмотр€ на 13-процентное снижение в сегменте девелопмента, обусловленное сокращением продаж квартир в рамках госконтрактов. ¬сего на долю сегмента строительства и девелопмента пришлось около 57% выручки и 60% EBITDA, остальна€ часть была сгенерирована сегментом производства и добычи нерудных материалов, общестроительных материалов и механизированных услуг. —овокупный показатель EBITDA за год вырос на 21% до 345 млн долл., что привело к росту рентабельности на 2,1 п.п. до 19,5%. „иста€ прибыль по итогам года выросла на 44% до 83 млн долл.

ќблигации √руппы Ћ—– сохран€ют привлекательность. ќблигации √руппы Ћ—– относительно широко представлены на рынке (дл€ компании строительной отрасли), однако не отличаютс€ высокой ликвидностью. ¬ насто€щий момент средн€€ величина кредитного спреда компании к ќ‘« в зависимости от срочности колеблетс€ в районе 400–450 б.п. –екомендуем присмотретьс€ к выпускам серии Ѕќ-2, Ѕќ-3 и Ѕќ-5, последние два в декабре были включены в ломбардный список ÷Ѕ –‘. Ѕолее консервативной альтернативой бумагам √руппы Ћ—– в данном секторе могут послужить амортизационные выпуски Ћен—пец—ћ”, торгующиес€ лишь с небольшим дисконтом по доходности, в то врем€ как показатели левереджа компании существенно ниже.

–ќ—ЌјЌќ (¬¬+): –азмещение индексируемых по инфл€ции облигаций

–оснано возвращаетс€ на рынок. ¬чера компани€ объ€вила о намерении разместить два выпуска облигаций, каждый объемом 10 млрд руб. сроком обращени€ семь лет без оферты. ѕо выпускам предусмотрена гаранти€ ћинистерства финансов по выплате номинальной стоимости при погашении. ќриентир первого купона составл€ет 8,1–9,1%. ќстальные полугодовые купоны будут рассчитыватьс€ исход€ из индекса потребительских цен по следующей формуле —i=»ѕ÷i-100 б.п.+преми€, где »ѕ÷i – индекс потребительских цен год к году за второй календарный мес€ц, предшествующий дате расчета купона. ј преми€ равна ставке первого купона за вычетом 6,1% (прирост »ѕ÷ за 2011 г.), то есть 200–300 б.п. по ориентирам организаторов.  нига за€вок будет открыта с 12 по 16 апрел€.

ќтчетность за 2011 г. только по –—Ѕ”, что непоказательно. ѕоскольку компани€ находитс€ на этапе активных инвестиций, анализ ее кредитного качества пока не отражает ее будущих финансовых потоков, а надежность облигаций целиком основываетс€ на государственной гарантии. “ем не менее, суд€ по отчетности, финансовые вложени€ в капиталы компаний и ссуды предпри€ти€м выросли за прошлый год практически в полтора раза и превысили 100 млрд руб. Ќа начало прошлого года у компании оставалс€ достаточный запас средств – остаток на депозитах составл€л ровно 57 млрд руб. ¬ то же врем€ вырос долг – до 67 млрд руб. “аким образом, чистый долг остаетс€ положительным. ¬ прошлом году компани€ была убыточной: выплачиваемые в ее пользу проценты оказались существенно меньше процентных расходов, что вкупе с внушительными управленческими расходами привели к чистому убытку в размере около 3 млрд руб.

»нтереснее ближе к верхней границе. —ейчас в обращении наход€тс€ три выпуска (YTM около 9,2%) компании общим объемом 32 млрд руб. с погашением в декабре 2017 г. ѕреми€ к кривой ќ‘« и ‘—  ≈Ё— составл€ет пор€дка 180 б.п. и 70 б.п. соответственно. ƒоходность нового выпуска рассчитывать по плавающему купону нельз€, но исход€ из нашего прогноза среднегодового роста инфл€ции, равного 6,5%, по нижней границе купон новых выпусков может составл€ть около 8,5%, а доходность к погашению – не более 9%. ћы полагаем, что спрос на эти бумаги будет ограниченным, так как индексаци€ купона в зависимости от инфл€ции не защищает инвестора от роста ставок. ¬ св€зи с этим они могут быть интересны в основном управл€ющим компани€м и пенсионным фондам, желающим иметь защиту от роста инфл€ции. ƒругим инвесторам, возможно, будут интереснее длинные выпуски ‘—  ≈Ё—, обладающей как более сильными кредитными метриками, так и более предсказуемым бизнесом. “аким образом, мы считаем, что новые выпуски интереснее в верхней половине диапазона доходности.

Ѕанк «÷ентр-инвест» (¬а3): ѕривлекательно даже по нижней границе

÷ентр-инвест планирует новый выпуск биржевых облигаций второй серии объемом 1,5 млрд руб. с погашением через три года и офертой через год. ќрганизаторы размещени€ ориентируют инвесторов на ставку купона в диапазоне 9,2–9,7%, что соответствует доходности к оферте 9,41–9,93%.  нигу за€вок планируетс€ открыть 16 апрел€, а закрыть 17 апрел€ 2012 г.

 Ѕ ÷ентр-инвест – небольшой универсальный банк, один из лидеров ёга –оссии. ѕо данным рейтинга –Ѕ , на 1 €нвар€ 2012 г. банк находилс€ на 75-м месте в –оссии по размеру активов, тогда как еще на 1 апрел€ прошлого года он был на 79-м месте.   сильным сторонам банка можно отнести наличие крупных и известных акционеров – ≈Ѕ––, DEG, Renaissance Capital и Raiffeisenlandesbank.

–езультаты свидетельствуют о повышении кредитного качества. ѕоследн€€ отчетность по ћ—‘ќ банка датируетс€ 2010 г. и, таким образом, уже давно не актуальна. —огласно ее данным, совокупный кредитный портфель банка на 31 декабр€ 2010 г. был равен 32,9 млрд руб., из которых пор€дка 71% составл€ли корпоративные кредиты и ссуды малому и среднему бизнесу.  ачество кредитов можно оценить как среднее по отрасли – объем просроченных более чем на 180 дней кредитов подн€лс€ до 2,1 млрд руб., или 6% от активов. ќбъем резервов на возможные потери по ссудам оказалс€ немного выше и составил лишь 2,7 млрд руб. ѕри этом основные риски банк несет именно в кредитовании корпоративных клиентов, дол€ просрочки в портфеле которых достигла 14%. Ќа уровне ниже среднего по отрасли наход€тс€ и показали эффективности бизнеса – чиста€ процентна€ маржа в 2010 г. составила 6%, а рентабельность средних активов и капитала – около 1% и 4% соответственно.  апитализаци€ находилась на вполне комфортных уровн€х – отношение  апитал/јктивы составило 12%, достаточность совокупного капитала – около 20%. ѕо более свежим данным 101-й и 102-й формы за прошлый год, банк увеличил активы на 14% до 58,6 млрд руб., в основном за счет внушительного роста совокупного кредитного портфел€ на 37% до 47 млрд руб.  ачество кредитного портфел€ также немного улучшилось – дол€ проблемных кредитов опустилась до 4% с 5% в 2010 г. –ост продемонстрировали и показатели эффективности: рентабельность средних активов и среднего капитала подн€лась до 2% и 18% соответственно с 1% и 6% по итогам 2010 г. ќтношение  апитал/јктивы стабильно составл€ет около 10%.

ѕривлекательно даже по нижней границе. —ейчас в обращении наход€тс€ три выпуска облигаций банка, не отличающиес€ высокой ликвидностью и торгующиес€ со спредом к кривой ќ‘« в районе 240 б.п. Ќовый выпуск по нижней границе будет предлагать премию к кривой ќ‘« около 300–310 б.п., что шире вторичного рынка минимум на 60 б.п. ¬ то же врем€ сравнимые выпуски Ѕанка ««енит» (¬+/¬а3) торгуютс€ со спредом около 220 б.п. ћы полагаем, что справедливый уровень премии ÷ентр-инвест Ѕќ-2 к чуть более короткому «енит Ѕќ-5 не должен быть менее 50 б.п. “аким образом, даже по нижней границе объ€вленного диапазона у нового выпуска банка сохран€етс€ потенциал дл€ роста котировок. “ем не менее, учитыва€ небольшой размер выпуска и традиционно невысокую ликвидность облигаций банка, можно ожидать, что размещение пройдет около середины диапазона ориентиров.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: