Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќсновной причиной роста дефицита бюджета –‘ в феврале стало сезонное сокращение налоговых поступлений и крупные расходы


[15.03.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

Ќемного позитива. ¬чера на рынках продолжили доминировать позитивные тенденции, за€вки на пособи€ по безработице в —Ўј оказались лучше ожиданий, аукцион по размещению 30-летних UST также прошел достаточно удачно. —егодн€ основной новостью будет публикаци€ данных по инфл€ции в —Ўј, однако участники рынка уже начинают готовитьс€ к следующей неделе, главными событи€ми которой, как ожидаетс€, станут публикаци€ германского индекса экономических настроений ZEW и заседание  омитета ‘–— по операци€м на открытом рынке. ѕри этом текст итогового за€влени€ и комментарии председател€ Ѕена Ѕернанке будут представл€ть намного больший интерес дл€ инвесторов, чем сами решени€  омитета, учитыва€, что изменени€ параметров количественного см€гчени€ пока не ожидаетс€. ѕо нашему мнению, сегодн€ рынки будут торговатьс€ в достаточно спокойном режиме.

ќсторожные продажи. ¬чера колебани€ цен в российских евробондах в основном были незначительными, но тон по-прежнему задавали продавцы. ¬ суверенном секторе продажи были наиболее выраженными: Russia’42 (YTM 4,74%) подешевел на 56 б.п. ѕри этом Russia’30 (YTM 3.16%)незначительно вырос в цене, а спред к 10-летним UST составил 112 б.п., сузившись на 2 б.п. —реди банков первого эшелона активные продажи отмечались в VTB‘22 (YTM 5,92%), VTB’35 (YTM 5,58%) и VEB’25 (YTM 4,67%), потер€вших 25–35 б.п. ¬о втором эшелоне, ставшим исключением, можно отметить покупки евробондов “ — и јкЅарса , прибавивших 20–35 б.п. ¬ нефтегазовом сегменте активность наблюдалась в Novatek’22 (YTM 4,39%), который подешевел на 18 б.п. ¬ остальных же секторах заметных изменений цен не было. —егодн€ утром внешний фон, скорее, нейтральный, и мы ожидаем сохранени€ неопределенности.

¬нутренний рынок

—егодн€ пройдет заседание ÷Ѕ по ставкам. ¬полне возможно, это будет последнее заседание под председательством уход€щего со своего поста —ерге€ »гнатьева. ѕоскольку февральска€ инфл€ци€ находилась на уровне 7,3% год к году, мы не ожидаем, что на заседании будет прин€то решение о снижении ключевых ставок.  ак мы уже не раз говорили, на наш взгл€д, окно возможностей дл€ этого открываетс€ в конце ма€ – июне, а затем – в сент€бре, после июльского повышени€ тарифов. ¬ целом по году мы ожидаем понижени€ ставки рефинансировани€ всего на 25 б.п., поскольку не видим в среднесрочной перспективе серьезных причин дл€ существенного замедлени€ инфл€ции. «амена председател€ ÷Ѕ только создает в этом вопросе дополнительную неопределенность. Ќа таком фоне ќ‘«, прошедшие в окт€бре-декабре прошлого года сквозь волну ажиотажных покупок, понизившую, согласно нашему индексу URBIFDY, среднюю доходность в сегменте с 7,3 до 6,4%, остаютс€ малоинтересным инструментом дл€ долгосрочных инвесторов. „то касаетс€ банковских балансов, дл€ них вполне подход€щими могут быть относительно короткие бумаги вроде ќ‘« 26206. Ётот выпуск торгуетс€ с доходностью 6,2%, то есть предлагает приличную премию над недельной ставкой репо ÷Ѕ (5,5%), при этом его дюраци€ составл€ет чуть более 3,5 года, что представл€етс€ вполне приемлемым с точки зрени€ рыночного риска.  ак мы уже писали вчера, на длинном конце кривой нам больше всего нрав€тс€ сейчас ќ‘« 26211 (доходность 7%, дюраци€ 6,8 года), однако в отношении всего сегмента ќ‘« у нас сейчас нет рекомендации на покупку, поскольку согласно нашему прогнозу заметно больший доход принесут в этом году инвестиции в качественные негосударственные бумаги.

¬ корпоративном сегменте растет торгова€ активность. ѕо данным нашего индекса URBI2TS, спред второго эшелона рублевых облигаций находитс€ в насто€щее врем€ на уровне 308 б.п. против 150 б.п., аналогична€ ситуаци€ наблюдаетс€ и в остальных эшелонах. —редн€€ дюраци€ индекса URBI2T составл€ет всего 1,4 года, поэтому можно сказать, что в корпоративном сегменте сейчас фактически отсутствует рыночный риск. ¬се это обуславливает привлекательность негосударственных бумаг дл€ участников рублевого рынка, традиционно характеризующихс€ короткими пассивами. ¬озможно вследствие этого мы отмечаем на этой неделе постепенное улучшение условий торговли в корпоративном сегменте, где средний bid-ask спред снизилс€ с 45 до 39 б.п., после того как во второй половине феврал€ почти достиг 50 б.п.

—реди квазисуверенных бумаг привлекательно смотритс€ ‘—  ≈Ё—-21. Ёмитент имеет почти страновой рейтинг (BBB/Baa2), что обеспечивает ему низкий коэффциент риска при учете его бумаг на балансе банков. »з облигаций с низким коэффициентом риска ‘—  ≈Ё—-21 (срок 50 мес€цев) – редкий выпуск, торгующийс€ с доходностью более 8%, особенно если исключить из рассмотрени€ банковские бумаги. ј если их не исключать, имеет смысл обратить внимание на выпуск –—’Ѕ-13/14 (Baa1/BBB) с доходностью 8,1% на срок 28 мес€цев. ¬ конце прошлого года банк получил очередную инъекцию капитала от государства, да и вообще он €вл€етс€ 100-процентной «дочкой» российского правительства, что весьма нетипично даже по меркам российской экономики.

¬о втором эшелоне банковского сектора интересен выпуск –усский —тандарт-Ѕќ4. –азмещенна€ в феврале бумага (рейтинг B+/Ba3/B+) торгуетс€ с доходностью почти 10% на срок 24 мес€ца, при том что выпуск ближайшего конкурента –усского —тандарта – банка ’ ‘ (Ba3/BB-) – серии 7 предлагает только 9% на 25 мес€цев. —толь большой спред вр€д ли оправдан, учитыва€, что –усский —тандарт так же, как и ’ ‘, находитс€ в очень хорошей финансовой форме и, несмотр€ на довольно большое предложение собственных бумаг, показывает отношение кредитов к депозитам меньше 1. Ќа наш взгл€д, доходность –усского —тандарта-Ѕќ4 как минимум на 50 б.п. выше справедливой (и вполне достижимой на горизонте до конца года).

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

”ровень средств в системе снизилс€…

на фоне некоторого сокращени€ объемов –≈ѕќ. ”ровень средств в банковской системе со вторника опустилс€ на 107,5 млрд руб. до 902,7 млрд руб. ќстатки на корсчетах кредитных организаций в Ѕанке –оссии сократились на 78,4 млрд руб. до 796,4 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ – на 29,1 млрд руб. до 106,3 млрд руб. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам снизилась на 27 б.п. до 6,0%. «адолженность по –≈ѕќ несколько уменьшилась – до 1,38 трлн руб., поскольку ÷ентробанк продолжает жестко лимитировать объемы этих операций. Ќачало следующей недели обещает быть спокойным – никаких крупных оттоков, св€занных с уплатой налогов и возвратом бюджетных средств с банковских депозитов, до среды не ожидаетс€. ћы прогнозируем, что до середины следующей недели ликвидность будет увеличиватьс€, а ставки – оставатьс€ у текущих уровней.

—табильность сохран€етс€. —тоимость бивалютной корзины со вторника опустилась на п€ть копеек до 34,87 руб. на фоне ослаблени€ евро. –убль подорожал к европейской валюте на 12 копеек до 39,93 руб./евро. ƒоллар немного колебалс€ в течение недели, однако к ее завершению оказалс€ на начальной позиции – 30,72 руб./долл. ћы ожидаем, что российска€ валюта будет оставатьс€ относительно стабильной, пока сохран€етс€ спокойствие на глобальных рынках.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

¬ феврале дефицит федерального бюджета составил 4,9% ¬¬ѕ

–езкий рост дефицита в начале года... ¬чера ћинистерство финансов сообщило, что в феврале федеральный бюджет был исполнен с дефицитом в 243,9 млрд руб., или 4,9% ¬¬ѕ. ¬ то же врем€ €нварска€ оценка дефицита федерального бюджета была пересмотрена лишь до 15,6 млрд руб. (с 81,2 млрд руб.), или 0,3% ¬¬ѕ. “аким образом, по итогам первых двух мес€цев 2013 г. дефицит федерального бюджета достиг 2,7% ¬¬ѕ.

на фоне снижени€ налоговых отчислений под действием сезонных факторов. ƒоходы бюджета составили 887 млрд руб. (–18,9% мес€ц к мес€цу), а расходы – 1,13 трлн руб. (+2% мес€ц к мес€цу). “аким образом, доходна€ часть увеличилась на 10% год к году, а расходна€ – на 4,8%. Ќефтегазовые поступлени€ за мес€ц выросли на 9,7% до 511 млрд руб., что отчасти объ€сн€етс€ повышением цены на нефть на 2,5% за тот же период. Ќенефтегазовые доходы упали на 40% мес€ц к мес€цу до 376 млрд руб. вследствие сезонного снижени€ налоговых отчислений. ѕоступлени€ прибыли от ÷Ѕ –‘ и доходов от размещени€ средств –езервного фонда и ‘онда национального благососто€ни€ в феврале были на нулевом уровне. ѕроцентные платежи увеличились на 33,2% мес€ц к мес€цу до 38,2 млрд руб. ¬ течение €нвар€ и феврал€ 2013 г. 36,1% средств расходной части федерального бюджета пошли на финансирование национальной безопасности и обороны, а еще 32% – на развитие социальной сферы.

Ќаш прогноз профицита бюджета в 1% в этом году может оказатьс€ несколько оптимистическим. ќсновной причиной роста дефицита в феврале стало сезонное сокращение налоговых поступлений и крупные расходы на национальную оборону и социальную политику. ѕо словам министра финансов јнтона —илуанова, снижение объемов ненефтегазовых доходов частично объ€сн€етс€ возвратом Ќƒ— компани€м, недавно завершившим крупные инвестиционные проекты.  роме того, по нашему мнению, налоговые отчислени€ сократились так же и вследствие слабости экономики (в €нваре рост ¬¬ѕ замедлилс€ до лишь 1,6% год к году). “акже необходимо отметить, что расходы в течение первых двух мес€цев 2013 г. на оборону и социальное развитие значительно опередили график (26,9% и 18,2% годового плана соответственно), что создает временный кассовый разрыв в размере 271,7 млрд руб., которых бы хватило дл€ покрыти€ дефицита за тот же период, равного 259,5 млрд руб. Ќа основании нашего прогноза среднегодовой стоимости нефти 109,6 долл./барр. мы ожидаем, что в этом году бюджет будет исполнен с 1-процентным профицитом, однако этот прогноз может оказатьс€ несколько оптимистическим на фоне недавних за€влений ћинфина, что расходна€ часть бюджета текущего года может быть увеличена на 500 млрд руб.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–оснефть (BBB-/Baa1/BBB)

Ќовые выпуски рублевых облигаций

ќриентиры предполагают премию ко вторичному рынку... –оснефть планирует провести размещение новых выпусков классических облигаций, формирование книги состоитс€ 18–19 марта. »нвесторам будут предложены дес€тилетние бумаги серий 07 и 08 совокупным объемом 30 млрд руб. с офертой через п€ть лет. ќриентир ставки купона 7,9–8,1% соответствует доходности на 60 мес€цев 8,06–8,26%. ќсновным риском финансового профил€ –оснефти, на наш взгл€д, €вл€етс€ необходимость привлечени€ существенного объема долга дл€ завершени€ покупки “Ќ -¬– (обща€ сумма сделки оцениваетс€ в 45 млрд долл., закрытие запланировано на 2 кв.), при этом в рамках проводимой модернизации нефтеперерабатывающих мощностей –оснефть также запланировала масштабные капзатраты в нефтепереработке.

котора€, как мы полагаем, будет ликвидирована в ходе размещени€. ѕо нижней границе ориентира новые бумаги предлагают премию к кривой ќ‘« 160 б.п. –азмещенные в декабре дебютные выпуски –оснефть-4 и 5 торгуютс€ со спредом 150 б.п. к кривой госбумаг и доходностью 7,9% на 56 мес€цев. ѕредложение рублевых выпусков со схожим сроком обращени€ в нефтегазовом сегменте ограничиваетс€ недавно размещенными √азпром-4 (YTM 7,74% на 60 мес€цев, спред к ќ‘« – 134 б.п.) и относительно ликвидными √азпром нефть-4 и 10 (YTP 7,9% на 58–60 мес€цев, спред к ќ‘« – 150 б.п.). ѕо нашему мнению, риск –оснефти во многом аналогичен риску √азпрома (BBB/Baa1/BBB), как следствие, мы не видим причин дл€ эмитента предлагать более высокую премию к кривой ќ‘« по сравнению с выпусками √азпром нефти – на наш взгл€д, выпуски –оснефти должны лежать вблизи кривой √азпрома. ћы рекомендуем инвесторам выставл€ть за€вки на уровне 7,9–8,0% и считаем выпуск интересным даже в случае потенциального снижени€ доходности до 7,7%.

Ѕумаги первого эшелона – ставка на сужение спреда. ќблигации –оснефти будут интересны, прежде всего, участникам рынка, ориентированным на пассивную стратегию инвестировани€ и готовым держать столь длинные бумаги до погашени€. ќднако мы обращаем внимание на сохран€ющийс€ спекул€тивный потенциал роста котировок бумаг первого эшелона, которые могут рассматриватьс€ как отлична€ альтернатива госбумагам с точки зрени€ размещени€ ликвидности. Ќа фоне активного спроса на госбумаги, сформировавшегос€ в результате недавней либерализации рынка ќ‘«, спред между выпусками корпоративных заемщиков инвестиционного уровн€ и ќ‘«, согласно индексам URBI (URALSIB Ruble Bond Indices), расширилс€ за последний год со 150 б.п. до 222 б.п. (среднее значение за 2011 г. составл€ло 87 б.п.) и остаетс€, на наш взгл€д, слишком широким, что предоставл€ет участникам рынка дополнительные возможности. »зменение структуры банковских портфелей, обусловленное повышением рыночного риска, а также расширение базы инвесторов будут способствовать увеличению спроса на бумаги качественных эмитентов и опережающему росту их котировок в краткосрочной перспективе.

‘осјгро (-/Baa3/BB+)

 омпани€ готова к реализации программы расширени€ бизнеса, нейтрально дл€ облигаций

‘осјгро провело ƒень инвестора в Ћондоне. ¬чера ‘осјгро провело в Ћондоне ƒень инвестора, посв€тив его в первую очередь своей стратегии, инвестиционным планам, вопросам консолидации ключевых активов, а также долгосрочным фундаментальным показател€м отрасли.

ќбъ€влена программа расширени€ бизнеса, SPO по-прежнему веро€тно. ¬ ходе меропри€ти€ прозвучали следующие основные тезисы.

- ћенеджмент компании прин€л принципиальное решение о начале программы расширени€ бизнеса. ‘осјгро построит в „ереповце новые мощности по производству аммиака на 760 тыс. т, что потребует около 800 млн долл. дополнительных инвестиций в период до 2016 г.  роме того, компани€ намерена увеличить мощности по выпуску NPK в Ѕалакове, на что будет необходимо еще 191 млн долл. ѕрограмма пока не одобрена советом директоров.

- ¬ мае компани€ рассчитывает подписать новый большой контракт с »ндией на поставку ƒј‘/ћј‘.

- ћенеджмент ‘осјгро за€вил, что компани€ не нуждаетс€ в денежных средствах, но пока не отказываетс€ от планов проведени€ SPO.

¬ рамках ожиданий. ќбнародованные планы во многом соответствуют нашим ожидани€м и не окажут вли€ни€ на котировки единственного евробонда PHORRU’18 (YTM 3,87%), который, как мы считаем, оценен справедливо. ѕланируемый рост капзатрат, безусловно, окажет давление на свободный денежный поток в среднесрочной перспективе, однако долгова€ нагрузка останетс€ на комфортном уровне. ѕо нашим прогнозам, коэффициент ƒолг/EBITDA в 2013–2014 гг. не должен превысить 1,5 даже с учетом внушительных дивидендных выплат (на уровне до 40% от чистой прибыли по ћ—‘ќ.

ћечел (-/B2/-)

 омпани€ вскоре может продать ферросплавный сегмент

Glencore, возможно, купит мощности ћечела по производству ферросплавов. Glencore International рассматривает возможность приобретени€ ферросплавных заводов ћечела, сообщает Bloomberg. Glencore €кобы в основном интересуют казахстанские активы, тогда как ћечел больше заинтересован в продаже всего сегмента. ѕока никаких договоренностей достигнуто не было.  роме того, Bloomberg сообщил, что Eurasian Natural Resources Corp, крупный производитель ферросплавов в  азахстане, также может претендовать на покупку активов ћечела.

—оответствует стратегии компании. Ќовость не стала дл€ нас сюрпризом, поскольку нова€ стратеги€ ћечела (представлена в сент€бре 2012 г.) предполагает реализацию непрофильных активов, а ферросплавные мощности как раз находились в списке таких активов. —огласно информации в финансовых отчетах ћечела, сегмент ферросплавов показал негативную EBITDA (минус 1% от консолидированной EBITDA в 3 кв. 2012 г.), однако убытки распредел€ютс€ среди компаний непропорционально. ћечел не раскрывает финансовые результаты отдельных компаний, однако, по нашей оценке, основные убытки пришлись на ёжно-”ральский никелевый комбинат. ¬есной 2008 г. ћечел купил компанию Oriel Resources за 1,5 млрд долл., однако с тех пор ситуаци€ на рынке заметно изменилась, и, по нашему мнению, реальна€ цена всего ферросплавного сегмента ћечела составл€ет пор€дка 40–50% от этой суммы (600 млн долл.)

 ороткие бумаги эмитента могут представл€ть интерес. »нвестиции в бумаги эмитента по-прежнему сопр€жены с повышенным риском и могут представл€ть интерес лишь дл€ соответствующей категории инвесторов. ”частники рынка могут обратить внимание на облигации эмитента с дюрацией до года (ћечел-Ѕќ-3,4, и ћечел - 02,04,15,16), предлагающие доходность в диапазоне 13–15%.  омпани€ привлекла основную часть средств дл€ рефинансировани€ долга на обозначенном горизонте и планирует направить вырученные от продажи непрофильных активов средства исключительно на погашение задолженности.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: