Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕривлечение крупных кредитов у “Ќ -¬– не затрагивает интересы держателей евробондов


[27.03.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

≈врозона по-прежнему в центре внимани€. ¬черашний день был не слишком богат на новости, данные о заказах на товары длительного пользовани€ в —Ўј за февраль можно охарактеризовать как позитивные, однако резкое падение индекса уверенности потребителей стало неожиданностью. ”частников рынка внимательно изучают детали плана по реструктуризации банков  ипра и готов€тс€ к открытию кредитных учреждений, намеченному на завтра (которое, впрочем, снова может быть отложено). ѕерспективы дл€ вкладчиков проблемных банков  ипра только ухудшаютс€ – по оценкам властей  ипра, незастрахованные вкладчики Laiki Bank могут потер€ть до 80% своих вкладов, а рейтинг самого  ипра был поставлен на пересмотр агентством Fitch. —егодн€ значимых новостей не ожидаетс€, а завтра наиболее важными индикаторами станут данные по безработице в √ермании и недельные за€вки на пособи€ по безработице в —Ўј. –ынок, скорее всего, продолжит консолидироватьс€ на текущих уровн€х при низких оборотах торгов.

–ынок замер, спросом пользовалс€ Russia'30. ¬чера в сегменте долларового долга ситуаци€ изменилась незначительно, рынок в большей степени консолидировалс€. ¬ суверенном сегменте спросом пользовалс€ евробонд Russia’30 (YTM 3,2%), который подорожал почти на 90 б.п. ќднако спред осталс€ на уровне 130 б.п., доходность 10 UST снизилась до 1,91%. ¬ нефтегазовом секторе основное движение было зафиксировано на кривой √азпрома, цены евробондов других нефтегазовых компаний почти не изменились. GAZPRU’21 (YTM 4,1%) и GAZPRU’22 (YTM 4,3%) потер€ли в цене по 20 б.п. „то касаетс€ банковских выпусков, то продажи были отмечены в VEBBNK’20 (YTM 4,1%), потер€вшем полпроцентных пункта, VEBBNK’22 (YTM 4,5%), подешевевшем на 20 б.п., а также в VEBBNK’25 (YTM 4,9%) и VTB’22 (YTM 6,1%), снизившихс€ в цене на 15 б.п. ¬ евробондах остальных квазисуверенных банков заметных колебаний цен не наблюдалось. ¬о втором эшелоне большинство выпусков компаний металлургического сегмента завершили день в минусе, така€ же участь постигла и новый TRUBRU’20 (YTM 6,8%), который вчера торговалс€ по 99,5–99,75% от номинала. ≈вробонды VimpelCom подешевели в среднем на 5–10 б.п. —егодн€ утром внешний фон предполагает небольшой рост цен при открытии. –ынки јзии и фьючерсы на американские индексы торгуютс€ на зеленой территории.

¬нутренний рынок

ћинфин протестирует рынок. ¬черашн€€ сесси€ в сегменте ќ‘« завершилась преимущественно в минусе, наиболее ликвидные выпуски подешевели в среднем на 10–20 б.п. ћинфин скорректировал планы в отношении намеченного на сегодн€ аукциона: вместо изначально планировавшегос€ шестилетнего выпуска ќ‘« 26210 на 25 млрд руб. инвесторам будут предложены четырнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7,4%) на 9,92 млрд руб. (ориентир 7,38–7,43%) и дев€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 7%) на 6,53 млрд руб. (ориентир 7–7,05%). Ќа момент объ€влени€ ориентиров выпуски торговались с доходност€ми несколько ниже верхних границ индикативных диапазонов – на уровн€х 7,41% и 7,03% соответственно, однако к концу дн€ преми€ была нивелирована. ¬ четверг-п€тницу котировки длинных выпусков частично восстановились после падени€, таким образом, решение ћинфина удлинить дюрацию предложени€, на наш взгл€д, обусловлено желанием ведомства протестировать рыночный спрос, при этом немного сократив объем предложени€. ѕо нашему мнению, у ћинфина есть шанс привлечь всю запланированную сумму по верхней границе диапазона, к тому же, со спекул€тивной точки зрени€, потенциал небольшого восстановительного роста длинных выпусков, возможно, еще не исчерпан.

Ќовый выпуск ћ“— сложно назвать привлекательным. ¬чера ћ“— (¬¬/¬а2/¬¬+) объ€вила о сборе за€вок на дес€тилетний выпуск Ѕќ-01 объемом 10 млрд руб. с п€тилетней офертой.  нига будет открыта с 28 по 29 марта, размещение выпуска на бирже запланировано на 3 апрел€. ¬ыпуск удовлетвор€ет критери€м ломбардного списка ÷Ѕ, запланирован и листинг бумаги в котировальном списке «ј1». ќриентир ставки купона находитс€ в диапазоне 8,2– 8,5%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,37–8,68% и премии к кривой ќ‘« 190–220 б.п. ћ“— широко представлена на вторичном рынке, выпуски компании обладают неплохой ликвидностью. —амый длинный ћ“—-7 (YTP 8,6%) с погашением в но€бре 2017г. торгуетс€ с доходностью 8,6%, что предполагает премию к кривой госбумаг около 230 б.п., остальные, более короткие выпуски торгуютс€ со спредом к кривой госбумаг около 180–220 б.п. в зависимости от дюрации. “аким образом, новый ћ“— Ѕќ-01 предложен с небольшим дисконтом ко вторичному рынку даже по верхней границе ориентира, и поэтому мы не можем назвать его привлекательным. ћы считаем, что выпуск будет размещен с купоном 8,5%.

Ќовикомбанк предложит выпуск Ѕќ-03. Ќовикомбанк (-/¬2/-) планирует с 1 по 2 апрел€ провести сбор за€вок на выпуск Ѕќ-03 объемом 3 млрд руб. –азмещение бонда на бирже намечено на 3 апрел€. ¬ыпуск соответствует критери€м ломбардного списка ÷Ѕ. ќриентир ставки купона составл€ет 9,75–10%, что эквивалентно доходности к годовой оферте 9,99–10,25%. ” эмитента в обращении находитс€ несколько выпусков, однако все они неликвидны. »з недавних выпусков можно ориентироватьс€ на размещение аналогичного по рейтингам јзиатско-“ихоокеанского банка (-/¬2/-), немного уступающего Ќовикомбанку по размеру активов; ј“Ѕ Ѕќ-01 был размещен с доходностью 10,7% на 12 мес€цев. ¬ этом контексте Ќовикомбанк Ѕќ-03 может быть интересен вблизи верхней границы объ€вленного диапазона.

ћагнит установил купон 8,4%. ћагнит (¬¬-/-/-) установил ставку первого купона по выпускам Ѕќ-08 и Ѕќ-09 объемом 5 млрд руб. каждый на уровне 8,4%, что соответствует доходности к погашению через три года в размере 8,58%. –азмещение прошло по нижней границе ориентира (8,4–8,5%) и без премии ко вторичному рынку. “аким образом, краткосрочного потенциала снижени€ доходности в новых бумагах мы не видим.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

ЌЋћ  (BBB-/Baa3/BBB-)

¬з€т курс на снижение долговой нагрузки

‘инансовые результаты за 4 кв. и 2012 г. по US GAAP

ќжидаемо слабый квартал. ¬чера ЌЋћ  опубликовал финансовые результаты за 4 кв. и весь 2012 г., которые мы можем охарактеризовать как в целом нейтральные. »тоги последнего квартала прошедшего года оказались ожидаемо слабыми и отразили основные отраслевые тенденции. ¬ыручка в 4 кв. по сравнению с предыдущим кварталом сократилась на 7% до 2,8 млрд долл., EBITDA снизилась на 19% до 389 млн долл., а рентабельность опустилась до минимального значени€ за год, составив13,8% против 16,8% кварталом ранее, но оказавшись, тем не менее, выше, чем у —еверстали (11,1% в 4 кв.). ¬ 4 кв. ЌЋћ  вследствие разовых статей понес незначительный убыток в размере 22 млн долл. –езультаты за весь 2012 г. в целом выгл€д€т неплохо: выручка возросла на 4% год к году до 12 млрд долл., EBITDA сократилась на 17% до 1,9 млрд долл. (в то врем€ как выручка и EBITDA —еверстали снизились на 11% и 39% соответственно). –ентабельность по EBITDA составила 24% против 29% в 2011 г., что все же остаетс€ одним из самых лучших показателей в секторе.

Ќекоторые рублевые выпуски по-прежнему представл€ют интерес, среди евробондов предпочитаем —еверсталь. ЌЋћ  обладает достаточно крепким кредитным профилем. ѕрогноз на 2013–2014 гг. не предполагает ухудшени€ показателей, а низкий риск рефинансировани€ €вл€етс€ дополнительным фактором устойчивости кредитных метрик эмитента.   еврооблигаци€м ЌЋћ  мы относимс€ нейтрально. »сход€ из соотношени€ риска и доходности длинные выпуски —еверстали – CHMFRU‘18 и 20 – смотр€тс€ предпочтительней и €вл€ютс€ хорошей ставкой на восстановление металлургического сектора. ¬ течение последнего мес€ца спред рублевых выпусков ЌЋћ  к кривой ќ‘« продолжил сужатьс€ и достиг в среднем 160-- -170 б.п. против 200-- -210 б.п. в €нваре. Ќа локальном рынке внимани€ заслуживает лишь ЌЋћ –Ѕќ-8, предлагающий 8% на 33 мес€ца и премию к кривой ќ‘«, равную 175 б.п.

“Ќ -¬– ’олдинг (-/-/-), –оснефть (BBB-/Baa1/BBB)

ѕривлечение крупных кредитов у “Ќ -¬– ’олдинга может потребовать одобрени€ миноритариев последнего, но не затрагивает интересы держателей евробондов

–оснефть намерена зан€ть у «дочки». –оснефть сообщила о подписании договоров с дев€тью компани€ми группы “Ќ -¬–, согласно которым материнска€ компани€ сможет зан€ть у своей «дочки» в общей сложности до 10 млрд долл. сроком на п€ть лет. ¬ частности, “Ќ -¬– ’олдинг, “Ќ -¬– ћенеджмент, ¬ерхнечонскнефтегаз и “Ќ -”ват предоставл€ют заем на сумму 152 млрд руб., а TNK-BP International Limited, TNK Industrial Holding Limited, TNK-BP Finance S.A. и TOC Investments Corporation – на 4,8 млрд долл. ¬ совокупности “Ќ -¬– ’олдинг может предоставить –оснефти до 3,6 млрд долл. в виде займов или кредитных линий.

Ќалицо сделка со св€занными сторонами. ”читыва€, что после консолидации 100% TNK-BP International –оснефть полностью контролирует “Ќ -¬– ’олдинг, кредитор и заемщик, как мы полагаем, по российскому законодательству €вл€ютс€ св€занными сторонами. ћаксимальна€ сумма, которую –оснефть намерена зан€ть у своей «дочки», составл€ет 1,2 млрд долл., что превышает 2% балансовой стоимости активов последней по –—Ѕ”.  ак следствие, заем, по нашему мнению, должен быть одобрен миноритарными акционерами “Ќ -¬– ’олдинга. ќднако –оснефть может обойти этого требование, если сократит максимальный размер займа до 450 млн долл.

ќграниченные последстви€ дл€ держателей еврооблигаций “N -¬– International. ѕрежние владельцы – “Ќ -¬–, AAR и ¬– – долгие годы пользовались внутригрупповыми кредитными лини€ми, и аналогичные сделки между “Ќ -¬– ’олдингом и другими компани€ми группы выносились на ежегодные собрани€ акционеров “Ќ -¬– ’олдинга в 2009– 2012 гг. Ёффект дл€ держателей еврооблигаций, эмитентом которых €вл€етс€ “N -¬– International Ltd. (BBB-/Baa2/BBB- ), будет ограниченным, и мы не видим существенных поводов дл€ беспокойства. –ост долговой нагрузки эмитента вследствие привлечени€ долга будет контролируемым, кроме того, долговые об€зательства –оснефти содержат условие о кросс-дефолте ее дочерних компаний, таким образом, на –оснефть теперь распростран€етс€ риск дефолта “N -¬– International по ее об€зательствам.  ак следствие, мы считаем риски “Ќ -BP и –оснефти св€занными. ћы не исключаем размещени€ новых выпусков еврооблигаций в рамках группы.

ћагнит (¬¬-/-/-)

ћасштабные дивиденды существенно не повли€ют на уровень долговой нагрузки

 омпани€ заплатит еще пор€дка 170 млн долл. дивидендов… —овет директоров ћагнита рекомендовал акционерам одобрить выплату дивидендов за 2012 г. в размере 5,2 млрд руб. (около 170 млн долл.). ѕоскольку собрание акционеров намечено на 24 ма€, выплаты могут состо€тьс€ в конце второго или начале третьего кварталов. — учетом уже выплаченных в прошлом году промежуточных дивидендов в размере 2,5 млрд руб. (82 млн долл.) суммарные дивиденды за 2012 г. могут достичь 7,7 млрд руб. (252 млн долл.), или пор€дка 31% чистой прибыли компании по итогам 2012 г.

…что несущественно повли€ет на уровень ее долговой нагрузки. ѕланирующиес€ к выплате 170 млн долл. составл€ют всего 9,6% от прогнозируемой нами EBITDA ћагнита в 2013 г. “аким образом, за счет потенциальных выплат показатель „истый долг/EBITDA компании может потенциально увеличитьс€ не более чем 0,1 п.п., что, на наш взгл€д, несущественно дл€ компании, способной генерировать более 1 млрд долл. денежных средств в год. ћы не св€зываем выход компании на рынок облигаций (в насто€щий момент ћагнит размещает облигации на 10 млрд руб.) с необходимостью выплаты дивидендов, поскольку половина привлекаемых средств будет направлена на рефинансирование погашающихс€ в этом году выпусков, а остальное может пойти на рефинансирование краткосрочных банковских кредитов.  роме того, на начало нынешнего года у компании на счетах находились денежные средства в размере 410 млн долл.

ќблигации оценены справедливо, в секторе есть более привлекательные альтернативы. Ќовость о выплате крупных дивидендов нейтральна дл€ наход€щихс€ в обращении облигаций компании, которые вполне заслуженно торгуютс€ с самыми низкими в секторе ритейла доходност€ми. ѕоэтому в этом секторе мы отдаем предпочтение выпуску Ћента-3, предлагающему доходность пор€дка 10% на 35 мес. “акже привлекательно выгл€дит бонд » —5 Ѕќ-01 с доходностью 9,37% на 30 мес. – несмотр€ на невыразительную в последнее врем€ динамику ’5, у нее за спиной есть сильный акционер (јльфа-√рупп), который, по нашему мнению, с высокой веро€тностью окажет ей помощь с рефинансированием в случае возникновени€ такой необходимости.

Ѕанк «—анкт-ѕетербург» (-/Ba3/-)

–езультаты за 4 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ: и снова мало что обнадеживает

—ильное расхождение с прогнозами из-за больших отчислений в резервы. Ѕанк «—анкт-ѕетербург» вчера представил результаты за 4 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ. ¬следствие неожиданно больших отчислений в резервы чиста€ прибыль банка оказалась почти на 40% ниже, чем прогнозировали мы и рынок. ќна составила лишь 373 млн руб. (12 млн долл.), сократившись на 46% квартал к кварталу, что предполагает крайне невысокую ROAE, равную 4%. ѕо- прежнему обеспокоенность вызывает высока€ стоимость риска, котора€ по итогам 4 кв. достигла 2,4%, тогда как мы ожидали 2%, а за весь 2012 г. составила 2,7% против 2,5%, которые прогнозировал менеджмент. ¬ то же врем€ динамика кредитов превзошла наши ожидани€. “ак, розничные кредиты выросли на 18% квартал к кварталу против прогнозных 12%. Ёто, в свою очередь, поддержало чистую процентную маржу, котора€, по нашим оценкам, увеличилась на 30 б.п. с уровн€ предыдущего квартала до 4,1%.

ќбъем допэмиссии может оказатьс€ меньше называвшихс€ ранее 180 млн долл. —огласно информации от совета директоров, банк намерен увеличить капитал на 110 млн акций (решение должно быть одобрено годовым общим собранием акционеров 26 апрел€), что по текущим рыночным ценам соответствует 130 млн долл. –анее называвшийс€ менеджментом объем в 180 млн долл. теперь рассматриваетс€ как верхн€€ граница диапазона. ¬ливание 130 млн долл. увеличит достаточность капитала первого уровн€ по ћ—‘ќ и –—Ѕ” примерно на 100 б.п. и сделает реалистичным запланированный банком на нынешний год 15-процентный рост кредитов, несмотр€ на предсто€щее введение стандартов Ѕазел€ III. ќднако уже в 2014–2015 гг. этот коэффициент по –—Ѕ” при таком сценарии, по нашим оценкам, окажетс€ в непосредственной близости от минимально допустимых 7,5%, так что привлечение допэмиссии в объеме 180 млн долл. сделало бы ситуацию более комфортной.

Ќейтральный взгл€д на облигации. ¬ насто€щее врем€ мы не видим особых причин ожидать более существенного восстановлени€ финансовых показателей банка в нынешнем году, чем предусматривает наша оценка (прогноз ROAE на 2013 г. составл€ет лишь 10%). ќсновна€ часть выпусков эмитента на локальном рынке обладает низкой ликвидностью и имеет короткий срок обращени€, не представл€€, таким образом, особого интереса. —реди банковских бумаг эмитентов второго эшелона с дюрацией не более двух лет мы отдаем предпочтение выпуску  редит≈врЅ-Ѕќ-2 (YTP 9,8%@ февраль 2014 г.).

Ћ—– (-/B2/B)

–езультаты 2012 г. по ћ—‘ќ: ожидаемо высокие показатели, новые оценки менеджмента предполагают превышение финансовых прогнозов

ƒвузначный рост показателей, новый прогноз менеджмента предполагает возможность повышени€ финансового прогноза. √руппа Ћ—– представила финансовые результаты за 2 п/г и весь 2012 г. по ћ—‘ќ. ¬ июле– декабре выручка компании увеличилась на 33% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 38,4 млрд руб. (1,22 млрд долл.), EBITDA возросла на 40% до 12,4 млрд руб. (277 млн долл.).„иста€ прибыль взлетела на 163% и составила 4,7 млрд руб. (148 млн долл.).¬о 2 п/г рост выручки компании значительно ускорилс€ по сравнению с 1 п/г, в котором показатель практически не изменилс€ год к году. ”скорение роста выручки обусловлено увеличением признани€ выручки в сегменте девелопмента.  роме того, Ћ—– сохранила устойчивую динамику рентабельности по EBITDA, котора€ повысилась как относительно уровн€ годичной давности, так и по итогам полугоди€, что свидетельствует о высоком качестве роста. «апуск новых заводов по производству кирпича в —еверо-«ападном регионе и ћосковской области положительно отразилось на показател€х сегмента строительных материалов. ¬ 2013 г. √руппа Ћ—– планирует продать 570 тыс. кв. м новой недвижимости (+28%), произвести 6,5 млн т гранитного щебн€ (+15%), 11 млн куб. м песка (без изменений относительно 2012 г.), 1,56 млн куб. м товарного бетона (+8,7%), 1,6 млн т цемента (+32%), 200 млн кирпичей (+9%) и 1,1 млн. куб. м газобетона (без изменений относительно 2012 г.).

ƒолг остаетс€ стабильным, веро€тность новых выпусков велика. ќбщий долг компании во 2 п/ г 2012 г. не претерпел существенных изменений, составив на конец декабр€ 39,4 млрд руб. ƒолгова€ нагрузка по коэффициенту ƒолг/EBITDA и „истый ƒолг/EBITDA на фоне хороших операционных показателей снизилась до 2,9 и 2,7 соответственно, против еще 3,6 и 3,2 на конец июн€, а дол€ короткого долга сократилась с 20% в 1 п/ г 2012 г. до 14%. ¬ текущем году эмитенту предстоит погасить 5,5 млрд руб., из которых основна€ часть – 4,4 млрд долл. – представлена публичным долгом. ¬ частности, в июле эмитенту предстоит пройти через оферту по выпуску Ћ—–-Ѕќ-1, а в 3 кв. погасить облигации серий Ѕќ-2 и 02. —ущественна€ часть короткого долга покрываетс€ денежными средствами на балансе (3,9 млрд руб.), однако при сохранении благопри€тной конъюнктуры рынка велика веро€тность новых размещений.

¬нимани€ заслуживают выпуски с дюрацией не более года. ћы достаточно позитивно оцениваем опубликованные результаты и рекомендуем инвесторам сохран€ть бумаги эмитента в портфеле. ¬ последние пару мес€цев доходность длинных выпусков Ћ—–-Ѕќ-3,5 (YTM 9,9-10,3%) снизилась, что уменьшило наклон кривой и сократило премию за дюрацию к кривой ќ‘« до 400 б.п. ¬ насто€щее врем€ внимани€ заслуживают выпуски Ћ—–-3 и Ѕќ-3, предлагающие доходность 9,7–9,8% на 12 мес€цев. Ѕолее интересные варианты могут возникнуть после новых размещений.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: