Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќтказ от приобретени€ проекта "«ападна€  урна-1" в »раке снижает риски Ћ” ќ…Ћа


[25.12.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Merry Christmas. ¬чера рынки были малоактивны: рождественские каникулы вступили в свои права на большинстве бирж.  итайские и €понские площадки остаютс€ открытыми, но усиливающеес€ противосто€ние нового правительства и Ѕанка японии, полномочи€ руководства которого истекают в начале наступающего года, пока незначительно повли€ли на торги.

«атишье. ѕредпразднична€ сесси€ на американском рынке была укороченной. ¬ долларовом сегменте долгового рынка наблюдалось затишье, изменение цен носило исключительно технический характер. —пред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,56%) к 10 UST (YTM 1,77%) осталс€ равным 80 б.п.: ни котировки российского бенчмарка, ни доходность 10UST не сдвинулись с места. ¬ первом эшелоне корпоративного сектора цены колебались в пределах 5–10 б.п., еврооблигации Ћ” ќ…Ћа подешевели в среднем на 10 б.п. ¬о втором эшелоне длинные евробонды VimpelCom снизились в цене на 10–15 б.п. —егодн€шний день, по-видимому, будет мало отличатьс€ от вчерашнего, сделок практически не будет. Ѕольшинство мировых торговых площадок закрыты, исключение составл€ют некоторые азиатские биржи, где отмечаетс€ рост котировок.

¬нутренний рынок

–ынок консолидируетс€. Ќа фоне растущего спроса на ликвидность в преддверии налоговых выплат укрепление рубл€ поддержало котировки р€да госбумаг. “акже отметим некоторое увеличение объемов торгов по сравнению с п€тницей. Ќаибольшим спросом пользовались дес€тилетние ќ‘« 26209 (YTM 6,9%), семилетние ќ‘« 26208 (YTM 6,5%) и п€тилетние ќ‘« 26206 (YTM 6,5%), в которых зафиксированы максимальные объемы торгов, однако ценовой рост этих бумаг был очень скромным и составил в среднем 10 б.п. »з ликвидных выпусков отметим п€тнадцатилетние ќ‘« 26207 (YTM 7%), подешевевшие на 35 б.п. ¬ корпоративном сегменте р€д сделок прошел в бумагах √азпромбанка, –∆ƒ, ёни редит Ѕанка (ёни редит Ѕанк Ѕќ-01 (YTP 8,8%) потер€л 10 б.п.) и ¬“Ѕ (¬“Ѕ Ѕќ-04 (YTP 8,3%) подешевел на 20 б.п.). ¬о втором эшелоне активнее других торговались выпуски јбсолют-банка, а также ≈враза и ћеталлоинвеста (ћеталлоинвест-01 (YTP 9,2%) снизилс€ на 20 б.п.). ѕо нашему мнению, до конца недели консолидаци€ на рынке продолжитс€, и резких колебаний мы не ожидаем.

‘  «ќткрытие» установила ставку первого купона 11%. ¬чера ‘  «ќткрытие» (-/-/-) завершила сбор за€вок на выпуск ‘  ќткрытие-04 объемом 5 млрд руб. с офертой через полтора года, установив ставку первого купона на уровне 11%. ќриентир ставки купона составл€л 10,75–11,25%, таким образом, размещение прошло в середине диапазона. ”читыва€, что ориентир сложно было назвать рыночным, сделка, на наш взгл€д, носила клубный характер.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

јбсолют Ѕанк (-/¬а3/¬¬+) перейдет под контроль структур –∆ƒ

—делку планируетс€ закрыть во 2 кв. 2013 г. ¬чера официально было объ€влено о том, что покупателем јбсолют Ѕанка у бельгийской группы  ¬— станет Ќѕ‘ «Ѕлагососто€ние», среди учредителей которого значатс€ “ранс редитЅанк и компании, подконтрольные –∆ƒ. —тоимость сделки составит 300 млн евро (около 12,1 млрд руб.), кроме того, банк должен будет вернуть  ¬— 700 млн евро (около 28,2 млрд руб.) из предоставленного ранее фондировани€. —делку планируетс€ закрыть во 2 кв. 2013 г.

”гроза понижени€ рейтинга сохран€етс€. Ќѕ‘ «Ѕлагососто€ние» – второй по объему пенсионных накоплений негосударственный пенсионный фонд –оссии. Ќа 1 €нвар€ 2012 г. активы фонда составл€ли 222 млрд руб., а наход€щиес€ в его распор€жении пенсионные накоплени€ на 1 окт€бр€ 2012 г. достигали 75 млрд руб.  рупнейшим клиентом Ќѕ‘ «Ѕлагососто€ние» €вл€етс€ ќјќ «–∆ƒ», реализующее через него корпоративную программу негосударственного пенсионного обеспечени€ дл€ своих сотрудников. ѕоскольку –∆ƒ участвует в капитале фонда через дочерние компании, фонд не консолидируетс€ в отчетность –∆ƒ. »сход€ из стоимости сделки, мы полагаем, что фонду будет достаточно собственных средств и привлечени€ финансировани€ от –∆ƒ не потребуетс€. ¬ насто€щее врем€ Ќѕ‘ «Ѕлагососто€ние» принадлежит инвестиционный банк  »“ ‘инанс (-/-/¬), и в планах у фонда объединить его и јбсолют Ѕанк, создав на их основе универсальное кредитное учреждение. ѕоскольку финансовое состо€ние  »“ ‘инанса сложно назвать устойчивым (просрочка – 18,5%, дол€ кредитов, выданных под покупку непрофильных активов, – 33,3%), его интеграци€ с јбсолют Ѕанком, скорее всего, приведет к понижению рейтинга последнего. —ам же јбсолют Ѕанк €вл€етс€ вполне стабильным с финансовой точки зрени€: в 2011 г. прибыль банка по ћ—‘ќ составила 2,5 млрд руб. при отношении —обственный капитал/јктивы на уровне 14,7%, а за 9 мес€цев нынешнего года банк заработал прибыль в размере 1,8 млрд руб. (по российским стандартам).

ќжидаемое событие, нейтрально дл€ облигаций. ѕосле того как в окт€бре был раскрыт круг потенциальных покупателей јбсолют Ѕанка (среди них присутствовал и Ќѕ‘ «Ѕлагососто€ние»), Fitch поставило рейтинг банка на пересмотр с возможностью понижени€. —амо по себе понижение рейтинга негативно дл€ выпущенных јбсолютом долговых инструментов, поскольку увеличит давление на капитал дл€ их держателей-банков. ќднако мы не ожидаем реакции котировок наход€щихс€ в обращении облигаций јбсолют Ѕанка, поскольку данное событие, если оно произойдет, не станет неожиданным, кроме того, облигации банка крайне неликвидны и торгуютс€ с широкими спредами bid-ask. Ќаконец, рейтинг по версии Fitch в насто€щий момент на две ступени превышает рейтинг от Moody's.

VimpelCom Ltd (BB/Ba3/-): Altimo объ€вила конвертацию «префов»

VimpelCom получит 1,4 млрд долл. VimpelCom объ€вил о получении уведомлени€ от Altimo, в котором последн€€ сообщает о намерении конвертировать принадлежащие ей 128,5 млн «префов» VimpelCom (6% уставного капитала) в обыкновенные бумаги.  онвертаци€ состоитс€ 16 апрел€ 2013 г. и будет проходить с премией 10,835 долл./акци€, котора€ приблизительно соответствует текущим котировкам. ¬ результате VimpelCom получит денежные средства в размере около 1,4 млрд долл., таким образом, чистый долг компании сократитс€ на 9%, а долгова€ нагрузка снизитс€ до 2,2 EBITDA за предыдущие 12 мес€цев с 2,4 на конец 3 кв. 2012 г. (без учета ожидающихс€ дивидендов и других денежных потоков).

Ёкономический интерес Altimo достигнет 56%. ¬ насто€щий момент структура капитала VimpelCom состоит из 1,6 млрд обыкновенных и 434 млн привилегированных акций (последние предоставл€ют голосующие, но не экономические права). ѕосле конвертации экономический интерес Altimo в VimpelCom увеличитс€ с 52,7% до 56,2%, а дол€ голосующих акций останетс€ на уровне 47,9% против 43,0% у Telenor (сейчас владеет 305 млн «префов», которые могут быть конвертированы с окт€бр€ 2013 г.).

”меренно позитивно дл€ котировок. ќбъ€вление Altimo о предсто€щей конвертации «префов» – положительна€ новость дл€ облигаций VimpelCom, так как этот шаг приведет к снижению долговой нагрузки компании и сокращению отставани€ от ћ“— и ћегафона в части кредитных метрик. Ќа наш взгл€д, в насто€щее врем€ бумаги VimpelCom сохран€ют привлекательность на обоих рынках. —пред длинных выпусков VIP’21 и ’22 к MOBTEL’20, эмитированному ћ“— (¬¬/¬а2/¬¬+), сузилс€ до 90–100 б.п. со 180–190 б.п. на конец августа. “ем не менее потенциал сужени€ спреда при благопри€тной рыночной конъюнктуре сохран€етс€. –ублевый рынок характеризуетс€ более узким спредом между бумагами эмитентов (около 50–70 б.п.), однако выпуски ћ“— здесь представлены в большем объеме. ќтметим, однако, что среднесрочные выпуски VimpelCom с дюрацией два года, ¬ымпелком-2, 4 (YTP 8,65-8,66%) и менее ликвидные ¬  »нвест-6,7 (YTM 9-9,2%), выгл€д€т достаточно интересно.

Ћ” ќ…Ћ (BBB-/Baa2/BBB-) отказалс€ от приобретени€ проекта ««ападна€  урна-1» в »раке

ќдновременна€ реализаци€ двух крупных проектов в »раке показалась компании слишком рискованной.  ак сообщил —ћ» јндрей  уз€ев, возглавл€ющий Lukoil Overseas, 100-процентную «дочку» Ћ” ќ…Ћа, котора€ занимаетс€ зарубежными добывающими проектами, Ћ” ќ…Ћ отказалс€ от покупки 60% в иракском проекте ««ападна€  урна-1» у ExxonMobil в св€зи с высокими рисками, особенно учитыва€ наличие у российской компании еще одного крупного проекта в »раке (««ападна€  урна-2»). ¬месте с тем  уз€ев назвал ««ападную  урну-1» привлекательным объектом дл€ инвестиций и, по-видимому, все же не исключает возможности приобретени€ доли ExxonMobil, если найдетс€ еще один партнер, готовый разделить с Ћ” ќ…Ћом риски проекта ««ападна€  урна-2».

—ервисный контракт по проектам с нулевым NPV и инвестиционными рисками. Ћ” ќ…Ћ уже разрабатывает амбициозный и рискованный проект в »раке – ««ападна€  урна-2». Ётот проект требует огромных капитальных затрат в объеме пор€дка 2–3,5 млрд долл. ежегодно в 2013–2015 гг. и 4–6 млрд долл. в 2016–2017 гг., или около 20% совокупных капзатрат Ћ” ќ…Ћа в 2013–2017 гг., по нашей оценке. ѕо услови€м сервисного контракта капзатраты компании до 2016 г. будут компенсироватьс€ в рамках «квази-—–ѕ», а в дальнейшем Ћ” ќ…Ћ будет получать 1,15 долл./барр. добычи. ¬ результате NPV (чиста€ приведенна€ стоимость) проекта, согласно нашим расчетам, окажетс€ близкой к нулю, тогда как инвестиционные риски будут высокими. ¬ этой св€зи приобретение нового крупного проекта ««ападна€  урна-1» со схожими и не очень привлекательными услови€ми сервисного контракта стало бы, на наш взгл€д, скорее негативной новостью дл€ компании.

ќтказ от покупки снижает риски компании; нейтрально дл€ облигаций. ѕо нашему мнению, новость носит положительный характер дл€ Ћ” ќ…Ћа, так как она частично устран€ет риски избыточных инвестиций, однако мы не ожидаем существенной реакции в облигаци€х эмитента. ’от€ иракские проекты характеризуютс€ близкой к нулю NPV и высокими рисками, мы отмечаем долгосрочные выгоды, которые сулит компании присутствие в »раке ввиду потенциального получени€ доступа к разработке огромных запасов страны на более привлекательных услови€х. ¬ насто€щий момент мы нейтрально относимс€ к выпускам эмитента на обоих рынках. ќстающиес€ в обращении локальные облигации низколиквидны и не представл€ют интереса. ≈вробонды Ћ” ќ…Ћа в последние мес€цы демонстрировали опережающую динамику и сейчас торгуютс€ на уровне кривой √азпрома (BBB/Baa1/BBB), что во многом ограничивает спекул€тивный потенциал. ћы ожидаем, что обозначенные потребности в инвестици€х потребуют привлечени€ нового долга и выхода компании на рынок заимствований в наступающем году.

–оснефть (BBB-/Baa1/BBB): ѕривлечение новых средств

ѕоддержка со стороны банков и трейдеров. ѕо сообщени€м информагентств (»нтерфакс, Bloomberg), –оснефть на прошлой неделе договорилась с синдикатом иностранных банков о привлечении заемных средств на общую сумму 16,8 млрд долл. в виде кредитов сроком на 2 и 5 лет и объемом 12,7 млрд долл. и 4,1 млрд долл. соответственно.  роме того, сегодн€ « оммерсант» сообщил о том, что компании все-таки пришлось прибегнуть к помощи трейдеров и заключить с Glencore и Vitol контракт на поставку 67 млн т нефти с предоплатой (предварительна€ стоимость составл€ет 10–15 млрд долл.). ќсновна€ цель привлечени€ средств – финансирование приобретени€ “Ќ -¬–. ƒенежна€ часть сделки оцениваетс€ в 45 млрд долл., из которых 17 млрд долл. подлежат выплате до конца текущего года в рамках первого этапа (выкуп 50-процентной доли BP), а оставшиес€ 28 млрд долл. (оплата доли AAR) должны быть перечислены в 1 п/г 2013 г. Ќапомним, что –оснефть в но€бре–декабре разместила еврооблигации на 3 млрд долл. и рублевые бонды на 20 млрд руб. “аким образом, общий объем заимствований за последние два мес€ца составл€ет уже 30 млрд долл. ѕо нашей предварительной оценке, после покупки 100% “Ќ -¬– отношение „истый долг/EBITDA у –оснефти повыситс€ до 2 (1,1 по итогам 9 мес. 2012 г.). ќставша€с€ часть средств (10–15 млрд долл.), как мы полагаем, будет профинансирована в основном из собственных ресурсов, однако выход –оснефти в 2013 г. на долговые рынки дл€ привлечени€ долгосрочного финансировани€ выгл€дит вполне веро€тным.

ќблигации интересны как способ размещени€ ликвидности. Ѕумаги –оснефти в целом оценены справедливо как на внешнем, так и на внутреннем рынке. “ак, еврооблигации ROSNRM’17 (YTM 2,72%) и ‘22 (YTM 3,98%) котируютс€ приблизительно на уровн€х соответствующих выпусков √азпрома (BBB/Baa1/BBB), тогда как на локальном рынке облигации –оснефть-4,5 торгуютс€ со спредом к кривой ќ‘« 160–170 б.п. предлага€ доходность на уровне 8,3–8,5% на п€ть лет, что соответствует уровню ‘—  и выгл€дит справедливым. ƒолгова€ нагрузка –оснефти, учитыва€ амбициозные планы, продолжит расти, и это будет сдерживать сужение спреда. ѕри этом необходимо отметить, что компани€ отличаетс€ сильным кредитным профилем, а ее рублевые облигации – отлична€ альтернатива государственным бумагам с точки зрени€ размещени€ ликвидности. ѕоложительное воздействие предсто€щей либерализации рынка, на наш взгл€д, в большей степени про€витс€ в корпоративном сегменте по сравнению с госбумагами. ¬ этой св€зи нельз€ сбрасывать со счетов фактор краткосрочного сужени€ спроса за счет расширени€ базы инвесторов.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: