Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќтток капитала из –оссии по итогам года может достигнуть $75-80 млрд


[22.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ѕредпраздничный позитив. —низившиес€ за€вки на пособие по безработице в —Ўј, высокое значение предварительного индекса деловой активности (PMI) в обрабатывающей промышленности  ита€, а также позитивна€ динамика сырьевых котировок воодушевили инвесторов. —егодн€ американские рынки будут закрыты по случаю праздновани€ ƒн€ благодарени€ в —Ўј, а главными событи€ми остаютс€ переговоры по европейскому банковскому союзу и предоставлению помощи √реции в преддверии саммита ≈— в понедельник, а также региональных выборов в »спании в воскресенье. —егодн€ рынок, скорее всего, сохранит положительную динамику при низких объемах торгов.

–оснефть объ€вила о начале роуд-шоу. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,85%) к 10 UST (YTM 1,68%) осталс€ равным 117 б.п., при этом доходность 10 UST составила 1,68%, а российский бенчмарк подешевел на 10 б.п. до 126,6% от номинала. ¬доль суверенной кривой изменени€ цен были незначительными, короткие выпуски стали дороже в среднем на 15 б.п., а длинные остались на уровн€х закрыти€ накануне. ¬ корпоративном секторе некоторые бумаги пробовали немного подрасти, но в целом колебани€ котировок были небольшими. —тоит отметить, что на кривой √азпрома немного восстановили свои позиции длинные выпуски GAZPRU’34 (YTM 5,4%) и GAZPRU’37 (YTM 5,4%), которые прибавили в стоимости в среднем полпроцентных пункта. ѕримерно на 25 б.п. подорожали GAZPRU’21 (YTM 4,1%) и GAZPRU’22 (YTM 4,3%). ¬ ближайшее врем€ в нефтегазовом секторе может по€витс€ еще один крупный игрок: –оснефть (BBB-/Baa1/BBB) 26–28 но€бр€ планирует проведение роуд-шоу перед размещение дебютных еврооблигаций. Ќапомним, что недавно компани€ весьма удачно разместила дебютные рублевые бонды. »нтерес к еврооблигаци€м –оснефти, по нашему мнению, также будет большим: нефтегазовые компании давно не выходили на рынок. ¬ банковских выпусках первого эшелона можно отметить лишь спорадические покупки на кривой ¬“Ѕ: VTB’22 (YTM 6,4%) прибавил почти полпроцентных пункта, VTB’35 (YTP 3,6%) – 30 б.п. ¬о втором эшелоне евробонды ≈враза и —еверстали подорожали в среднем на 20 б.п., сопоставимый рост имел место в выпусках VimpelCom. —егодн€ утром внешний фон позитивный, рынки јзии и фьючерсы на американские фондовые индексы наход€тс€ в положительной зоне, однако торги на российском рынке долларового долга будут малоактивными из-за выходного дн€ в —Ўј по случаю ƒн€ благодарени€.

¬нутренний рынок

јукцион прошел ниже ориентира. ¬ среду госбумаги продолжили дорожать, и по итогам торгов повышение котировок оказалось более значительным, чем в каждой из двух предыдущих сессий. ѕ€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7,5%) выросли в цене на 1,4 п.п., дев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,1%) подорожали на 1 п.п., остальные ликвидные выпуски прибавили в пределах 50 б.п. ¬черашний аукцион по семилетним ќ‘« 26208 (YTM 7,1%) прошел более чем успешно. ћинфин предложил инвесторам бумаг на 35 млрд руб., из которых удалось разместить 32,5 млрд руб., при этом совокупный спрос составил 190 млрд руб., а по верхней границе ориентира было подано за€вок на 114 млрд руб. “аким образом, спрос более чем в п€ть раз превысил предложение. ƒоходность по цене отсечени€ равн€лась доходности по средневзвешенной цене и составила 7,07%, оказавшись даже ниже нижней границы ориентира (7,09–7,14%), чего не происходило давно. ¬не вс€кого сомнени€, это в значительной степени объ€сн€етс€ участием крупных игроков (один из лотов составил 10 млрд руб., остальной объем размещен более мелкими лотами).

—ущественное расширение ломбардного списка ÷Ѕ. ¬чера на сайте ÷Ѕ был опубликован обновленный ломбардный список, который в этот раз пополнилс€ весьма существенно: в него были включены 55 выпусков 41 эмитента, и, кроме того, несколько акций. Ќоминальна€ стоимость всех добавленных облигаций составл€ет почти 283 млрд руб., и после установлени€ поправочных коэффициентов данные выпуски будут приниматьс€ в качестве обеспечени€ по ломбардным кредитам.  ак правило, в среднем поправочный коэффициент составл€ет 0,7, а значит, объем операций рефинансировани€ может быть потенциально увеличен почти на 200 млрд руб., однако реальна€ цифра будет существенно ниже, так как некоторые из добавленных выпусков практически не торгуютс€ на вторичном рынке. ¬ этот раз мы также приводим параметры каждого выпуска, добавленного в ломбардный список. ћы считаем необходимым обратить внимание инвесторов на бумаги, которые, на наш взгл€д, могут быть интересными дл€ покупки. »з субфедеральных бумаг это Ќижегородска€ обл-8 (YTM 9,4%). —реди банковских выпусков нам больше всего нрав€тс€  редит ≈вропа Ѕанк Ѕќ-03 (YTP 10%) и ѕромсв€зьбанк Ѕќ-07 (YTP 10,2%), а также ћ Ѕ Ѕќ-02 (YTP 10%), ћ—ѕ Ѕанк-02 (YTP 9%), –осбанк Ѕќ-4 (YTP 9,4%). ѕривлекательно выгл€д€т и несколько выпусков “ — Ѕанка: “ — Ѕанк-02 (YTM 13,1%), “ — Ѕанк Ѕќ-02 (YTM 13,8%), “ — Ѕанк Ѕќ-03 (YTM 13,7%)и “ — Ѕанк Ѕќ-06 (YTP 13,1%). ¬ корпоративном сегменте отметим Ћ—–-03 (YTP 11,3%), а также бумаги Ќќ¬ј“Ё а и ‘—  (в качестве альтернативы ќ‘«).

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

ќтток капитала замедлитс€, но не исчезнет

¬ окт€бре отток капитала возобновилс€... ¬чера председатель ÷Ѕ –‘ —ергей »гнатьев сообщил, что чистый отток капитала за 10 мес. 2012 г. достиг 61 млрд долл. (против 57,8 млрд долл. за 9 мес. 2012 г. и 60 млрд долл. за 10 мес. 2011 г.). Ёто означает, что в окт€бре из –оссии было выведено 3,2 млрд долл. ѕо словам представителей ÷ентробанка, в сент€бре отток капитала оказалс€ практически нулевым благодар€ приватизации пакета акций —бербанка, но в окт€бре он возобновилс€. ѕрофицит счета текущих операций достиг 79 млрд долл. по итогам 10 мес. 2012 г. против 80 млрд долл. за 10 мес. 2011 г. и 74,4 млрд долл. за 9 мес. 2012 г.

…а по итогам может достигнуть 75–80 млрд долл. »гнатьев за€вил, что капитал уходит из –оссии по двум основным причинам – из-за углублени€ экономического кризиса в еврозоне и неблагопри€тного инвестиционного климата в –оссии. ћы в целом раздел€ем эту точку зрени€. ѕо нашей оценке, снижение композитного индекса деловой активности еврозоны на 1 п.п. приводит к усилению оттока капитала на 0,3–0,5 млрд долл. Ќеблагопри€тный инвестиционный климат и коррупци€ также оказывают значительное негативное вли€ние.  роме того, мы находим свидетельства того, что высокие цены на нефть способствуют оттоку капитала из страны. Ёто говорит о том, что дорога€ нефть более не рассматриваетс€ в качестве фактора роста. ѕо нашему мнению, в 4 кв. 2012 г. бегство капитала может усилитьс€ под давлением сезонных факторов и достичь 75–80 млрд долл. по итогам года (официальный прогноз предполагает 65–70 млрд долл.). ”читыва€ слабость европейской экономики и незначительный прогресс в осуществлении институциональных реформ в –оссии, мы ожидаем, что и в течение ближайших лет отток капитала сохранитс€. ѕо нашей оценке, в 2013 г. он составит 50–60 млрд долл., а в 2014–2015 гг. – 40–50 млрд долл., что принципиально отличаетс€ от официального прогноза, согласно которому отток капитала в 2013 г. будет нулевым, а в 2014–2015 гг. –осси€ получит приток в размере 30–40 млрд долл.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–остелеком (¬¬+/-/¬¬¬-): Ќеплохие финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, как и ожидалось

¬ыручка возросла, рентабельность снизилась. ¬чера –остелеком опубликовал достаточно неплохие финансовые результаты за 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, которые соответствуют ожидани€м. ¬ыручка компании возросла на 2% (здесь и далее – к показателю 3 кв. 2011 г., если не указано иное) до 77,0 млрд руб. ѕоказатель EBITDA в 3 кв. 2012 г., наоборот, снизилс€ на 2% до 29,4 млрд руб., что привело к падению рентабельности на 1,7 п.п. до 38,2%. Ќа EBITDA повли€л рост операционных расходов, св€занный, помимо прочего, с увеличением выплат по налогу на имущество и ростом расходов —кай Ћинк. „иста€ прибыль выросла на 8% до 9,9 млрд руб., что отчасти обусловлено вли€нием курсовых разниц.

ќчевидных инвестиционных возможностей в облигаци€х нет. Ќа вторичном рынке в насто€щее врем€ обращаютс€ четыре выпуска –остелекома общим объемом 14,2 млрд руб. ѕри этом, по сути, компани€ дебютировала на публичном рынке лишь мес€ц назад, разместив облигации 17-й серии на 10 млрд руб. ѕредыдущие выпуски стали результатам конвертации ценных бумаг, ранее присоединенных к –остелекому межрегиональных компаний св€зи. ¬се старые выпуски характеризуютс€ короткой дюрацией (модифицированна€ дюраци€ – не более 0,5) и практически полным отсутствием ликвидности. Ќовый выпуск, торги по которому на вторичном рынке начались буквально вчера, предлагают премию к кривой ќ‘« в размере 170 б.п., или на 20 б.п. больше, чем бонды ћегафона, обладающего такими же кредитными рейтингами. »нвестиции в бумаги –остелекома выгл€д€т надежными, однако потенциал сужени€ спреда, на наш взгл€д, ограничен 10–20 б.п. “акже надо иметь в виду, что из-за высокой величины краткосрочной задолженности компани€, скорее всего, будет наращивать присутствие на рынке публичного долга – в марте совет директоров –остелекома прин€л решение о размещении облигаций на 100 млрд руб., а в окт€бре компани€ определилась с организаторами.

ј‘  «—истема» (¬¬/¬а3/¬¬-): ¬ысокие финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по US GAAP

ѕрибыль выше прогнозов с учетом корректировки на разовую статью. ¬чера ј‘  «—истема» представила высокие результаты за 3 кв. 2012 г. по US GAAP. —овокупна€ выручка увеличилась на 1% (здесь и далее – год к году) до 8,8 млрд долл., что выше ожиданий рынка на 1%. ¬ 3 кв. 2012 г. —истема признала списание по активам индийской «дочки», SSTL, в размере 213 млн долл. — учетом корректировки на списанную сумму OIBDA компании выросла на 10% до 2,4 млрд долл. —корректированна€ рентабельность по OIBDA, таким образом, увеличилась на 2,4 п.п. до 27,6%. —корректированна€ чиста€ прибыль удвоилась и составила 654 млн долл.

≈врооблигации сохран€ют привлекательность. –езультаты ј‘  «—истема» за 3 кв. 2012 г. по US GAAP отражают прочное фундаментальное положение холдинга, которое обеспечивает уверенна€ динамики ћ“— и Ѕашнефти, а также р€да развивающихс€ активов, хот€ дол€ последних в совокупной прибыли остаетс€ незначительной. ћежду тем отчетность эмитента едва ли существенно повли€ет на котировки облигаций.  редитное качество —истемы в насто€щее врем€ зависит прежде всего от ее инвестиционных аппетитов. Ќа рублевом рынке компани€ представлена четырьм€ выпусками облигаций, отличающихс€ низкой ликвидностью и короткой дюрацией. ƒва условно длинных выпуска (около 1,5–1,7 по модифицированной дюрации) почти не предлагают премии к дочерней ћ“—, обладающей более высоким рейтингом. ≈динственный выпуск евробондов торгуетс€ со спредом около 130 б.п. к выпуску ћ“—, что слишком много. ”читыва€ чуть более низкую долговую нагрузку ћ“— и ее более высокий рейтинг, преми€ —истемы к бумагам «дочки», с нашей точки зрени€, не должна превышать 50 б.п.

Ќ  «јль€нс», Alliance Oil Company (B+/-/B): ’ороший квартал благодар€ росту цен нетбэк и объемов переработки. ќблигации сохран€ют привлекательность

ƒобыча стабилизировалась, объемы переработки выросли. ¬чера Alliance Oil Company опубликовала довольно неплохую отчетность по ћ—‘ќ за 3 кв. и 9 мес. 2012 г. ќсновными факторами, способствовавшими росту финансовых показателей компании, стали стабилизаци€ добычи на  олвинском месторождении, прогресс в работах по модернизации ’абаровского Ќѕ« и рост цен нетбэк. “ак, объемы добычи Alliance в 3 кв. стабилизировались на уровне 53,3 тыс. барр./сутки (против 53,5 тыс. барр./сутки во 2 кв.), а совокупна€ добыча компании в июле–сент€бре относительно предыдущего квартала не изменилась и составила 4,9 млн барр. «а 9 мес€цев 2012 г. показатели среднесуточной и совокупной добычи оказались на уровне 54,4 тыс. барр./сутки и 14,9 млн барр. соответственно.  роме того, компани€ подтвердила прогноз по среднесуточной добыче на 2012 г. в размере 54,0 тыс. барр./сутки, исход€ из чего в 4 кв. роста добычи не ожидаетс€. Ёто означает, что и на рост рентабельности в 4 кв. едва ли стоит рассчитывать. ¬ сегменте нефтепереработки ситуаци€ выгл€дит намного лучше: в 3 кв. 2012 г. объемы производства на ’абаровском Ќѕ« подн€лись на 10% квартал к кварталу и на 9% год к году до 7,8 млн барр., а совокупные среднесуточные объемы переработки возросли на 7,9% квартал к кварталу и 9,2% год к году до 84,6 тыс. барр./сутки.

ќдна из самых высоких доходностей среди бумаг со схожими рейтингами. ’орошие результаты компании в 3 кв. были ожидаемыми, а подаваемые Alliance сигналы об ограничении дальнейших заимствований должны быть положительно восприн€ты инвесторами, вкладывающими средства в ее долговые инструменты, даже  несмотр€ на отсутствие €вного прогресса в увеличении объемов производства. Ћокальные выпуски эмитента предлагают одну из самых высоких доходностей среди бумаг со схожими кредитными рейтингами – бумаги Alliance торгуютс€ с избыточной, на наш взгл€д, премией к рублевым выпускам “ћ  (¬+/¬1/-) и ≈враза (¬+/Ba3/BB-) в размере 130–150 б.п. —реди бондов Alliance мы рекомендуем относительно ликвидный Ќ  јль€нс Ѕќ-1 (YTM 10,7%) с погашением в феврале 2014 г. ѕривлекательно выгл€д€т и евробонды компании, особенно конвертируемый Vostok’14 (YTW 7,05%), характеризующийс€ одним из лучших соотношений цена/качество среди бумаг c сопоставимыми рейтингами.  роме того, несмотр€ на уменьшение в последнее врем€ премии еврооблигаций эмитента до 400 б.п. к аналогичным нефт€ным бумагам первого эшелона, потенциал роста котировок евробондов Alliance сохран€етс€.

“ — Ѕанк (-/B2/B): ¬ планах – размещение субординированных еврооблигаций. –ублевые выпуски эмитента сохран€ют привлекательность на фоне включени€ в ломбардный список ÷Ѕ

ѕерва€ попытка размещени€ субординированного долга. ¬чера стало известно, что “ — рассматривает возможность размещени€ субординированного выпуска еврооблигаций в ближайшее врем€. Ќа следующей неделе банк проведет соответствующие встречи с европейскими инвесторами, в ходе которых, как мы полагаем, участникам рынка будут предлагатьс€ бумаги сроком на п€ть лет и совокупным объемом до 300 млн долл. ќжидаемые ориентиры нового долга предугадать достаточно сложно – эмитент традиционно отличаетс€ наличием щедрой премии, в полной мере компенсирующей существующие риски. ¬ любом случае с учетом текущих уровней доходности обращающихс€ старших еврооблигаций – AKBHC’14 (YTM 9,2 %) и 15 (YTM 10,64%), – последний из которых был размещен еще в сент€бре, справедлива€ доходность новой бумаги с поправкой на субординированный статус должна формироватьс€ выше 12%, что склонные к риску инвесторы могут посчитать весьма интересным предложением.

ƒинамично развивающийс€ розничный банк. ¬ целом мы положительно оцениваем кредитное качество “ — Ѕанка. Ѕлагодар€ стратегии развити€ дистанционного бизнеса банк демонстрирует впечатл€ющие темпы роста активов, а высока€ прибыльность и низка€ дол€ просрочки €вл€ютс€ его основными преимуществами. ѕо€вление с начала года новых акционеров в лице фондов Baring Vostok и Horizon Capital свидетельствует об усилении бизнеса банка и признани€ перспектив его дальнейшего роста. — другой стороны, к недостаткам стоит отнести сравнительно высокую долю оптового фондировани€ (43% совокупных об€зательств по итогам 1 п/г 2012 г. по ћ—‘ќ ), что €вл€етс€ причиной достаточно напр€женного графика погашени€ на ближайшие два года.

ƒополнительный повод обратить внимание на рублевые выпуски. “акже вчера по€вилась информаци€ о включении рублевых облигаций “ — Ѕанка в ломбардный список ÷Ѕ (подробнее см. раздел «¬нутренний рынок»). Ќа наш взгл€д, это значительно повышает привлекательность выпусков эмитента, демонстрирующих традиционно одну из самых высоких доходностей в сегменте банковских бумаг, и расшир€ет границы инвестировани€ дл€ участников рынка, рассматривающих возможности вложени€ в инструменты high-yield. — момента публикации нашего специального обзора по банковскому сектору (см. ссылку ниже) в середине окт€бр€ котировки наиболее ликвидных выпусков эмитента заметно подросли, однако потенциал далеко не исчерпан. ћы обращаем внимание на короткие “ —-Ѕќ-6,Ѕќ-2 и Ѕќ-3, предлагающие доходность в размере 13,33–13,8% на горизонте 8–12 мес€цев с премией к кривой ќ‘« в 710–740 б.п., обладающей потенциалом сужени€ до 60–70 б.п. к сопоставимым бумагам банков третьего эшелона.

–еспублика Ѕашкортостан (BB+/Ba1/-): Ќовый выпуск облигаций

–егион размещает новый облигационный заем. ¬чера –еспублика Ѕашкортостан приступила к сбору за€вок на размещение амортизационного облигационного займа объемом 3 млрд руб. с дюрацией около 2,4 года.  нига открыта до 23 но€бр€, размещение состоитс€ 4 декабр€.

‘инансовое положение региона достаточно благополучное. ¬ последние годы Ѕашкортостан улучшил свое финансовое положение, снизив зависимость от нефтегазовой отрасли. ¬ 2012 г. темпы роста собственных доходов и поступлений от налогов были несколько выше среднероссийских, а уровень долга – стабильным. ƒолг республики составл€ет около 14% от собственных доходов региона (невысокий уровень дл€ данной рейтинговой категории) и состоит в основном из бюджетных кредитов. ѕозитивный прогноз развити€ рейтинга от S&P предполагает возможный переход региона в инвестиционную категорию в среднесрочной перспективе.

—праведлива€ доходность 9,15%. »сход€ из кредитного качества эмитента и объ€вленных параметров займа нова€ бумага выгл€дит несколько лучше размещаемого сейчас выпуска  раснодарского кра€ (BB/Ba1/BB+), которое проходит по доходности 9,15% годовых. ѕо нашей оценке, справедлива€ доходность нового бонда Ѕашкортостана лежит ближе к верхней границе индикатива (купон 8,65–8,95%, доходность 8,93–9,25%) и составл€ет 9,15% (купон 8,85%). Ќовый выпуск обладает потенциалом сужени€ спредов после его включени€ в ломбардный список ÷Ѕ или повышени€ кредитного рейтинга эмитента.

—анкт-ѕетербург (BBB/Baa1/BBB) объ€вил о размещении займа на сумму 7 млрд руб.

–азмещение пройдет 6 декабр€. ¬чера  омитет финансов —анкт-ѕетербурга объ€вил о планах разместить облигации с погашением в июне 2017 г. объемом 7 млрд руб. с фиксированным купоном и без амортизации.

√ород находитс€ в превосходном финансовом положении. —анкт-ѕетербург €вл€етс€ одним из лучших российских регионов с точки зрени€ кредитного качества – бюджет исполн€етс€ с профицитом, а темпы роста налоговых поступлений в 2012 г. превышают среднероссийские. ƒаже после размещени€ нового выпуска пр€мой долг составит менее 4% собственных доходов бюджета. Ќаиболее веро€тно, что поступлени€ от нового выпуска будут использованы дл€ реализации многочисленных инфраструктурных проектов.

–ыночный долг —анкт-ѕетербурга неликвиден. ѕоследний раз эмитенте выходил на первичный рынок в 2010 г., сейчас в обращении находитс€ два выпуска суммарным объемом 7,3 млрд руб., которые неликвидны. ”читыва€, с одной стороны, максимально возможные дл€ субфедерального эмитента рейтинги и отсутствие на первичном рынке других эмитентов аналогичного качества (ћосква, ’ћјќ и яЌјќ), а с другой – длинную дюрацию новой бумаги, мы считаем справедливым спред около 100 б.п. к ќ‘«, что соответствует доходности 8,5% годовых.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: