Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕокупка ћечелом порта ¬анино носит умеренно негативный характер


[10.12.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

—ложна€ конъюнктура. ѕрошедша€ недел€ завершилась на мажорной ноте: данные о зан€тости в —Ўј оказались достаточно сильными, безработица продолжила снижатьс€. јзиатска€ статистика также была положительной, однако ни ≈÷Ѕ, ни Ѕанк јнглии не предприн€ли никаких действий, при этом понизив прогнозы роста своих экономик. ƒо конца текущей недели в —Ўј важных макроэкономических данных не ожидаетс€, основные новости должны прийти из ¬ашингтона. ¬ среду ‘–— объ€вит решение по процентным ставкам и выкупу активов (изменений не предвидитс€), председатель ‘едрезерва Ѕен Ѕернанке выступит перед представител€ми —ћ», администраци€ президента Ѕарака ќбамы продолжит вести переговоры с лидерами  онгресса по проблеме фискального обрыва. ƒополнительным источником нестабильности будет »тали€, где подало в отставку технократическое правительство ћарио ћонти и сейчас решаетс€ вопрос о проведении досрочных (за полгода до намеченного срока) выборов или формировании временной коалиции. ѕубликуемый во вторник в √ермании индекс деловой активности ZEW станет наиболее интересным дл€ инвесторов индикатором, отражающим положение дел в крупнейшей экономике еврозоны. ¬ целом мы ожидаем достаточно спокойного начала недели.

–ынок в зимней сп€чке. Ќа рынке продолжаетс€ консолидаци€, и до середины недели, когда будут объ€влены итоги заседани€ ‘–—, резких ценовых колебаний не ожидаетс€. ¬ п€тницу спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,75%) к 10 UST (YTM 1,62%) немного сузилс€, со 117 б.п. до 113 б.п., при этом доходность 10 UST подн€лась с 1,59% до 1,62%, а цена российского бенчмарка осталась на прежнем уровне 127,1% от номинала. ¬ суверенном сегменте изменени€ цен были совсем незначительными. ¬ нефтегазовых выпусках отмечено небольшое снижение котировок, в пределах 10–15 б.п. Ќќ¬ј“Ё  (BB¬-/¬аа3/B¬B-) проводит размещение дес€тилетнего выпуска на 1 млрд долл. со спредом в 285 б.п. к 10 UST, что подразумевает премию примерно 20 б.п. к кривой √азпрома (более подробно см. раздел «Ќовости эмитентов»). ¬ бумагах госбанков единого тренда также не сложилось, ценовые колебани€ варьировались в пределах 10 б.п. —тоит выделить «вечный» евробонд VTB’– (YT– 8,5%), подорожавший на 20 б.п. ¬ыпуски металлургических компаний подешевели в среднем на 10 б.п. Ќовый выпуск EUCHEM’17 (5,1%) торговалс€ по 100,6% от номинала. ¬ыпуск размещен с дисконтом почти 140 б.п. к кривой ≈враза, что вр€д ли оправданно с учетом разницы в кредитных метриках, и дальнейшего потенциала снижени€ доходности мы не видим. —егодн€ утром рынки јзии и фьючерсы на американские фондовые индексы в небольшом плюсе, что предполагает незначительный рост в начале торгов на российских площадках.

¬нутренний рынок

Ќа этой неделе ћинфин доразместит дес€тилетний выпуск. ¬ п€тницу торгова€ активность на рынке была сравнительно небольшой. ¬ корпоративном сегменте р€д сделок прошел в ћ“—-4 (YTM 8,1%) и –—’Ѕ-18 (YTP 8,5%), цены которых выросли на 15 б.п. и 10 б.п. соответственно. ƒовольно активно торговалс€ выпуск –оснефть-05 (YTP 8,5%), подешевевший на 10 б.п. ¬ сегменте госбумаг самым ликвидным оказалс€ п€тнадцатилетний выпуск ќ‘« 26207 (YTM 7,1%), прибавивший в цене скромные 10 б.п. ћного сделок было зарегистрировано в четырехлетнем выпуске ќ‘« 26203 (YTM 6,7%), однако его цена изменилась совсем незначительно. “акие ликвидные бумаги, как дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 6,8%) и дес€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 6,9%) подорожали на 10 б.п. и 25 б.п. соответственно. Ќа нынешней неделе в среду ћинфин предложит участникам рынка дес€тилетний выпуск на 30 млрд руб. ѕредыдущий аукцион по бумаге состо€лс€ в начале но€бр€ и прошел весьма успешно – при почти трехкратном спросе ћинфин зан€л 33 млрд руб. под 7,44%. — даты прошлого аукциона доходность выпуска опустилась приблизительно на 50 б.п. Ќа прошедшей неделе аукцион прошел неудачно: возможно, многим инвесторам уже неинтересно покупать госбумаги со столь низкими доходност€ми. ќтметим, что сегодн€ состоитс€ заседание совета директоров ÷Ѕ по ставкам, от которого мы не ждем никаких изменений: опубликованные на прошлой неделе данные за но€брь оказались лучше ожиданий рынка, рост »ѕ÷ составил 0,3% за мес€ц, а в годовом выражении осталс€ на отметке 6,5% год к году.

ћ Ѕ установил ставку купона на уровне 12,25%.¬ п€тницу ћ Ѕ (¬+/¬1/¬¬-) завершил сбор за€вок по закрытой подписке на субординированный выпуск ћ Ѕ-11 объемом 3 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 12,25%. ќриентир по ставке квартального купона находилс€ в диапазоне 12,25–13,25%, что эквивалентно доходности к погашению через 5,5 лет в размере 12,63–13,69%. “аким образом, размещение прошло по нижней границе ориентира и с премией к кривой ќ‘«, равной 580 б.п. Ќа наш взгл€д, выпуск был бы привлекательным вблизи верхней границы диапазона.  роме того, сравнительно длинна€ дюраци€ интересна далеко не всем инвесторам.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ѕанк «—анкт-ѕетербург» (-/Ba3/-) ¬осстановление зат€гиваетс€

‘инансовые результаты 3кв. и 9 мес. 2012 г.

ѕоддержку прибыли оказали комиссионный доход и операции с ценными бумагами. Ќа прошлой неделе Ѕанк «—анкт-ѕетербург» (Ѕ—ѕ) представил результаты за 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ. “ак, чиста€ прибыль за квартал составила 693 млн руб. (22 млн долл.), что главным образом объ€сн€етс€ более значительным, чем ожидалось, комиссионным доходом (609 млн руб.), а также доходом от операций с ценными бумагам (309 млн руб.). ¬ то же врем€ чистый процентный доход достиг 2,9 млрд руб., снизившись на 3% за квартал. „иста€ процентна€ маржа („ѕћ) квартал к кварталу практически не изменилась (3,8%) – в основном ввиду сокращени€ портфел€ ценных бумаг. √лавным разочарованием стала динамика отчислений в резервы, которые за квартал не уменьшились, а, напротив, возросли. —тоимость риска, в свою очередь, осталась на уровне 2 кв. 2012 г. (2,6%), тогда как мы ожидали 2,4%.

Ћиквидность в бумагах эмитента ограниченна, инвестиционных возможностей нет. „ѕћ и стоимость риска, динамика которых оказалась хуже ожиданий, заставл€ют нас сохран€ть осторожность при оценке финансовых результатов Ѕ—ѕ. ¬ пользу такого отношени€ говорит и то, что банк отстает от графика восстановлени€ по некоторым из ключевых статей. „то касаетс€ 2013 г., то большинство наших прогнозов соответствуют планам руководства (некоторое восстановление „ѕћ, стоимость риска на уровне 1,5%, коэффициент –асходы/ƒоходы – в пределах 40–45%), и оснований дл€ пересмотра мы пока не видим. Ѕумаги эмитента по-прежнему отличаютс€ низкой ликвидностью, вследствие чего мы не ожидаем реакции на публикацию отчетности. –ублевые выпуски в среднем торгуютс€ с доходностью в диапазоне 9,3-9,5% на 10–11 мес€цев и премией к кривой ќ«‘ в размере 300–320 б.п. и не представл€ют особого интереса дл€ инвесторов. —реди выпусков эмитентов с сопоставимыми кредитными рейтингами мы отдаем предпочтение биржевым облигаци€м  редит≈вропа Ѕанка (-/Ba3/BB-), предлагающим доходность в размере 9,83–10,7% на схожий срок от 10 до 14 мес€цев к оферте/погашению. ƒоходность нового субординированный выпуска STPETE’18 (YTM 10,92%), €вл€юща€ одной из самых высоких среди бумаг банковского сектора, во многом компенсирует имеющийс€ риск и может представл€ть интерес дл€ склонных к риску инвесторов, однако ликвидность выпуска ограничена незначительным объемом в обращении.

Ќќћќ—-Ѕанк (-/Ba3/BB)

—лабые квартальные результаты: рыночные риски вновь стали причиной снижени€ прибыли

‘инансовые результаты 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по ћ—‘ќ

„ѕћ ниже ожиданий, издержки – выше.Ќа прошлой неделе Ќќћќ—-Ѕанк опубликовал финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. по ћ—‘ќ, которые не в полной мере оправдали наши ожидани€. „иста€ прибыль по итогам квартала составила 2,6 млрд руб., сократившись на 39% за три мес€ца. Ёто обусловлено р€дом факторов, в том числе более низкой, чем предполагалось, чистой процентной маржой (5% в 3 кв. против 5,2% во 2 кв.), более высокими затратами (+4% за квартал до 5,2 млрд руб.) и внушительным убытком по операци€м с иностранной валютой (739 млн руб. против дохода 434 млн руб. во 2 кв.). » хот€ последний, по за€влению банка, к концу окт€бр€ был компенсирован, даже без учета этой статьи ROAE составил 15% – существенно ниже уровн€ трех предыдущих кварталов (выше 20%). ¬ отличие от своих конкурентов Ќќћќ—у так и не удалось повысить доходность по корпоративным кредитам, тогда как стоимость фондировани€ выросла за счет размещени€ субординированных еврооблигаций. ¬ 3 кв. ROAE составил 12%, что €вл€етс€ самым низким показателем с 3 кв. 2011 г.

»нтересных возможностей в бумагах эмитента нет. Ќесмотр€ на р€д негативных моментов, отмеченных нами по итогам 3 кв., кредитное качество Ќќћќ—-Ѕанка на сегодн€шний день остаетс€ высоким. Ѕанк демонстрирует высокие темпы роста кредитного портфел€, качество активов Ќќћќ—а по-прежнему одно из лучших в секторе, а ликвидна€ позици€ вполне достаточна дл€ исполнени€ об€зательств (ближайший пик выплат приходитс€ на 2013 г.). ќднако финансовые результаты банка отчасти тер€ют актуальность в свете предсто€щей смены акционеров: выхода иностранных инвесторов из капитала и объединени€ Ќќћќ—а с Ѕанком «ќткрытие» (B/-/B), характеризующимс€ более низким кредитным качеством. ѕри сохран€ющихс€ рисках на внешнем рынке наибольшее предпочтение мы отдаем недавно выпущенным субординированным облигаци€м PROMBK’19, торгующимс€ с доходностью 10% и премией 20 б.п. к субординированным бумагам NOMOS’19 (YTM 9,80%). Ћокальные выпуски банка по большей части низколиквидны, торгуютс€ на одном уровне с выпусками сопоставимых банков и не должны представл€ть особого интереса. ѕредпочтительнее выгл€дит выпуск ѕромсв€зьбанк-Ѕќ-7, предлагающий 10,15% на 21 мес€ц и премию к кривой ќ‘« 350–360 б.п.

ћечел (-/¬2/-)

 омпани€ получит контроль над портом ¬анино

ћечел предложил за актив существенно больше, чем конкуренты.  ак сообщает « оммерсант», в п€тницу в ходе торгов по приватизации 73% акций порта ¬анино ћечел предложил за актив 15,5 млрд руб. и победил в тендере. ќсновным конкурентом компании была En+, за€вка которой достигла 10,5 млрд руб., тогда как остальные участники давали менее 6 млрд руб. “еперь ћечелу предстоит выставить об€зательную оферту на выкуп акций у миноритариев. ѕо данным издани€, на это компани€ может потратить примерно 5,6 млрд руб. “аким образом, обща€ сумма средств, котора€ может потребоватьс€ в рамках сделки, превышает 21 млрд руб., что представл€етс€ чрезмерным.

ћечел сможет использовать ¬анино дл€ перевалки угл€ с Ёльги. Ќасколько мы понимаем, ћечел планирует использовать порт дл€ экспорта угл€ с Ёльгинского месторождени€. ¬ насто€щий момент компани€ не работает через ¬анино, через этот порт уголь отгружают —ибуглемет, —ибирский јнтрацит и En+. ѕо итогам 2011 г. объем перевалки угл€ и кокса в ¬анино составил 1,6 млн т и 5,9 млн т соответственно. ¬ыручка за тот же период равн€лась 1,56 млрд руб., чиста€ прибыль – 339 млн руб.

Ќе до конца пон€тны источники финансировани€ сделки. ”читыва€ непростое финансовое положение ћечела, пока не совсем €сно, как компани€ будет финансировать сделку. ¬озможно, на это уйдет часть средств, о привлечении которых сообщалось на прошлой неделе (синдицированный кредит на 2,7 млрд долл.), хот€ это именно те деньги, которые необходимы ћечелу дл€ рефинансировани€ своей задолженности до конца 2013 г. “акже возможно привлечение иностранного партнера.  роме того, до конца года компани€ планировала реализовать часть непрофильных активов, преимущественно предпри€тий ферросплавного сегмента, а также часть электроэнергетического бизнеса. ¬ результате реализации названных активов ћечел, согласно нашей оценке, смог бы выручить 300–400 млн долл. “акже возможно, что у компании по€вились договоренности относительно продажи 25% подразделени€ «ћечел-ћайнинга».

»нтерес представл€ют облигации с дюрацией не более года. ѕоступивша€ новость носит умеренно негативный характер с точки зрени€ кредитного качества ћечела в краткосрочной перспективе. Ќаша обща€ рекомендаци€ прежн€€ – воздерживатьс€ от инвестиций в облигации ћечела, однако дл€ инвесторов, толерантных к повышенному риску, короткие бумаги ћечела с дюрацией около одного года, на наш взгл€д, могут быть интересны, учитыва€, что компани€ привлекла основную часть средств дл€ рефинансировани€ долга на обозначенном горизонте. ¬ то же вренм€, как мы отмечали выше, необходимы подробности об источниках средств и способах финансировани€ сделки по покупке ¬анино.

Ќќ¬ј“Ё  (BBB-/Baa3/BBB-)

–азмещение дес€тилетних еврооблигаций

–азмещение на справедливых уровн€х. Ќа прошлой неделе Ќќ¬ј“Ё  вполне успешно провел размещение нового выпуска еврооблигаций общим объемом 1 млрд долл. и сроком 10 лет. —овокупный спрос на долг качественного заемщика со стороны западных инвесторов оказалс€ достаточно высоким, что на фоне довольно успешных размещений –оснефти и ≈врохима, прошедших в конце но€бр€, позволило эмитенту разместитьс€ вблизи собственной кривой. “ак, при закрытии книги доходность нового выпуска составила 4,422% и была определена как доходность 10-летних US Treasuries плюс 285 б.п. –азмещение прошло с премией 20–25 б.п. к соответствующим (по дюрации) выпускам √азпрома (BBB/Baa1/BBB) и √азпром нефти (BBB-/Baa3-/-), что мы считаем вполне справедливым и с фундаментальной точки зрени€ не видим причин дл€ ее дальнейшего сокращени€. ѕри оценке справедливой доходности нового выпуска NVTKRM’22 необходимо ориентироватьс€ на обращающиес€ выпуски √азпромнефти – SIBNEF’22 (YTM 4,25%). ќба эмитента работают в нефтегазовой отрасли, имеют схожие кредитные рейтинги, однако Ќќ¬ј“Ё  показывает несколько более высокие финансовые результаты. ¬ то же врем€ √азпром нефть значительно превосходит Ќќ¬ј“Ё  по масштабам бизнеса и, в отличие от конкурента, имеет квазисуверенный статус: компанию контролирует √азпром, что, по-нашему мнению, должно выражатьс€ в премии бумаг Ќќ¬ј“Ё а к бумагам √азпромнефти в размере не менее 15–20 б.п.

–оснефть (BBB-/Baa1/BBB)

ExxonMobil предоставит 300 млн долл. дл€ финансировани€ пилотной программы по добыче нефти в малопроницаемых пластах

—ѕ по добыче трудноизвлекаемых запасов нефти. –оснефть и ExxonMobil договорились о создании совместного предпри€ти€ (51%/49% соответственно) дл€ реализации пилотной программы по добыче нефти в малопроницаемых пластах. —ѕ может начать коммерческую эксплуатации месторождений –оснефти на площади более 10 тыс. кв. км (2,5 млн акров) в 2013–2015 гг. ExxonMobil предоставит до 300 млн долл. дл€ финансировани€ проекта, а также поможет с технологи€ми, в том числе со специалистами в области геологии, освоени€ месторождений, проектировки и бурени€ скважин.  ак ожидаетс€, американска€ компани€ будет также отвечать за бурение горизонтальных скважин, оценку и освоение месторождений в малопроницаемых пластах.

ExxonMobil активно занимаетс€ добычей сланцевого газа. ExxonMobil ведет добычу на р€де крупнейших североамериканских месторождений сланцевого газа и трудноизвлекаемой нефти, включа€ Bakken в —еверной ƒакоте и ћонтане, Permian в “ехасе, Ardmore в ќклахоме и Utica в ќгайо.  рупномасштабным освоением подобных месторождений ExxonMobil зан€лась в 2009 г., когда прибрела XTO Resources, компанию по добыче сланцевого газа, за 31 млрд долл. “акже она расширила земельный участок месторождени€ Bakken на 50% до 793 кв. км (0,2 млн акров) в сент€бре 2012 г. благодар€ покупке Denbury Resources за 1,6 млрд долл. и приобрела сланцевые активы в Alberta,  анада, купив Celtic Resources за 3,1 млрд долл. в но€бре 2012 г.

¬еро€тна передача технологий и ноу-хау. –оснефть обладает значительной наземной инфраструктурой в «ападной —ибири, котора€ будет использоватьс€ дл€ добычи и транспортировки трудноизвлекаемой нефти. ћы ожидаем, что ExxonMobil поможет российскому партнеру получить технологическое преимущество перед остальными компани€ми, занимающимис€ производством нефти в этом регионе, в части нефтедобычи в малопроницаемых пластах. “аким образом, –оснефть может начать крупномасштабное производство такой нефти уже в 2015 г. ¬ насто€щее врем€ мы нейтрально оцениваем новые выпуски еврооблигаций –оснефти ROSNRM’17 ( YTM 2,99%) и ROSNRM’22 (YTM 4,12%), справедливо размещенные в конце но€бр€ и торгующиес€ на кривой √азпрома.

—анкт-ѕетербург (BBB/Baa1/BBB)

Ќовый заем размещен под 8,1% годовых

—прос составил 13 млрд руб. ¬ четверг —анкт-ѕетербург провел аукцион по размещению нового облигационного займа объемом 7 млрд руб. с дюрацией около 3,8 года – максимальной дл€ субфедеральных облигаций, выпущенных в этом году. –азмещение прошло ниже нижней границы ориентира купона (7,9%, что соответствует доходности 8,1%), который уже был скорректирован вниз в процессе подготовки к размещению.

Ёмитент высшей пробы.—анкт-ѕетербург €вл€етс€ одним из лучших российских регионов с точки зрени€ кредитного качества – доходы бюджета собираютс€ с опережением, а темпы роста налоговых поступлений в 2012 г. превышают среднероссийские. — но€бр€ 2010 г. город отсутствовал на долговом рынке ввиду отсутстви€ необходимости в заимствовани€х. ƒаже после размещени€ нового выпуска пр€мой долг составит менее 6% собственных доходов бюджета. ѕосле размещени€ в обращении будет находитьс€ два выпуска облигаций эмитента, а на 2013–2015 гг. запланирована достаточно амбициозна€ программа заимствований.

–ыночный долг —анкт-ѕетербурга неликвиден. ћы оценивали справедливую доходность выпуска на уровне 8,45% годовых, однако интерес инвесторов стал причиной сжати€ доходностей. —пред к ќ‘« 120 б.п. отражает высокий спрос на качественный долг. ¬ следующем году запланированы новые выпуски ћосквы и —анкт-ѕетербурга, имеющие кредитные рейтинги на уровне суверенного, как следствие, мы ожидаем увеличени€ ликвидности и роста интереса инвесторов к высококачественному сегменту субфедерального долга.

¬ологодска€ область (-/Ba3/-)

¬ологодска€ область разместила заем под 10,11% годовых

—прос составил 8,5 млрд руб. ¬ четверг ¬ологодска€ область объ€вила о параметрах нового облигационного займа объемом 4,6 млрд руб. с дюрацией около 2,6 года, размещение которого на бирже состоитс€ 11 декабр€.  нига закрылась по нижней границе ориентира купона – 9,75%, что соответствует доходности на уровне 10,11%. —прос на бумаги составил 8,5 млрд руб.

‘инансовое положение региона одно из самых сложных. ¬ последние годы ¬ологодска€ область, оказавшись в сложной бюджетной ситуации, переживала непростые времена. –егион, зависимый от доходов от металлургии, до сих пор не восстановил сборы налога на прибыль до предкризисного уровн€. «а 9 мес. 2012 г. собственные доходы при стабильных расходах упали на 4%, а совокупные доходы снизились на 1%. –ост трансфертов из федерального бюджета на 8% не смог компенсировать резкого падени€ налога на прибыль. ¬ 2013 г. можно наде€тьс€ в лучшем случае на стабилизацию финансового положени€ области на текущих уровн€х. ¬ течение 2012 года кредитный рейтинг области снижалс€. ¬прочем, и в дальнейшем нельз€ исключать негативных рейтинговых действий.

ƒл€ вер€щих в федеральную поддержку. ћы оценивали справедливую доходность выпуска в 10,2% годовых, но хорошее состо€ние рынка способствовало размещению на несколько более выгодных услови€х. Ќовый выпуск пока не включен в Ћомбардный список ÷Ѕ –‘, и его включение приведет к некоторому сужению ставок. ќднако сложное положение региона будет преп€тствовать сильному сужению спредов до конца 2013г. ѕо нашему мнению, выпуск подходит дл€ тех инвесторов, которых интересует процентный доход и которые ожидают, что регионы, в случае бюджетных проблем, получат своевременную федеральную поддержку.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: