Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: ќжидающийс€ рост долговой нагрузки –оснефти в св€зи с закрытием сделки по “Ќ -¬P не вызывает опасений


[04.02.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

–оснефть (BBB-/Baa1/BBB)

—лабые квартальные результаты; контролируемый рост долговой нагрузки

‘инансовые результаты за 4 кв. и 2012 г. по ћ—‘ќ

Ќизка€ эффективность распределени€ потоков продукции, резкий рост административно-хоз€йственных и операционных расходов. ¬ п€тницу –оснефть представила результаты за 4 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ и провела телефонную конференцию. ¬ыручка за квартал практически не изменилась, увеличившись на 5% год к году до 810 млрд руб. EBITDA снизилась на 14% за квартал и на 9% год к году до 164 млрд руб., а чиста€ прибыль упала на 69% за квартал до 57 млрд руб. ќсновные причины негативной динамики: 25-процентное повышение операционных расходов в сегменте переработки (несмотр€ на отсутствие роста объемов производства и сокращение продаж нефтепродуктов), резкое увеличение административно-хоз€йственных расходов и заметное снижение продаж на внутреннем рынке (при этом рентабельность российских операций выросла сильнее по сравнению с динамикой показател€ на экспортных рынках). » хот€ существенный рост административно-хоз€йственных расходов €вл€етс€ разовым событием и не вызывает у нас особого беспокойства, ситуаци€ с операционными издержками внушает тревогу.  омпани€ объ€сн€ет увеличение данной статьи системой учета запасов продукции FIFO (эта же причина указывалась и во 2 кв. 2012 г.) и не считает это долгосрочным €влением, однако рост удельных операционных расходов год к году почти на 15% в рублевом выражении свидетельствует об обратном.

—вободный денежный поток под давлением капзатрат. ќперационный денежный поток за окт€брь–декабрь составил 137 млрд руб., снизившись за квартал на 14% (160 млрд руб. в 3 кв. 2012 г.), при этом капзатраты возросли на 16% до 122 млрд руб., что оказало давление на свободный денежный поток (15 млрд руб. против 55 млрд руб. кварталом ранее). ¬ насто€щее врем€ –оснефть реализует инвестиционную программу по модернизации Ќѕ« (до 2015–2016 гг.), требующую ежегодных капитальных вложений на уровне 17–18 млрд долл.(без учета “Ќ -¬–). ¬ результате мы ожидаем, что свободный денежный поток компании в среднесрочной перспективе будет оставатьс€ минимальным (в пределах 1 млрд долл.).  роме того, сохран€етс€ необходимость выплачивать солидные дивиденды (25% чистой прибыли по ћ—‘ќ), что ограничивает возможности компании в части сокращени€ объема об€зательств.

ƒолгова€ нагрузка остаетс€ комфортной—овокупный долг –оснефти на конец 2012 г. составил 963 млрд руб. (+29% с начала года, +9% за 4 кв.), при этом долгова€ нагрузка по-прежнему комфортна€ – коэффициенты ƒолг/EBITDA и „истый ƒолг/EBITDA равны 1,6 и 1,1 соответственно против 1,5 и 1,1 на конец сент€бр€ (1,1 и 0,9 на конец 2011 г.). ƒол€ краткосрочного долга не превышает 13% (126 млрд руб.) и с лихвой покрываетс€ денежными средствами (300 млрд руб.) на балансе. ¬о 2 п/г 2012 г. –оснефть привлекла 120 млрд руб. от синдиката российских и зарубежных банков (сроком на 2–5 лет), а в 4 кв. успешно дебютировала на рынке внешнего долга, разместив два транша еврооблигаций на общую сумму 3 млрд долл. (91 млрд руб.).

а ее ожидающийс€ рост вследствие закрыти€ сделки по приобретению “Ќ -¬P не вызывает опасений. »сход€ из условий сделки, закрытие которой запланировано на 1 п/г 2013 г., –оснефть потратит на выкуп долей в “Ќ -¬P у ее нынешних акционеров пор€дка 45 млрд долл. (17 млрд долл. за пакет ¬– и 28 млрд долл. за долю AAR). ѕо нашей предварительной оценке, в результате этой покупки отношение „истый ƒолг/EBITDA –оснефти повыситс€ до 2, что не вызывает опасений. ¬ конце декабр€ дл€ реализации за€вленных целей компани€ договорилась о привлечении кредитов на сумму 16,8 млрд долл. (4,1 млрд долл. на п€ть лет и 12,7 млрд долл. на два года). ѕринима€ во внимание короткие сроки этих заимствований, мы не исключаем, что –оснефть постараетс€ частично рефинансировать их на публичном рынке в случае сохранени€ благопри€тной конъюнктуры.

–ублевые выпуски по-прежнему спекул€тивно интересны. ¬ целом кредитный профиль эмитента сохран€ет устойчивость, а государство как основной акционер при необходимости обеспечит поддержку в закрытии сделки по приобретению “Ќ -¬–. ¬ прошедшем году компани€ отметилась громким дебютом на рынках публичного долга, разместив два рублевых (–оснефть-4, -5 на общую сумму 20 млрд руб.) и два еврооблигационных займа (ROSNRM’17 и ’22 на 3 млрд долл.). –ублевые выпуски торгуютс€ с доходностью 7,84% на 57 мес€цев и спредами к кривой ќ‘« в размере 150–160 б.п. ¬ сегменте квазисуверенных заемщиков с инвестиционным рейтингом выпуски –оснефти, по нашему мнению, выгл€д€т привлекательнее бумаг ‘—  (BBB/Baa3/-): обе компании обладают схожей структурой акционерного капитала, однако долгова€ нагрузка –оснефти даже после покупки “Ќ -¬– будет ниже, чем у ‘— , реализующей масштабную инвестпрограмму. ≈врооблигации ROSNRM’17 (YTM 3,08%) и ’22 (YTM 4,16%), на наш взгл€д, оценены справедливо и не представл€ют спекул€тивного интереса.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: