Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕокупка –оснефтью “Ќ -¬– приведет к росту долговой нагрузки и необходимости выхода на первичный рынок


[02.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–оснефть (BBB-/Baa1/BBB)

—ильные финансовые результаты и высока€ веро€тность новых размещений

‘инансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по ћ—‘ќ

EBITDA увеличилась вдвое относительно предыдущего квартала. ¬чера –оснефть открыла очередной сезон отчетности нефт€ных компаний, представив финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 по ћ—‘ќ, которые мы оцениваем весьма позитивно. “ак, выручка компании возросла на 12% за квартал до 802 млрд руб. (до 2,2 трлн руб. по итогам 9 мес. 2012 г.). EBITDA за тот же период увеличилась фактически вдвое и достигла 191 млрд руб. (445 млрд руб. за 9 мес. 2012 г). ¬ результате рентабельность по EBITDA подн€лась на 12 п.п. до 24% с 12% кварталом ранее. —толь высокие показатели объ€сн€ютс€ преимущественно благопри€тными макроэкономическими услови€ми, а именно: 1) ростом нефтедобычи (+4% за квартал) – главным образом благодар€ увеличению добычи на ¬анкорском месторождении; 2) повышением цен на нефть Urals (+2,3%); 3) отставанием пошлин от цен на нефть (тогда как во 2 кв. ситуаци€ была обратной); 4) ростом объемов переработки на российских Ќѕ« (+14%), св€занным с частичным завершением ремонтных работ.

—вободный денежный поток останетс€ минимальным на фоне существенных инвестиционных затрат. Ѕлагодар€ повышению операционной эффективности и изменени€м в оборотном капитале операционный денежный поток –оснеефти за июль–сент€брь вырос на 10% квартал к кварталу до 160 млрд руб. (379 млрд руб. по итогам 9 мес. 2012 г.), а снижение капитальных затрат на 13% до 105 млрд руб. за тот же период позволило компании вдвое увеличить свободный денежный поток, который составил 55 млрд руб. ¬ прошлом генерируемые –оснефтью средства с лихвой покрывали инвестиционные потребности, однако прин€тие в 2011 г. программы модернизации Ќѕ«, требующей существенных затрат (пор€дка 15–16 млрд долл. ежегодно), привело к снижению свободного денежного потока и ограничило возможности компании наращивать подушку ликвидности. ”читыва€, что реконструкци€ заводов продлитс€ до 2015–2016 гг. собственный свободный денежный поток –оснефти в ближайшие годы будет оставатьс€ минимальным (пор€дка 1 млрд долл.), а учитыва€ планы по распределению до 25% от чистой прибыли по ћ—‘ќ в виде дивидендов, сокращени€ объема об€зательств не предвидитс€.

ѕриобретение “Ќ -¬– приведет к росту долговой нагрузки—овокупный долг –оснефти составил на конец сент€бр€ 884 млрд руб., а долгова€ нагрузка компании в терминах ƒолг/EBITDA и „истый ƒолг/EBITDA остаетс€ на уровне 1,5 и 1,1 соответственно. —труктура долга –оснефти вполне комфортна€ – на долю краткосрочных кредитов приходитс€ 13% всех об€зательств (115 млрд руб.), тогда как больша€ часть долгосрочных займов (около 15 млрд долл., или 60%) погашаетс€ через 10 и более лет. ѕокупка “Ќ -¬– отчасти ухудшит кредитные метрики компании в краткосрочной перспективе. »сход€ из условий сделки –оснефти придетс€ потратить пор€дка 45 млрд долл, из них 17 млрд долл. – уже до конца года в ходе первоначального этапа (выкупа 50-процентной доли ¬–), в то врем€ как график выплат остальных 28 млрд долл. (оплата доли AAR) пока неизвестен.

….и необходимости выхода на первичный рынок. ”читыва€ масштабную программу инвестиций и небольшой свободный денежный поток, мы полагаем, что большую часть суммы –остнефти придетс€ занимать. ѕо нашей предварительной оценке, это приведет к тому, что консолидированный показатель „истый долг/EBITDA превысит 2,0 и компани€ будет вынуждена выйти на первичный рынок. ћы не исключаем, что в случае сохранени€ благопри€тной конъюнктуры –оснефть постараетс€ до конца года привлечь средств с рынка капитала за счет размещени€ еврооблигаций на сумму от 1 млрд долл.  роме того, серьезную поддержку компании окажут госбанки, предоставив долгосрочные кредиты. Ќапомним, что не так давно –оснефть успешно дебютировала на внутреннем рынке долга, разместив облигации на 20 млрд руб., а объем зарегистрированных бумаг компании составл€ет 70 млрд руб. ѕри этом, учитыва€ запланированную инвестпрограмму, возможности снижени€ долговой нагрузки будут ограниченными в среднесрочной перспективе, даже не смотр€ на традиционно высокие дивиденды “Ќ -¬– (котора€ в 2011 г. выплатила пор€дка 7 млрд долл.) и дополнительную ликвидность в случае выкупа британской BP 5,66% акций –оснефти у –оснефтегаза за 4,8 млрд долл.

Ќейтральный взгл€д на облигации, спекул€тивные возможности ограниченны. ¬ целом кредитный профиль –оснефти по-прежнему устойчив, а то, что основной акционер компании – это государство, готовое оказать ей необходимую поддержку, остаетс€ основным преимуществом эмитента. Ќесмотр€ на неоднозначную реакцию рейтинговых агентств на планы –оснефти в сфере M&A (Moody’s и Fitch поместили рейтинги компании на пересмотр с негативным прогнозом, в то врем€ как S&P рассматривает возможность повышени€ рейтинга на одну ступень), мы не сомневаемс€ в сохранении у эмитента рейтинга инвестиционного уровн€ («BBB»), а также в высоком спросе на его бумаги со стороны участников рынка. Ќа прошлой неделе –оснефть разместила дебютные выпуски рублевых облигаций –оснефть-4 и -5 на общую сумму 20 млрд руб. с п€тилетней офертой, установив ставку первого купона на уровне 8,6%. Ётот уровень предполагает премию к кривой ќ‘« в размере 150–160 б.п., что мы считаем справедливым. ќриентиром дл€ оценки бумаг –оснефти могут служить выпуски ‘— , имеющей сходную структуру акционерного капитала (дол€ государства составл€ет 79,55%) и примерно такой же потенциал роста долговой нагрузки. ‘—  ≈Ё— -19 и -11 также предлагают премию к кривой ќ‘« в размере около 150 б.п. ѕотенциал сужени€ доходности выпусков –оснефти на вторичном рынке, на наш взгл€д, может ограничиватьс€ дальнейшим развитием событий вокруг сделки по приобретению “Ќ -¬–.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: