Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕри по€влении среди акционеров "–∆ƒ" ¬ЁЅа ковенант "change of control" еврооблигаций нарушен не будет


[11.12.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ќовые попытки избежать падени€ с бюджетного обрыва. ћировые рынки продолжают торговатьс€ в боковом тренде, ожида€ решений ‘–— (двухдневное заседание начинаетс€ сегодн€) относительно продлени€ выкупа UST, поскольку срок действи€ операции «“вист» истекает в конце года. — высокой веро€тностью выкуп активов будет продолжен – рост экономики остаетс€ хрупким, а переговоры по фискальному обрыву еще не завершены. ¬ »талии за€вление премьер-министра ћарио ћонти о намерении остатьс€ в должности до выборов способствовало см€гчению обстановки, накалившейс€ после объ€влени€ о его предсто€щей отставке, и уменьшило веро€тность наступлени€ политического кризиса.  лючевым макроэкономическим индикатором, публикуемым сегодн€, станет германский индекс ZEW, однако до подведени€ итогов заседани€ ‘–— существенных изменений в котировках мы не ожидаем.

Ѕез движени€. ѕервый день недели прошел крайне неактивно и неинтересно, что, в принципе, было ожидаемо. —пред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,75%) к 10 UST (YTM 1,61%) осталс€ равным 113 б.п. ‘актически ни доходность 10 UST, ни цена российского бенчмарка (127,1% от номинала) не сдвинулись с места. Ќа суверенной кривой цены изменились совсем несущественно. ¬ первом эшелоне корпоративного сектора колебани€ котировок составило 5–10 б.п., что также очень немного. Ќовый выпуск NVTKRM’22 (YTM 4,4%) торговалс€ ниже номинала (99,8%). »з банковских бумаг стоит выделить еврооблигации SBERRU’21 (YTM 4,3%), подорожавшие на 20 б.п., а также выпуск VTB’35 (YT– 3,4%), прибавивший в цене 30 б.п. ¬о втором эшелоне евробонды VimpelCom стали дешевле в среднем на 10 б.п., а бумаги металлургических компаний закрылись без особых изменений, за исключением выпуска METINR’16 (YTM 5,3%), который прибавил 40 б.п. —егодн€ утром рынки јзии двигаютс€ разнонаправлено, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы торгуютс€ в небольшом минусе, что предполагает некоторое снижение котировок при открытии сессии в –оссии.

¬нутренний рынок

÷Ѕ оставил ставку рефинансировани€ без изменений; вновь лидировали ќ‘« 26209. ÷Ѕ, как и ожидалось, не изменил ставку рефинансировани€, отметив, что пока она €вл€етс€ приемлемой. “аким образом, в ближайшей перспективе рынок может быть уверен в сохранении ставки рефинансировани€ на уровне 8,25%. ѕри этом регул€тор подн€л на 25 б.п. ставку по депозитным операци€м: сужение спреда между депозитными и кредитными операци€ми соответствует стратегии ÷Ѕ по сокращению волатильности ставок денежного рынка. ƒл€ рынка решение регул€тора не стало неожиданностью, поскольку ÷Ѕ уже за€вл€л о своем намерении сокращать разницу между ставками предоставлени€ и абсорбировани€ ликвидности. ¬ сегменте ќ‘« преобладали покупки: наиболее ликвидный выпуск п€тнадцатилетних ќ‘« 26207 (YTM 7%) прибавил почти полпроцентных пункта. ƒев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 6,8%) и п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 6,6%) подорожали на 40 б.п. ¬ лидерах роста вновь оказались дес€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 6,8%), подорожавшие еще на 70 б.п. —егодн€ ћинфин должен объ€вить ориентир по ќ‘« 26209. ¬озможно, что спрос на эту бумагу объ€сн€етс€ предсто€щим аукционом.

ќ’ ≈… дебютирует с ќ’ ≈…-02... ¬чера ритейлер ќ’ ≈… (-/-/¬+) открыл книгу за€вок на дебютный выпуск серии 02 объемом 3 млрд руб., сбор за€вок продлитс€ до 13 декабр€, а размещение выпуска на бирже запланировано на 18 декабр€. Ќапомним, что в первой половине но€бр€ эмитент планировал разместить два выпуска на 5 млрд руб., ориентиру€ инвесторов на ставку купона 10–10,35%. ¬чера же книга за€вок была открыта с ориентиром 10–10,25%, что эквивалентно доходности к оферте через три года на уровне 10,25–10,51% и премии к кривой госбумаг в диапазоне 365–390 б.п. ¬ыпуск » —-5 Ѕќ-01 (YTM 9,6%) предлагает премию к кривой ќ‘« пор€дка 300 б.п., на фоне чего за€вленный ориентир ќ’ ≈… выгл€дит привлекательным по всему диапазону. Ќаш специальный обзор по компании был опубликован 2 но€бр€.

…а ћ–—  ÷ентра и ѕриволжь€ с Ѕќ-01. ¬чера ћ–—  ÷ентра и ѕриволжь€ (-/¬а2/-), котора€ планировала открыть книгу несколько раньше, начала сбор за€вок на дебютный выпуск Ѕќ-01 на 4 млрд руб., который продлитс€ до 14 декабр€, размещение выпуска на бирже запланировано на 18 декабр€. ќриентир по ставке купона составл€ет 9,25–9,5% (премаркетинг проводилс€ с ориентиром 9,2–9,7%), что эквивалентно доходности к погашению в размере 9,46– 9,73% и премии к кривой госбумаг, равной 285–315 б.п. ћы считаем, что спред выпуска к облигаци€м ћќЁ—  (BB-/¬а2/-) должен составл€ть 50 б.п., и новый выпуск интересен от середины за€вленного диапазона. –азвернутый обзор по этой теме вышел 31 окт€бр€.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ћиквидность остаетс€ неустойчивой

÷Ѕ несколько изменил официальные процентные ставки. ќбъем средств в системе с 4 декабр€ снизилс€ на 271,6 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 242,4 млрд руб. до 768,9 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ увеличились на 29,2 млрд руб. до 90,7 млрд руб. Ќесмотр€ на это индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 15 б.п. до 6,38%. ќбщий объем об€зательств кредитных учреждений перед ÷ентробанком в рамках –≈ѕќ уменьшилс€ на 140 млрд руб. до 1 640 млрд руб., а объем однодневного –≈ѕќ сократилс€ до 337,2 млрд руб. ¬ четверг ‘едеральное казначейство предложит 50 млрд руб. бюджетных средств дл€ размещени€ на 42-дневных банковских депозитах, тогда как завтра кредитным учреждени€м предстоит вернуть в бюджет 70 млрд руб. ¬чера Ѕанк –оссии решил подн€ть депозитные ставки на 25 б.п., тем самым повысив их важность как инструмента проведени€ денежно-кредитной политики и сделав их более привлекательными дл€ участников рынка. Ќесмотр€ на значительные колебани€ объема средств в банковской системе, мы ожидаем его роста по мере приближени€ конца года.

–убль немного ниже 31 руб./долл. –убль осталс€ на уровне несколько ниже 31 руб./долл., несмотр€ на резкие колебани€ курсов евро и доллара. ¬ результате с 5 декабр€ стоимость бивалютной корзины подн€лась лишь на восемь копеек до 35,31 руб. –оссийска€ валюта подешевела к доллару на 12 копеек и закрепилась на уровне 30,87 руб./долл., тогда как к евро потери составили 63 копейки (39,85 руб./евро). ћы ожидаем, что в ближайшие дни рубль будет сохран€ть стабильность к доллару, а корзина валют останетс€ во власти внешних факторов.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

ќжидаем стабилизации экономики во 2 кв. 2013 г.

Ёкономический рост замедлилс€ до 2,9% год к году в 3 кв. 2012 г. ... ¬чера –осстат подтвердил предварительные данные по динамике реального ¬¬ѕ в 3 кв. 2012 г., согласно которым экономический рост сбавил темпы до 2,9% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) в 3 кв. 2012 г. с 4% во 2 кв. 2012 г., а по итогам 9 мес. 2012 г. экономика выросла 3,9%. ѕри этом темпы роста ¬¬ѕ квартал у кварталу составили 9,5%. “аким образом, в номинальном выражении ¬¬ѕ достиг 15,9 млрд руб. в 3 кв. 2012 г. и 44 млрд руб. за 9 мес. 2012 г.

…на фоне падени€ в сельском хоз€йстве и строительстве. ƒанные –осстата свидетельствуют, что торможение экономики в 3 кв. 2012 г. объ€сн€етс€ сокращением объема производимой сельскохоз€йственной продукции (–4,8% в 3 кв. 2012 г. против 2,5% во 2 кв. 2012 г.), а также строительства (–3,2% в 3 кв. 2012 г. по сравнению с 4,2% во 2 кв. 2012 г.). ”меньшение объема сельхозпродукции обусловлено засухой, случившейс€ прошедшим летом, а также эффектом высокой базы. ќбъемы строительных работ сократились, по нашему мнению, вследствие завершени€ крупных проекторов (например, возведение объектов к саммиту ј“Ё—). —ектора розничной торговли и недвижимости, которые составл€ют почти четверть ¬¬ѕ, замедлили рост до 5,1% с 6,9% во 2 кв. 2012 г. и до 6,3% с 7,9% соответственно. ќднако, обрабатывающий сектор, который замедл€ет темпы роста с 2010 г. и составл€ет 15% ¬¬ѕ, неожиданно ускорилс€ до 3,4% с 2,9% в предыдущем квартале. ƒобывающий сектор (почти 9% ¬¬ѕ) прибавил темпы роста до 2,1% с умеренных 0,5% во 2 кв. 2012 г. —амые высокие темпы роста зафиксированы в финансовом секторе – 14,6% против 17,3% во 2 кв. 2012 г.

Ќаш прогноз на 2013 г. расходитс€ с официальным. Ќедавно мы несколько повысили наш прогноз роста ¬¬ѕ на 2012 г., до 3,5%, и ожидаем замедлени€ темпов экономического роста в 4 кв. 2012 г. до 2,3% (что совпадает с официальной оценкой). „то касаетс€ 2013 г., то мы ожидаем, что 1 кв. будет самым сложным в будущем году. ¬о 2 кв. экономика, по нашему мнению, стабилизируетс€, а во 2 п/г 2013 г. начнет ускорение, в результате чего по итогам года рост ¬¬ѕ составит 3,1%. “аким образом, год к году темпы экономического роста сниз€тс€. ¬чера ћинэкономразвити€ понизило прогноз на 2013 г. до 3,6% с 3,7%. Ќаша оценка динамики ¬¬ѕ в 2013 г. более консервативна€, несмотр€ на более оптимистический взгл€д на нефт€ные цены, и причиной тому €вл€етс€ сохран€ющийс€ отток капитала (50–60 млрд долл., по нашим расчетам, покинет страну против официального прогноза нулевого оттока). ¬ результате мы более пессимистичны в оценке динамики капинвестиций – 5,2% по сравнению с официальными 7,2%.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—овкомфлот (¬¬+/¬а2/¬¬+): ¬опрос с рефинансированием краткосрочного долга решен

 омпани€ привлекает кредит на 700 млн долл. ¬чера —овкомфлот сообщил о том, что привлек семилетний кредит на 700 млн долл. у консорциума международных банков. ƒругие параметры кредита, в частности ставка, раскрыты не были. —редства получены под обеспечение в виде судов из действующего флота компании и будут направлены на рефинансирование долга и финансирование строительства новых судов.

—труктура долга улучшилась. Ќеобходимость привлечени€ средств на рефинансирование была очевидна. ¬ услови€х слабой конъюнктуры рынка денежного потока от операционной де€тельности —овкомфлота недостаточно дл€ финансировани€ капитальных затрат. “ак, согласно нашим прогнозам, в 2012 г. компани€ получит от операционной де€тельности 490–510 млн долл., при этом в течение ближайших двух лет ей предстоит заплатить пор€дка 1 млрд долл. за наход€щиес€ в портфеле заказов суда, а также погасить около 1,1 млрд долл. долга (из них 382,3 млн долл. до окт€бр€ 2013 г.). “аким образом, за счет нового кредита компании удалось сгладить пики погашени€ долга и перенести их на период от п€ти лет с последней отчетной даты (30 сент€бр€ 2012 г.). “еперь ближайша€ крупна€ долгова€ выплата дл€ —овкомфлота – погашение еврооблигаций SCFRU’17 на 800 млн долл. в окт€бре 2017 г.

”меренно позитивно дл€ облигаций. ћы считаем новость умеренно позитивной дл€ наход€щихс€ в обращении еврооблигаций компании, хот€, на наш взгл€д, у инвесторов и так было мало сомнений в способности компании привлекать рефинансирование. ≈динственное, стоит отметить, что держатели евробондов наход€тс€ в худшем положении по сравнению с остальными кредиторами, поскольку задолженность перед ними ничем не обеспечена. ¬ насто€щий момент выпуск SCFRU’17 (YTM 5,3%) торгуетс€ с премией пор€дка 25 б.п. к выпускам —еверстали, обладающей близкими кредитными рейтингами, но гораздо меньшим левереджем. Ќа этих уровн€х, мы считаем, выпуск оценен справедливо, если не дорого, поэтому относимс€ к нему нейтрально.

–∆ƒ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬): ¬ ближайшие годы 100% компании останетс€ под контролем государства

–ассматриваетс€ вариант допэмиссии 5% акций в пользу ¬ЁЅа в 2013 г. ѕоиск оптимального способа приватизации компании продолжаетс€. ¬чера вице-президент –∆ƒ ¬адим ћихайлов сообщил, что рассматриваетс€ вопрос проведени€ в 2013 г. допэмиссии 5% акций компании в пользу ¬ЁЅа, котора€ будет выкуплена за счет пенсионных средств. ќ возможной пилотной продаже 5% акций –∆ƒ в 2013 г. впервые заговорили в конце окт€бр€, с тех пор предлагались разные варианты, в частности IPO или пр€ма€ продажа частным инвесторам, однако окончательного решени€ прин€то не было. “еперь же по€вление у компании частных инвесторов допускаетс€ на ранее 2016 г.

  полноценной приватизации компани€ пока не готова. Ќовый вариант вхождени€ в капитал –∆ƒ еще одного собственника (в данном случае ¬ЁЅа) представл€етс€ нам наиболее веро€тным, поскольку такой сценарий фактически не предполагает приватизации, и государство остаетс€ 100-процентным конечным бенефициаром компании. Ќа данный момент продажа акций частным инвесторам осложн€етс€ сложной структурой компании, наличием большого объема непрофильных активов, отсутствием долгосрочного регулировани€ тарифов и невысокой операционной эффективностью, что не позволит оценить ее высоко.

Ќейтрально дл€ облигаций. ѕри по€влении среди акционеров –∆ƒ ¬ЁЅа компани€ останетс€ под 100-процентным контролем государства, таким образом, ковенант change of control еврооблигаций не будет нарушен. »сключение бумаг –∆ƒ из индекса MSCI также представл€етс€ маловеро€тным, но даже такой исход, по нашему мнению, не окажет негативного вли€ни€ на их котировки. ¬ насто€щее врем€ облигации –∆ƒ, как на локальном, так и на внешнем рынке торгуютс€ с одними из самых низких доходностей среди выпусков российских эмитентов, поэтому со спекул€тивной точки зрени€ выгл€д€т непривлекательно. ¬ то же врем€ их можно рассматривать как альтернативу суверенному риску.

Alliance Oil Company (B+/-/B): –ост добычи за счет газовых активов; добыча на  олве стабилизировалась

¬ 2013-2015 гг. ожидаютс€ двузначные темпы роста добычи углеводородов год к году. ¬чера Alliance Oil Company представила обновленную среднесрочную стратегию в сегменте добычи и операционную отчетность за но€брь. ¬ 2013–2015 гг. компани€ намерена показывать двузначные темпы роста добычи углеводородов год к году.  роме того, пересмотрена модель  олвинского проекта, добыча в рамках которого стабилизировалось на уровне около 11,5 тыс. барр./сутки (11,67 тыс. барр/сутки в но€бре). «апасы месторождени€ 2– к концу этого года сократ€тс€ на 5%, прогноз добычи не раскрываетс€. ¬ “омской области компани€ планирует начать добывать газ в 2013 г., при этом цена поставок, как ожидаетс€, будет предполагать скидку почти 20% к тарифам на газ. ≈вротэк – —ѕ компании с Repsol (51/49) – добавит 3 млн барр. к добыче газа Alliance Oil в 2013 г. и 7,5 млн барр. н.э. в 2016 г.

”величение добычи газа в целом ожидаемо; дебит скважин на  олве стабилизировалс€.  лючевыми факторами, которые должны обеспечить достижение прогнозных показателей в добыче углеводородов, €вл€ютс€ газовый бизнес в “омской области и ≈вротэк, что соответствует нашей модели. —кидка пор€дка 20% к ценам √азпрома также была ожидаемой. „то касаетс€  олвинского месторождени€, компании удалось стабилизировать дебит скважин, пусть и на значительно более низких уровн€х, чем предполагалось. ¬ насто€щий момент на указанном месторождении имеетс€ 23 добывающих и три нагнетательные скважины, п€ть были ликвидированы. ¬ 2013 г. Alliance Oil намерена пробурить еще шесть эксплуатационных скважин на  олве и переоборудовать три скважины дл€ закачки воды. »нвестпрограмма 2013 г. будет меньше, чем в 2012 г., а снижение капзатрат на  олвинском месторождении, предположительно, будет частично нивелировано ростом показател€ в газовых проектах, что в целом укладываетс€ в рамки нашей модели. ѕримечательно, что дл€ некоторых месторождений со сложной геологией Alliance надеетс€ получить экспортные льготы, хот€ решение об их предоставлении находитс€ лишь на стадии обсуждени€.

—нижение рисков  олвы, облигации привлекательны. ѕо нашему мнению, представленна€ информаци€ о текущей ситуации и планах в сегменте добычи носит умеренно позитивный характер дл€ Alliance Oil. Ќесмотр€ на отсутствие крупных сюрпризов, подтвержденна€ компанией стабилизаци€ дебита скважин на  олве уменьшает потенциал снижени€ добычи Alliance и допускает небольшой потенциал ее увеличени€ в 2013 г. и далее. Ќаша текуща€ модель предполагает добычу 11,5 тыс. барр./сутки на  олвинском в 2013–2015 гг. ќблигации компании предлагают привлекательные доходности как на внутреннем, так и на внешнем рынках.

”дмуртска€ –еспублика (-/Ba1/BB+) объ€вила о размещении нового выпуска облигаций объемом 2,5 млрд рублей

”дмурти€ выходит на рынок облигаций. ¬чера ”дмуртска€ –еспублика объ€вила о размещении п€тилетнего амортизационного облигационного займа объемом 2,5 млрд руб. с переменным купоном и дюрацией около 2,7 года. ѕо результатам выпуска ставка купона составила 9,1% годовых.

–егион имеет хорошее кредитное качество и среднюю долговую нагрузку. ”дмуртска€ –еспублика – это один из среднеразвитых промышленных регионов –оссии (29-е место по населению, 38-е по ¬–ѕ, 42-е по ¬–ѕ на душу населени€). —труктура бюджета республики соответствует ее уровню развити€. «а 9 мес. 2012 г. собственные доходы выросли на 18%, а госдолг составл€ет от них около 33%.

¬озможности сужени€ спредов умеренные. –азмещение прошло на уровн€х, которые соответствуют размещени€м выпусков c кредитным рейтингом BB+, состо€вшимс€ в последнее врем€. Ѕлизкие по кредитному качеству Ѕашкортостан и  раснодарский край разместили свои займы под 9,04% и 9,25% соответственно. ¬ключение нового выпуска в Ћомбардный список ÷Ѕ –‘ приведет к снижению спредов, но в целом размещение прошло на справедливых уровн€х, а перспективы улучшени€ кредитного рейтинга региона пока неочевидны.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: