Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –ешение MoodyТs о понижении рейтинга "ћечела" вр€д ли повли€ет на воспри€тие его риска инвесторами


[19.03.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

 ипр по-прежнему в центре внимани€. ¬чера ситуаци€ на  ипре оставались в центре внимани€ инвесторов. Ѕанковcкие каникулы на острове были продлены на один день (до четверга), кроме того, поступило предложение дифференцировать ставку налога дл€ застрахованных и незастрахованных депозитов. ƒо конца недели представители  ипра намерены провести переговоры с ћинфином –‘ о реструктуризации старого и предоставлении нового кредита. –аспродажа на рынках была вполне ожидаемой, но ее масштабы оказались более скромными, чем можно было предположить: доходность 10-летних UST в начале торгов упала почти на 10 б.п., но к концу дн€ снижение составило лишь 2 б.п. ѕока «набега вкладчиков» на банки в »спании и √реции не наблюдаетс€, хот€ именно перспектива массового изъ€ти€ вкладов представл€ет собой наибольшую опасность дл€ европейской банковской системы. ѕарламент  ипра сегодн€ вечером должен проголосовать по закону о налоге на депозиты, однако на данный момент говорить о формировании необходимого кворума преждевременно. ѕомимо  ипра, интерес дл€ инвесторов на текущей неделе будут представл€ть германский индекс экономических настроений ZEW (публикуетс€ сегодн€) и заседание ‘–— (решение будет объ€влено завтра вечером), однако политика и новости, св€занные с ситуацией в ёжной ≈вропе, будут доминировать. ¬ целом мы ожидаем сохранени€ негативных настроений на рынке.

Ѕанковские бумаги хуже рынка. ѕонедельник вполне ожидаемо началс€ со снижени€ цен. ќднако суверенный сегмент в целом пострадал несильно, к концу дн€ отыграв почти все утренние потери. ¬ итоге спред Russia’30 (YTM 3,1%) расширилс€ со 111 б.п. до 116 б.п., при этом цена российского бенчмарка упала на 10 б.п., составив 123,7% от номинала, а доходность 10 UST снизилась с 1,99% до 1,95%. Ѕумаги нефтегазового сектора подешевели довольно незначительно, длинные выпуски √азпрома и –оснефти потер€ли в стоимости в среднем по 20 б.п. Ќет ничего удивительно в том, что весь негатив, св€занный с ситуацией в вокруг  ипра, вобрали в себ€ еврооблигации банков, наиболее у€звимых перед введением на  ипре налога на депозиты. ¬ квазисуверенном сегменте VEBBNK’25 (YTM 4,8%) подешевел на 70 б.п., VEBBNK’20 (YTM 4%), VTB’20 (YTM 4,8%) и VTB’22 (YTM 6%) снизились в цене на полпроцентных пункта. ¬о втором эшелоне котировки ALFARU’21 (YTM 5,7%) упали почти на 1 п.п., NOMOS’19 (YTM 8,3%) – на 80 б.п., ALFARU’19 (YTM 6,1%) – на 65 б.п. Ѕольшинство банковских выпусков второго эшелона потер€ли около 50 б.п. “акже вчера ощущалось давление на кривую VimpelCom, длинные бумаги эмитента подешевели примерно на 50 б.п. ≈вробонды металлургических компаний стали дешевле в среднем на 30 б.п. “ћ  (¬+/¬1/-) планирует с завтрашнего дн€ начать маркетинг нового выпуска, номинированного в долларах. —егодн€ утром внешний фон позитивный и дает шанс на открытие торгов в –оссии ростом: рынки јзии и фьючерсы на американские индексы торгуютс€ в плюсе.

¬нутренний рынок

Ќа аукционе в среду ћинфин может заменить выпуск на более короткий. Ќедел€ в госсекторе началась со снижени€ цен. Ќаибольшее количество сделок было зафиксировано в четырнадцатилетнем выпуске ќ‘« 26207 (YTM 7,5%), который подешевел почти на полпроцентных пункта. “акие ликвидные выпуски, как дев€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 7%), дес€тилетние ќ‘« 26211 (YTM 7,1%) и п€тнадцатилетние ќ‘« 26212 (YTM 7,5%), потер€ли в среднем по 30 б.п. —реди более коротких выпусков активно торговались ќ‘« 25080 (YTM 6,3%) с погашением в 2017 г., выпуск подешевел на 35 б.п. “аким образом, за вчерашний день дальний конец кривой ќ‘« подн€лс€ почти на 10 б.п. —егодн€ в центре внимани€ инвесторов – параметры аукциона ќ‘«, намеченного на среду. —огласно предварительному графику, ћинфин должен предложить инвесторам п€тнадцатилетние ќ‘« 26212 (YTM 7,5%) на 20 млрд руб. ќднако учитыва€ нестабильную ситуацию на рынках, мы не исключаем, что ћинфин заменит выпуск на более короткий, поскольку в насто€щее врем€ инвесторы с опаской относ€тс€ к длинным бумагам, и спрос на п€тнадцатилетний выпуск найти будет непросто. ¬полне веро€тно также, что на аукционе будет предложена преми€.

–оснефть закрывает сегодн€ книгу. ¬чера –оснефть (¬¬¬-/¬аа1/¬¬¬) начала сбор за€вок на два выпуска серий 07 и 08 совокупным объемом 30 млрд руб. и с п€тилетней офертой, книга за€вок будет закрыта уже сегодн€. Ќапомним, что ориентир по ставке купона установлен в диапазоне 7,9–8,1% (доходность к оферте 8,06–8,26%). ќднако вчерашний день был отмечен серьезными распродажами на рынке, в результате которых преми€ к кривой госбумаг сократилась со 160 б.п. до 145 б.п. по нижней границе. ¬ Fixed Income Daily от 15 марта мы написали, что считаем предложение эмитента интересным и по нижней границе ориентира, однако при текущей рыночной конъюнктуре эмитенту будет непросто аккумулировать достаточный спрос на столь длинную дюрацию, поэтому мы не исключаем, что размещение состоитс€ от середины диапазона. ќднако долгосрочным инвесторам эти выпуски, очевидно, будут интересны.  ак мы уже писали, согласно нашим индексам URBI, спред между первым эшелоном корпоративного сектора и госбумагами расширилс€ за последний год со 150 б.п. до 220 б.п., что представл€етс€ нам излишним, и мы ждем сокращени€ спредов.

ј  Ѕарс зан€л под 9,2%. ј  Ѕарс Ѕанк (-/¬1/¬¬-) установил ставку первого купона по выпуску Ѕќ-02 объемом 5 млрд руб. на уровне 9,2%, что соответствует доходности к оферте через год в размере 9,42%. »значально ориентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 9,3–9,6%, затем был снижен до 9,1–9,5%. “аким образом, размещение прошло вблизи нижней границы последнего ориентира и с премией около 50 б.п. к кривой банка «енит (-/¬а3/¬+), который имеет чуть лучшие финансовые показатели, сопоставимые рейтинги и схожую акционерную структуру, но в то же врем€ несколько меньший объем активов. Ќа наш взгл€д, ј  Ѕарс Ѕќ-02 размещен на справедливом уровне, и краткосрочного потенциала снижени€ доходности мы не видим.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

ќбъем средств в системе изменилс€ незначительно…

…но на фоне потр€сений в экономике ≈— колебани€ могут усилитьс€. ”ровень средств в банковской системе с прошлой п€тницы опустилс€ лишь на 21,4 млрд руб. до 881,3 млрд руб., несмотр€ на сложную ситуацию на мировых рынках. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 22,4 млрд руб. до 774,0 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились всего на 1,0 млрд руб. до 107,3 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам выросла на 11 б.п. до 6,11%. «адолженность по –≈ѕќ несколько уменьшилась – до 1,3 трлн руб. ”читыва€ не€сные перспективы мировых рынков и скорое начало налоговых платежей, мы ожидаем высокого спроса на сегодн€шнем аукционе семидневного –≈ѕќ и увеличени€ лимита на эти операции со стороны ÷ентробанка.  роме того, сегодн€ же ‘едеральное казначейство предложит 100 млрд руб. дл€ размещени€ на банковских депозитах сроком на две недели. ѕри отсутствии заметного ухудшени€ в прогнозе ситуации на глобальных рынках, объем ликвидности, по нашему мнению, продолжит постепенно сокращатьс€ на фоне продолжающейс€ поддержки со стороны Ѕанка –оссии.

 орзина валют сохран€ет стабильность. —тоимость бивалютной корзины подн€лась на четыре копейки относительно уровн€ прошлой п€тницы до 34,91 руб. –убль подорожал к евро на четыре копейки до 38,89 руб./евро, а к доллару, наоборот, подешевел. ¬ результате его курс по отношению к американской валюте достиг 30,83 руб./долл. ѕоскольку международные инвесторы пытаютс€ «переварить» новые потр€сени€ в экономике еврозоны и оценивают соответствующие риски, мы прогнозируем «гонку за качеством» и, как результат, усиление давлени€ на рубль.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

—окращение промышленного производства на фоне слабого спроса и теплой погоды

¬новь хуже ожиданий… ¬чера –осстат представил данные по промышленному производству за февраль. —татистика показывает, что сокращение объемов, начавшеес€ в €нваре, в феврале продолжилось и даже усилилось год к году. ѕромпроизводство сократилось на 0,8% мес€ц к мес€цу и на 2,1% год к году против сокращени€ на 0,8% год к году мес€цем ранее. ‘актические результаты вновь оказались ниже оценок: мы прогнозировали, что объемы промпроизводства уменьшатс€ на 0,2% год к году, а рынок прогнозировал падение на 0,8% за тот же период. ¬ целом по итогам первых двух мес€цев 2013 г. показатель снизилс€ на 1,5% год к году. ¬ то же врем€ промпроизводство, скорректированное на сезонные факторы, сократилось лишь на 0,1% мес€ц к мес€цу по сравнению со снижением на 1,6% за тот же период в €нваре.

…на фоне падени€ в добывающем секторе и секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды. ќсновной причиной €нварского снижени€ показател€ стала динамика в обрабатывающем и добывающем секторах, а в феврале основным фактором падени€ стал сектор производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды – объемы производства здесь упали на 10% мес€ц к мес€цу и на 10% год к году в феврале против роста на 1,8% год к году в €нваре. —амое заметное снижение объемов зафиксировано в сегменте производства электроэнергии и тепла. ƒобывающий сектор упал на 6,7% мес€ц к мес€цу и на 2,2% год к году против сокращени€ на 1,2% относительно уровн€ годичной давности в €нваре. ќбъемы добычи угл€, нефти и газа также снизились, тогда как производство нерудных строительных материалов продемонстрировало рост год к году. ќбрабатывающий сектор в феврале увеличилс€ на 5,8% мес€ц к мес€цу, но упал на 0,1% год к году после снижени€ на 0,3% год к году в €нваре. —ократилось производство кокса, черных металлов, труб, машин и оборудовани€, бумаги и печатной продукции. ¬ то же врем€ увеличилс€ выпуск текстильной продукции и строительных материалов.

¬се не так плохо, как кажетс€. ‘евральские данные на первый взгл€д разочаровывают, однако промпроизводство, скорректированное на сезонность, сократилось на 0,1% мес€ц к мес€цу по сравнению с падением на 1,6% мес€ц к мес€цу в €нваре. ћы считаем, что слабый спрос на экспорт остаетс€ основной причиной сокращени€ объемов в добывающем секторе, а низка€ инвестиционна€ активность объ€сн€ет снижение объемов производства в металлургии и машиностроении. ѕадение в секторе производства и распределени€ электроэнергии, газа и воды, веро€тно, обусловлено теплой погодой: средн€€ температура по ≈Ё— –‘ была на 4,4°C выше климатической нормы и на 6,8°C выше средней температуры в феврале 2012 г., по нашему мнению, промпроизводство начнет восстанавливатьс€ во 2 п/г 2013 г. на фоне постепенного улучшени€ ситуации в европейской экономике. ћы прогнозируем, что промышленное производство в –оссии по итогам 2013 г. вырастет на 2,8%.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

ќ“ѕ Ѕанк (-/¬а2/¬¬): Ѕез существенных изменений относительно предыдущего квартала

ќпубликованы отдельные показатели за 4 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ

Ќейтральные результаты. ¬чера российска€ «дочка» венгерского банка на встрече с инвесторами раскрыла отдельные показатели за 4 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, которые мы оцениваем как нейтральные. ¬ отчетном периоде банк вновь продемонстрировал высокие показатели маржи, рентабельности и достаточности капитала, что несколько омрачаетс€ сохран€ющимис€ проблемами с качеством активов и небольшим снижением рыночной доли. –оссийский актив продолжает показывать лучшие результаты среди банков группы OTP Bank Plc, так что в случае необходимости (пока не отмечаетс€) может рассчитывать на первоочередную помощь со стороны материнской компании. –анее в этом мес€це OTP Bank Plc также опубликовала результаты 4 кв. 2012 г, которые оказались стабильно высокими с поправкой на операционную среду.

Ќаша рекомендаци€ сработала, потенциал роста в облигаци€х отсутствует. Ќесмотр€ на р€д негативных моментов в финансовом профиле ќ“ѕ, мы оцениваем его состо€ние как вполне устойчивое. ѕри этом стоит отметить, что наша прошлогодн€€ рекомендаци€ покупать рублевые облигации эмитента сработала. ¬ конце 2012 г. выпуски ќ“ѕ торговались приблизительно на одном уровне с облигаци€ми ћосковского кредитного банка (в частности ћ Ѕ Ѕќ-4/5) и с премией к бондам  редит ≈вропа Ѕанка, кредитные рейтинги которого на одну ступень ниже. ќднако в период ралли на локальном рынке в начале этого года выпуски ќ“ѕ показали опережающую динамику и теперь торгуютс€ с дисконтом пор€дка 20–40 б.п. к выпускам  редит ≈вропа Ѕанка и 70–80 б.п. к выпускам ћ Ѕ, что мы считаем в целом справедливым.

ћечел (-/B3/-): Moody’s понижает кредитный рейтинг компании на одну ступень, прогноз «Ќегативный»

јгентство обеспокоено высокой долговой нагрузкой и перспективами сохранени€ неблагопри€тной конъюнктуры на рынке коксующегос€ угл€. –ейтинговое агентство Moody’s понизило корпоративный рейтинг ћечела с «B2» до «B3», изменив прогноз со «—табильного» на «Ќегативный». —реди аргументов в пользу такого решени€ указываютс€ (1) внушительный долг (5,8 ƒолг/EBITDA на 30.09.2012 г., 9 млрд долл. на 01.12.2012 г.), сократить который в ближайшее врем€ будет затруднительно, учитыва€ низкие денежные потоки; (2) неизбежное нарушение финансовых ковенантов; (3) высока€ дол€ краткосрочного долга, отражающа€ повышенный риск рефинансировани€; (4) по-прежнему низкие цены на коксующийс€ уголь. Ќапомним, в предыдущий раз рейтинг компании понижалс€ (с B1 до B2) в августе 2012 г.

 омпани€ приступила к реализации активов. ¬ 2013 г. ћечелу предстоит погасить 2,2 млрд долл., из которых 568 млн долл. (26%) представлено выплатами по публичному долгу. Ќа конец прошлого года компани€ располагала подтвержденными кредитными лини€ми (1 млрд долл.), при этом объем ликвидности на счетах находилс€ на минимальном уровне (141 млн долл.). Ёмитент вновь ведет переговоры с банками-кредиторами (преимущественно российскими) о возможности пролонгации большей части коротких кредитов, а сокращение задолженности потребует продажи непрофильных активов. ¬ начале года компани€ уже рассталась с румынскими сталелитейными заводами (70 млн долл.), а вскоре может закрыть сделку по продаже ферросплавного сегмента (согласно нашей оценке, ее сумма составит до 600 млн долл.). ѕовышению качества управлени€ долгом будет способствовать потенциальна€ продажа 25% акций ћечел-ћайнинга стратегическому инвестору.

≈ще один сложный год впереди; бумаги эмитента – рискова€ ставка в текущих рыночных услови€х. ћы сохран€ем осторожность в отношении кредитного риска ћечела. ¬осстановление в сталелитейной отрасли, как мы считаем, начнетс€ во 2 кв., однако наш базовый сценарий не предполагает значительного роста цен на коксующийс€ уголь в 2013 г., таким образом, финансовые результаты компании останутс€ под давлением. — учетом текущей ценовой конъюнктуры итогова€ выручка ћечела в 2013 г., согласно нашей оценке, составит 12,3 млрд долл., EBITDA – 1,5 млрд долл., а коэффициент ƒолг/EBITDA будет находитьс€ в диапазоне 6–7. ”спешное завершение переговоров с кредиторами позволит компании оптимизировать график выплат, однако приведет к удорожанию обслуживани€ долга. –ешение о понижение рейтинга в целом не стало неожиданностью, вместе с тем оно вр€д ли повли€ет на воспри€тие риска эмитента инвесторами, которых могут заинтересовать разве что облигации с дюрацией до года (YTP 13–15%). ќднако в этом случае, при прочих равных, выпуски –”—јЋ-Ѕратск-7 (YTM 12,4% @ март 2014 г.) выгл€д€т предпочтительнее.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: