Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ѕерспектива продажи доли Telenor в VimpelCom умеренно позитивна дл€ держателей облигаций


[02.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ѕозитив с американского рынка труда. ¬чера внешний новостной фон оставалс€ позитивным. ƒанные по за€вкам на пособи€ по безработице и индекс ISM оказались лучше ожиданий. —егодн€ ключева€ экономическа€ публикаци€ – данные по безработице за окт€брь. ѕо прогнозам, уровень безработицы незначительно вырастет (с 7,8% до 7,9%) за счет увеличени€ числа ищущих работу, а также под вли€нием сезонных факторов. ќптимистический настрой, скорее всего, сохранитс€, а главной новостью следующей недели станут выборы в —Ўј, назначенные на вторник.

—уверенный сектор в плюсе, в корпоративном сегменте картина хуже. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,86%) к 10 UST (YTM 1,72%) сузилс€ со 119 б.п. до 114 б.п., при этом доходность 10 UST выросла с 1,7% до 1,72%, а цена российского бенчмарка прибавила 15 б.п. (126,8%). ¬доль суверенной кривой отмечалс€ слабый рост, не более 20 б.п., тогда как в корпоративном сегменте были зафиксированы продажи. явными аутсайдерами стали длинные выпуски √азпрома: GAZPRU’34 (YTM 5,3%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) подешевели на 1,7 п.п. и 1,1 п.п. соответственно. ѕри этом GAZPRU’18 (YTM 3,5%) подорожал на 35 б.п. —реди нефтегазовых компаний довольно слабую динамику показали евробонды Ќќ¬ј“Ё а, негативно отреагировавшие на новость о потере компанией крупного контракта: NOTKRM’16 (YTM 3%) подешевел на 80 б.п., а NOTKRM’21 (YTM 4,2%) – на 1,1 п.п. ¬ сегменте бумаг квазисуверенных банков отметим VTB’P (YTC 9,4%) и SBERRU’21 (YTM 4,4%), подешевевшие на 30 б.п., а также VTB’35 (YTP 3,7%) и VTB’18 (YTM 5,2%), которые снизились в цене соответственно на 25 б.п. и 20 б.п. ƒлинные евробонды ¬ЁЅа подешевели незначительно – в пределах 10 б.п. ¬о втором эшелоне слабую динамику продемонстрировали евробонды ≈враза, подешевевшие в среднем на 20 б.п., а также выпуски —еверстали, потер€вшие в среднем по 10 б.п. ѕод давлением оказалась и крива€ ѕромсв€зьбанка: PROMBK’16 (YTM 8,7%) и PROMBK’18 (YT— 3,6%) упали в цене в среднем на 40 б.п. Ќа кривой VimpelCom изменени€ цен были незначительными. —егодн€ утром внешний фон неоднозначный: рынки јзии демонстрируют позитивную динамику, тогда как фьючерсы на американские фондовые индексы в небольшом минусе. ћы не ожидаем существенных колебаний цен до выхода макростатистики по —Ўј.

¬нутренний рынок

ќ‘« исчерпали свой потенциал, теперь стоит сосредоточить внимание на корпоративном секторе. ¬ четверг в госсекторе преобладала разнонаправленна€ динамика, единого тренда не наблюдалось. Ќаибольший объем сделок был зафиксирован в шестилетних ќ‘« 26204 (YTM 6,5%), котировки которых остались практически неизменными. „то касаетс€ других ликвидных выпусков, дес€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 7,4%) подешевели почти на 10 б.п., трехлетние ќ‘« 25077 (YTM 7%) стали дороже на 10 б.п., тогда как дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,4%) выросли в цене совсем незначительно. ¬ опубликованном вчера в специальном обзоре мы писали, что наклон кривой ќ‘« сейчас минимален, а наша цель по доходности п€тилетнего выпуска на конец года (7,2%) уже достигнута. ѕоэтому мы рекомендуем инвесторам обратить теперь внимание на корпоративный сегмент, где сжатие спредов проходило гораздо менее активно. ¬ ближайшее врем€ на рынке ќ‘«, по всей видимости, продолжитс€ консолидаци€ и цены будут мен€тьс€ несильно.

–остелеком сузил ориентир по купону. ¬чера –остелеком (¬¬+/-/¬¬¬-) завершил сбор за€вок на выпуск –остелеком- 17, однако ставка купона так и не была объ€влена. «ато компани€ сузила ориентир – с 8,45–8,7% до 8,45–8,6%. ќтметим, что эмитент предложил инвесторам один выпуск (объемом 10 млрд руб.) вместо изначально планировавшихс€ двух (еще предполагалс€ –остелеком-15 на 5 млрд руб.). ”читыва€, что ћегафон ‘инанс 05 (YTP 8,2%) с офертой через два года торгуетс€ с доходностью 8,2%, ориентиры нового –остелеком-17 выгл€д€т достаточно привлекательными.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–оснефть (BBB-/Baa1/BBB)

’орошие финансовые показатели и высока€ веро€тность новых размещений

‘инансовые результаты за 3кв. и 9 мес. 2012 г. по ћ—‘ќ

EBITDA увеличилась вдвое относительно предыдущего квартала. ¬чера –оснефть открыла сезон отчетности нефт€ных компаний, представив финансовые результаты за 3 кв. и 9 мес. 2012 по ћ—‘ќ, которые мы оцениваем весьма позитивно. “ак, выручка компании возросла на 12% за квартал до 802 млрд руб. (до 2,2 трлн руб. по итогам 9 мес. 2012 г.). EBITDA за тот же период увеличилась фактически вдвое и достигла 191 млрд руб. (445 млрд руб. за 9 мес. 2012 г). ¬ результате рентабельность по EBITDA подн€лась на 12 п.п. до 24% против 12% кварталом ранее. —толь высокие финансовые показатели объ€сн€ютс€ преимущественно благопри€тными макроэкономическими услови€ми, а именно: 1) ростом нефтедобычи (+4% за квартал) преимущественно благодар€ увеличению добычи на ¬анкорском месторождении, 2) повышением цен на нефть Urals (+2,3%), 3) благопри€тным отставанием пошлин от цен на нефть (тогда как во 2кв. эффект был негативным) и 4) ростом объемов (+14%) переработки на российских Ќѕ« благодар€ завершению части ремонтных работ.

Ќейтральный взгл€д на облигации, спекул€тивные возможности ограниченны. ¬ целом кредитный профиль –оснефти остаетс€ устойчивым, а тот факт, что основной акционер компании – это государство, готовое оказать необходимую поддержку, €вл€етс€ основным преимуществом. Ќесмотр€ на неоднозначную реакцию рейтинговых агентств (Moody’s и Fitch поместили рейтинги компании на пересмотр с негативным прогнозом, в то врем€ как S&P рассматривает возможность повышени€ рейтинга на одну ступень), мы не сомневаемс€ в сохранении рейтинга инвестиционного уровн€ (BBB) у эмитента, а также высокого спроса на его бумаги со стороны участников рынка. Ќа прошлой неделе –оснефть разместила дебютные выпуски рублевых облигаций –оснефть-4,5 с п€тилетней офертой на сумму 20 млрд руб., установив ставку первого купона на уровне 8,6% с премией к кривой ќ‘« в 150–160 б.п., что мы считаем справедливым. ќриентиром могут служить выпуски ‘— , имеющей схожие с –оснефтью структуру акционерного капитала (дол€ государства составл€ет 79,55%) и потенциал роста долговой нагрузки. “ак, ‘—  ≈Ё— 19 и 11 также предлагают премию к кривой ќ‘« около 150 б.п. ѕотенциал сужени€ доходности на вторичном рынке, на наш взгл€д, может ограничиватьс€ дальнейшим развитием событий вокруг сделки по приобретению “Ќ -¬–.

–енова-—трой√руп (¬-/-/-)

’орошие финансовые результаты 1 п/г 2012 г.

–ентабельность выросла более чем на 10 б.п. ¬чера –енова-—трой√руп представила достаточно хорошие финансовые результаты за 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ. “ак, выручка компании возросла на 16% (здесь и далее – год к году, если не указано иное) до 217 млн долл. EBITDA составила 47 млн долл., увеличившись на 120%. —тоит заметить, что мы рассчитываем EBITDA иначе, чем компани€. “ак, мы не учитываем в этом показателе доход от переоценки инвестиционной собственности. ¬ 1 п/г 2012 г. существенно выросла рентабельность девелопера – с 11,5% до 21,8%.   сожалению, –енова-—трой√руп не прокомментировала отчетность, однако, как мы понимаем, рост выручки и рентабельности св€зан с постепенным заселением главного объекта компании –  ќ“ «јкадемический» – и ростом рыночного спроса на квартиры в этом районе. „иста€ прибыль девелопера по итогам 1 п/г 2012 г. составила 30 млн долл., увеличившись на 64%. ѕомимо вышеперечисленных факторов, росту прибыли способствовало существенное снижение финансовых расходов, ставшее, в свою очередь, следствием конвертации существенной части долга в виде акционерных займов в капитал.

Ќовый выпуск –—√-‘инанс-2 выгл€дит спекул€тивно привлекательно.  редитный профиль компании представл€етс€ нам привлекательным дл€ инвесторов, толерантных к риску, с которым сопр€жены инвестиции в бумаги эмитентов третьего эшелона. Ћоббистские возможности –енова-—трой√руп позвол€ют ей удерживать затраты на низком уровне. ѕоддержка на различных уровн€х государственных программ дает девелоперу возможность не только получать субсидии разработку и реализацию р€да проектов, но и рассчитывать на дополнительный спрос при ухудшении макроэкономической ситуации. ќколо мес€ца назад компани€ разместила новый выпуск облигаций. “еперь в обращении наход€тс€ два выпуска классических рублевых облигаций – –—√-‘инанс-1 (модифицированна€ дюраци€ 0,1; YtP 11,37%) и –—√-‘инанс-2 (модифицированна€ дюраци€ 1,2; YtP 13,98%). ѕо первому выпуску компании предстоит пройти оферту 25 декабр€. ѕринима€ во внимание объем денежных средств на балансе, а также средства, полученные в ходе недавнего размещени€ облигаций, мы не ожидаем, что компани€ столкнетс€ с какими-либо сложност€ми. Ќовый выпуск мы считаем спекул€тивно привлекательным: облигации, удовлетвор€ющие критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ –‘, с модифицированной дюрацией 1,2 г. и доходностью выше 13,5% достаточно редки на российском рынке. —пред короткого выпуска к ќ‘« составл€ет около 580 б.п., в то врем€ как по новому выпуску он равен 730 б.п. –азница в 150 б.п. за лишний год срочности в терминах модифицированной дюрации представл€етс€ нам чрезмерной.

VimpelCom (¬а3/¬¬/-)

Telenor может продать Altimo свою долю в VimpelCom

√лава Telenor называет потенциальную продажу пакета прагматичной. ¬чера генеральный директор Telenor ‘редерик Ѕаксаас сообщил Financial Times, что не исключает возможности продажи 43-процентного пакета в VimpelCom другому крупному акционеру – Altimo, после того как последн€€ увеличила свою долю голосующих акций до 48%. ¬первые руководство Telenor дало пон€ть, что может продать свои акции в VimpelCom. ≈сли сделка состоитс€, ее стоимость может составить 6–7 млрд долл. по текущим рыночным котировкам, и это будет означать возможное завершение длительного конфликта между двум€ мажоритарными акционерами и может привести к сн€тию запрета на выплату дивидендов.

¬озможна об€зательна€ оферта. —огласно уставу VimpelCom, если пакет какого-либо из ее акционеров достигнет 50% голосующих акций или более, то такой акционер должен в течение 30 дней выставить об€зательную оферту на выкуп акций дл€ всех держателей обыкновенных бумаг компании. ÷ена должна быть не ниже средневзвешенной по объему рыночной стоимости обыкновенных бумаг за последние 180 дней. (9,6 долл./јƒ– на данный момент) или не ниже самой высокой цены, по которой выставл€ющий оферту акционер покупал бумаги VimpelCom в течение шести мес€цев до того момента, когда его пакет достиг 50%, что может приблизительно соответствовать текущим рыночным котировкам, учитыва€, что Altimo прибрела 227 млн акций за 317 млн долл. в период с 17 августа по 4 окт€бр€. Ёто предполагает среднюю цену в размере 11,65 долл./јƒ–.

”меренно позитивна€ новость дл€ облигаций. ѕерспектива продажи доли Telenor в VimpelCom умеренно позитивна дл€ держателей облигаций последнего, поскольку означает завершение конфликта акционеров. ќднако, учитыва€, что в последнее врем€ на ожидани€х урегулировани€ акционерного конфликта евробонды ¬ымпелкома росли опережающими темпами, спред длинных выпусков VIP’21 и ’22 к выпуск MOBTEL’20 от ћ“— (¬¬/¬а2/¬¬+) сузилс€ до 100 б.п. с 180–190 на конец августа.  ак результат, в насто€щий момент мы не видим особых спекул€тивных возможностей в еврооблигаци€х VimpelCom. —реди рублевых бумаг компании интерес дл€ инвесторов могут представл€ть выпуски с дюрацией два-три года.

 остромска€ область (-/-/B+)

–егион доразместил облигационный заем

ƒоразмещение на 1,72 млрд руб. ¬чера администраци€  остромской области объ€вила о доразмещении большей части из 1,87 млрд руб. облигационного займа 2011 г., предложенных к продаже. ƒоразмещение прошло по средневзвешенной доходности 9,77% годовых. ќставшиес€ 155 млн руб. будут предложены инвесторам сегодн€.

ƒолгова€ нагрузка остаетс€ высокой. ѕо итогам 2011 г. отношение долга к собственным доходам у  остромской области составл€ло 97%, то есть было одним из самых высоких среди регионов, представленных на рынке. ќднако бюджетный дефицит за 2011 г. – 1,2 млрд руб. – оказалс€ существенно меньше запланированных 2,7 млрд руб. за счет более жесткого управлени€ расходами. Ѕюджетные показатели нынешнего года также дают основани€ рассчитывать на качественное исполнение бюджета – за 9 мес. 2012 г. собственные доходы области выросли на 18% (что выше среднероссийских темпов), дефицит уменьшилс€, а долг остаетс€ стабильным на уровне 9 млрд руб. ѕри реализации текущей бюджетной политики и сохранении наблюдаемой тенденции мы ожидаем к концу 2012 г. снижени€ уровн€ долга  остромской области до 84% от собственных доходов бюджета. ¬ декабре региону предстоит погашение облигаций  острќбл-5 объемом 1,2 млрд руб., на что будет направлены поступлени€ от доразмещени€.

–азмещение ожидаемо прошло с премией к рынку. ¬ последние недели облигации  острќбл-6 торговались по 100,6–101,5% (доходность 9,1–9,35%) при умеренных объемах. ”читыва€ большой размер доразмещени€, преми€ по доходности представл€етс€ адекватной. ќблигации уже вход€т в ломбардный список ÷Ѕ –‘ и котировальный лист «ј1», а увеличение объема выпуска до 4 млрд руб. способно повысить его ликвидность, поэтому участие в размещении интересно дл€ инвесторов.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: