Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: –азмещение новых выпусков Ѕашнефти не приведет к значительному росту долговой нагрузки


[04.02.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

“о в жар, то в холод. ѕ€тница ознаменовалась большими перепадами рыночных настроений. —лабые данные по зан€тости и рост безработицы в —Ўј были восприн€ты инвесторами крайне негативно и привели к резкому росту спроса на UST, однако сообщени€ о пересмотре в сторону повышени€ данных о зан€тости за но€брь и декабрь 2012 г., а также высокое значение индекса потребительской уверенности вернули рынок на исходные позиции – доходность 10-летних UST по итогам сессии осталась на уровне 2%. ѕолитические скандалы в »спании и хорошие данные об исполнении бюджета в »талии не оказали сильного вли€ни€ на рынок. —егодн€ важных событий не ожидаетс€, а завтра наибольший интерес представл€ют данные о розничных продажах в еврозоне. ¬ течение недели основное внимание будет привлечено к решени€м –езервного Ѕанка јвстралии, ≈÷Ѕ и Ѕанка јнглии по ставкам (изменени€ не ожидаютс€) и программам количественного см€гчени€ (возможна небольша€ коррекци€ текущих параметров).

—уверенный сектор против рынка. ¬ п€тницу продажи на рынке продолжились, однако суверенный сегмент пошел против рынка, завершив день небольшим ростом цен. —пред сузилс€ со 103 б.п. до 90 б.п., при этом доходность 10 UST (2,01%) немного выросла, а цена Russia’30 (YTM 2,92%) прибавила почти 60 б.п., достигнув по итогам торгов 125,3% от номинала. ќстальные суверенные бумаги подорожали в среднем 40 б.п. ќтметим, что в п€тницу замминистра финансов —ергей —торчак сказал, что размещение суверенных евробондов в первом квартале маловеро€тно, поскольку из-за некоторых разногласий в процедуре отбора до сих пор не выбраны банки-агенты. ¬ первом эшелоне одними из аутсайдеров оставались евробонды √азпрома: новые выпуски по-прежнему торгуютс€ ниже номинала, а GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%) подешевели еще на 1 п.п. —ущественные продажи были зафиксированы на кривых Ћ” ќ…Ћа и “Ќ -¬– (бумаги последней, правда, малоликвидны). ≈вробонды данных компаний подешевели в среднем на 40–60 б.п., а LUKOIL’22 (YTM 4%) потер€л 85 б.п. ¬ыпуски квазисуверенных банков снизились в цене в среднем на 30–40 б.п., однако евробонды ¬ЁЅа смотрелись несколько хуже: стоимость VEBBNK’22 (YTM 4,2%) упала почти 1 п.п. Ѕыли отмечены продажи и в ALFARU’21 (YTM 5,5%), который подешевел на 80 б.п. ѕо-прежнему попул€рны выпуски в юан€х: вслед за ¬“Ѕ, –—’Ѕ и Ѕанком –усский —тандарт разместить облигации в юан€х планирует √азпромбанк (¬¬¬-/¬аа3/-) – на срок три года и с доходностью около 4%. ¬о втором эшелоне в п€тницу VIP’21 (YTM 5,5%) и VIP’22 (YTM 5,5%) подешевели на 40 б.п., тогда как выпуски компаний металлургического сегмента снизились в цене в среднем на 20–30 б.п. —егодн€ утром внешний фон, скорее, позитивный: рынки јзии демонстрируют уверенный рост, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы измен€ютс€ незначительно.

¬нутренний рынок

Ѕольшие планы на среду. ¬ п€тницу выпуски ¬ЁЅа закрылись в небольшом плюсе, в частности ¬ЁЅ-09 (YTP 7,9%) вырос в цене на 25 б.п., а ¬ЁЅ-18 (YTP 8%) – на 15 б.п. —просом пользовались также бумаги –осбанка: –осбанк Ѕќ-02 (YTћ 7,9%) подорожал на 10 б.п., –осбанк Ѕќ-05 (YTP 8,7%) – на 65 б.п. Ќебольшой рост котировок был зафиксирован и в бондах ‘— , тогда как в облигаци€х ЌЋћ  отмечалось преимущественно снижение цен. ¬ госсекторе продажи превалировали, однако были весьма умеренными. “акие ликвидные выпуски, как дев€тилетние ќ‘« 26209 (YTћ 6,7%), шестилетние ќ‘« 26208 (YTM 6,4%) и четырехлетние ќ‘« 26206 (YTћ 6,2%), подешевели не более чем на 10 б.п. Ќа предсто€щем в среду аукционе ћинфин предложит инвесторам сразу два выпуска – новый п€тилетний бонд на 10 млрд руб. и, видимо, п€тнадцатилетние ќ‘« 26211 (YTћ 7,1%) объемом 20 млрд руб., первичное размещение которых состо€лось в конце €нвар€, однако тогда удалось продать бумаг всего на 10,5 млрд руб. ѕланы ћинфина зан€ть 30 млрд руб. весьма амбициозны, учитыва€ слабые результаты предыдущих аукционов. ќднако отметим, что на среду намечено погашение ќ‘« 25078 на 100 млрд руб., что частично поддержит спрос, особенно на более короткий п€тилетний выпуск.

—тавка первого купона по выпуску √ћ—-03 составила 10%. √руппа √идромашсервис (¬+/-/-) объ€вила ставку первого купона по выпуску облигаций третьей серии объемом 3 млрд руб. —тавка составила 10%, что эквивалентно доходности к трехлетней оферте на уровне 10,25%. ќриентир по ставке находилс€ в диапазоне 10–10,25%, таким образом, размещение прошло по нижней границе и с премией ко вторичному рынку в размере 25 б.п. Ќа наш взгл€д, это справедливый уровень (небольша€ преми€ оправданна, так как бумаги эмитента низколиквидны), и, соответственно, краткосрочный потенциал снижени€ доходности ограничен.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–оснефть (BBB-/Baa1/BBB)

—лабые финансовые результаты за 4 кв. и 2012 г. по ћ—‘ќ; контролируемый рост долговой нагрузки

Ќизка€ эффективность распределени€ потоков продукции, резкий рост административно-хоз€йственных и операционных расходов. ¬ п€тницу –оснефть представила результаты за 4 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ и провела телефонную конференцию. ¬ыручка за квартал практически не изменилась, увеличившись на 5% год к году до 810 млрд руб. EBITDA снизилась на 14% за квартал и на 9% год к году до 164 млрд руб., а чиста€ прибыль упала на 69% за квартал до 57 млрд руб. ќсновные причины негативной динамики: 25-процентное повышение операционных расходов в сегменте переработки (несмотр€ на отсутствие роста объемов производства и сокращение продаж нефтепродуктов), резкое увеличение административно-хоз€йственных расходов и заметное снижение продаж на внутреннем рынке (при этом рентабельность российских операций выросла сильнее по сравнению с динамикой показател€ на экспортных рынках). » хот€ существенный рост административно-хоз€йственных расходов €вл€етс€ разовым событием и не вызывает у нас особого беспокойства, ситуаци€ с операционными издержками внушает тревогу.  омпани€ объ€сн€ет увеличение данной статьи системой учета запасов продукции FIFO (эта же причина указывалась и во 2 кв. 2012 г.) и не считает это долгосрочным €влением, однако рост удельных операционных расходов год к году почти на 15% в рублевом выражении свидетельствует об обратном.

–ублевые выпуски по-прежнему спекул€тивно интересны. ¬ целом кредитный профиль эмитента сохран€ет устойчивость, а государство как основной акционер при необходимости обеспечит поддержку в закрытии сделки по приобретению “Ќ -¬–. ¬ прошедшем году компани€ отметилась громким дебютом на рынках публичного долга, разместив два рублевых (–оснефть-4, -5 на общую сумму 20 млрд руб.) и два еврооблигационных займа (ROSNRM’17 и ’22 на 3 млрд долл.). –ублевые выпуски торгуютс€ с доходностью 7,84% на 57 мес€цев и спредами к кривой ќ‘« в размере 150–160 б.п. ¬ сегменте квазисуверенных заемщиков с инвестиционным рейтингом выпуски –оснефти, по нашему мнению, выгл€д€т привлекательнее бумаг ‘—  (BBB/Baa3/-): обе компании обладают схожей структурой акционерного капитала, однако долгова€ нагрузка –оснефти даже после покупки “Ќ -¬– будет ниже, чем у ‘— , реализующей масштабную инвестпрограмму. ≈врооблигации ROSNRM’17 (YTM 3,08%) и ’22 (YTM 4,16%), на наш взгл€д, оценены справедливо и не представл€ют спекул€тивного интереса.

Ѕашнефть (-/¬а2/¬¬)

 омпани€ возвращаетс€ на рынок рублевого долга с крупными займами

„етыре займа сроком на п€ть и семь лет. ¬чера компани€ объ€вила о размещении четырех новых дес€тилетних выпусков облигаций на общую сумму 30 млрд руб. ѕо выпускам серий 06 и 08 предусмотрена оферта через п€ть лет, по выпускам серий 07 и 09 – через семь лет. —бор за€вок инвесторов пройдет с 4 по 7 феврал€, размещение на бирже предварительно запланировано на 12 феврал€. Ѕонды соответствуют критери€м ломбардного списка ÷Ѕ. ќриентиры по ставкам купонов п€тилетних выпусков наход€тс€ в диапазоне 8,5–8,7%, семилетних – 8,7–8,95%, что эквивалентно доходности к оферте на уровне 8,68–8,89% и 8,89–9,15% соответственно.

—ущественного роста долговой нагрузки не ожидаетс€. ѕоследние крупные заимствовани€ Ѕашнефть датируютс€ 2010 г., когда после покупки лицензий на месторождени€ “ребса и “итова долг компании увеличилс€ более чем вдвое. ¬последствии операционные денежные потоки стабильно превышали инвестиционные затраты, что дало Ѕашнефти возможность постепенно снижать долговую нагрузку. Ќа конец 3 кв. 2012 г. совокупный долг компании составл€л 4,1 млрд долл., а показатель „истый долг/EBITDA находилс€ на уровне 1,1. ѕомимо денежных средств (745 млн долл.) на балансе компании числ€тс€ краткосрочные финансовые вложени€ в объеме 1,1 млрд долл., с учетом которых долгова€ нагрузка составл€ет лишь 0,7. ѕринима€ во внимание столь солидный запас ликвидности – около 2 млрд долл., из которых на выкуп облигаций по оферте в декабре прошлого года было потрачено пор€дка 200 млн долл., (краткосрочный долг на конец 3 кв. 2012 г. составл€л 1,1 млрд долл.), мы затрудн€емс€ сказать, зачем компании понадобилось занимать еще 1,0 млрд долл. ¬озможные цели – приобретение активов или рефинансирование непубличного долга. ќднако даже если долг Ѕашнефти возрастет в результате новых заимствований, это не приведет к заметному увеличению долговой нагрузки: согласно нашим прогнозам, денежный поток от операционной де€тельности в 2013 г. составит 2,1 млрд долл. при капзатратах 1,1 млрд долл., таким образом, левередж на конец года не должен превысить 1,5.

ѕредложена небольша€ преми€. Ќа вторичном рынке выпуски Ѕашнефти торгуютс€ со спредами к ќ‘« пор€дка 235 б.п. ќриентиры доходности п€тилетних бондов предлагают спреды в размере 250–270 б.п., семилетних – 250–275 б.п. “аким образом, даже по нижней границе преми€ ко вторичному рынку составл€ет пор€дка 15 б.п. ѕо нашему мнению, книга закроетс€ нижней границы. Ќа этом фоне привлекательно выгл€дит предложение ћеталлоинвеста, размещающего п€тилетний выпуск с доходностью 9,2–9,73%.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: