Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќовые нормативы резервировани€ ÷Ѕ ограничат рост ликвидности


[01.04.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

–абочие места и делова€ активность. ѕ€тница ознаменуетс€ публикацией самых важных экономических новостей недели, а именно большого блока статистики по рынку труда —Ўј. –ынок ожидает, что в марте безработица осталась на уровне феврал€ – 8,9%, а число рабочих мест в несельскохоз€йственных секторах увеличилось на 200 тыс.  роме того, сегодн€ будет опубликован индекс деловой активности в обрабатывающем секторе за март, который €вл€етс€ опережающим индикатором и потому всегда привлекает к себе большое внимание. —огласно консенсус-прогнозу Bloomberg, значение индекса останетс€ практически на уровне предыдущего мес€ца и составит 61,2 пункта. ¬чера торгова€ сесси€ на ведущих мировых площадках завершилась небольшим снижением индексов – европейских в большей степени (0,8%), чем американских. »нвесторам не дают поко€ долговые проблемы периферийных стран ≈врозоны, в частности, ѕортугали€ может быть вынуждена в ближайшее врем€ обратитьс€ к ≈— за финансовой поддержкой. ≈вропейска€ валюта, курс которой ненадолго подн€лс€ вчера до 1,42 долл./евро, отступила, но сегодн€ утром уже вновь укрепл€етс€. “оргова€ сесси€ в сегменте госбумаг была волатильной, но в итоге доходности дес€тилетних казначейских облигаций —Ўј выросли на 4 б.п., достигнув отметки 3,48%.

ѕокупки продолжились, но менее уверенно. ¬чера спред индикативного суверенного выпуска Russia’30 к 10UST сузилс€ на 9 б.п. до 117 б.п., цена бенчмарка выросла на 30 б.п. до 116,9% от номинала. ќстальные бумаги суверенного сектора тоже выгл€дели уверенно и подорожали в среднем на 30 б.п. ¬ корпоративном сегменте продолжились покупки, однако не столь активные, как накануне. ¬ бумагах √азпрома не сложилось единой динамики, несмотр€ на рост цен на нефть, и в итоге они закрылись нейтрально. ≈вробонды Ћ” ќ…Ћа подорожали совсем незначительно. ≈враз, лидировавший долгое врем€ в металлургическом секторе, вчера подешевел в среднем на 18 б.п., тогда как бумаги —еверстали несколько подросли в цене. Ќеплохо смотрелись евробонды ¬ымпелкома, котировки которых выросли в среднем на 20 б.п. —реди бумаг финансового сектора аутсайдерами стали бумаги јльфа-Ѕанка, а лучше всего выгл€дели бонды –—’Ѕ, подорожавшие в среднем на 17 б.п. ќблигации ¬“Ѕ и —бербанка закрылись без особых изменений. Ќа азиатских площадках вновь наблюдаетс€ рост, поддержку индексам оказывают данные о росте деловой активности в обрабатывающем секторе  ита€ (март).  отировки фьючерсов на американские фондовые индексы также идут вверх. —егодн€ мы вновь ожидаем открыти€ российского рынка в положительной зоне.

¬нутренний рынок

ј»∆  размещает облигации на 7 млрд руб, ориентиры привлекательны. —егодн€ ј»∆  (Baa1/BBB/—) в 15.00 закроет открытую позавчера книгу за€вок на размещение двенадцатилетних облигаций серии ј18 объемом 7 млрд руб.; по которым предоставлена государственна€ гаранти€. –азмещение бумаг на бирже запланировано на 5 апрел€. ѕо выпуску предусмотрено 50 купонных периодов: купонный доход выплачиваетс€ 15 €нвар€, 15 апрел€, 15 июл€ и 15 окт€бр€ каждого года обращени€ начина€ с 15 апрел€ 2011 г., дата погашени€ облигаций – 15 июл€ 2023 г. ќблигации имеют амортизационную структуру: 15.07.2020 будет погашено 30% от номинальной стоимости облигаций, 15.07.2021 – 20%, 15.07.2022 – 20%, 15.07.2023 – еще 30%. ѕо выпуску предусмотрен пут-опцион 19 апрел€ 2016 г., а также колл-опцион: на 30% номинальной стоимости облигаций 15 июл€ 2016 г. и 70% 15 июл€ 2017 г. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 8,1–8,4%, что соответствует доходности в диапазоне 8,35–8,67%. ѕри условии исполнени€ пут-опциона дюраци€ выпуска, согласно нашей модели, составит 3,84 года, что на кривой доходностей ј»∆  примерно соответствует 8,11%. ≈сли речь идет о колл-опционе, то дюраци€ нового выпуска составит приблизительно 4,16 года, что будет соответствовать доходности 8,15–8,16%. “аким образом, любой купон в рамках объ€вленного ориентира будет привлекательным, исход€ из чего мы рекомендуем прин€ть участие в размещении.

ќЅ– – вновь успех. ¬чера ÷Ѕ последовал примеру ћинфина и весьма успешно разместил трехмес€чные ќЅ– 18-й серии. –егул€тору удалось привлечь 24,3 млрд руб. из запланированных 25 млрд руб. при спросе почти на 28 млрд руб. ƒоходность по средневзвешенной цене составила 3,47%, что практически соответствует уровню вторичного рынка и на 3 б.п. ниже доходности, котора€ сложилась по итогам прошлого аукциона. ÷Ѕ начал активное наступление на инфл€цию по всем фронтам, и, как мы писали в начале года, будет активно использовать ќЅ– в качестве инструмента денежно-кредитной политики. “олько в марте ÷Ѕ при помощи ќЅ– изъ€л с рынка пор€дка 414 млрд руб. свободной ликвидности, правда, погасив при этом ќЅ– 15-й серии на 584 млрд руб. в середине марта. “аким образом, общий объем ликвидности, который ÷Ѕ изъ€л с рынка с начала года, размеща€ ќЅ–, уже составил 519 млрд руб.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќовые нормативы резервировани€ ÷Ѕ ограничат рост ликвидности

—егодн€ вступают в силу новые резервные требовани€ ÷Ѕ к банкам. Ќормативы резервировани€ были увеличены на 50–100 б.п. ¬ целом эта мера со стороны регул€тора была ожидаемой, но вместе с тем она способна оказать сдерживающее вли€ние на традиционный дл€ начала мес€ца рост ликвидности. ¬чера общий уровень ликвидности повысилс€: остатки на корсчетах кредитных учреждений в ÷Ѕ сократились на 13,7 млрд руб. до 596,4 млрд руб., а депозиты банков в ÷Ѕ выросли на 104,4 млрд руб. до 786,7 млрд руб. —тавки ћЅ  по-прежнему стабильны: индикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам вернулась на уровень 3,16%, увеличившись на 1 б.п. ¬ краткосрочной перспективе ставки ћЅ , скорее всего, останутс€ на том же уровне или немного сниз€тс€.

ѕо данным ÷Ѕ, международные резервы –‘ по состо€нию на 25 марта составили 504 млрд долл., что на 4 млрд долл. больше по сравнению с предыдущей неделей.

–ост цен на нефть (Brent по итогам вчерашней сессии прибавила 1,7% и достигла рекордного уровн€ с августа 2008 г.–117 долл./барр.) позволил рублю укрепитьс€ против доллара на 13 копеек до 28,43 руб./долл. на ћћ¬Ѕ. ѕри этом рубль подешевел против евро, которое укрепило свои позиции на мировом рынке.  урс евро к доллару вырос на 0,25% до 1,416 долл./евро, к рублю – на 7 копеек до 40,31 руб./евро. —егодн€ азиатские фондовые индикаторы мен€ютс€ незначительно, однако высокие цены на нефть оказывают ощутимую поддержку российской валюте, и сегодн€ мы ожидаем ее курса на уровне 28,4–28,5 руб./долл.

 ќ–ѕќ–ј“»¬Ќџ≈ —ќЅџ“»я

≈враз (¬+/¬1/¬+)

–езультаты за 2010 г. по ћ—‘ќ отражают значительное улучшение кредитных метрик

¬ыручка увеличилась на 9%, EBITDA незначительно сократилась. ¬чера ≈враз опубликовал отчетность за IV квартал и весь 2010 г. по ћ—‘ќ и провел телефонную конференцию дл€ аналитиков. ¬ IV квартале выручка компании составила 3,67 млрд долл., увеличившись по сравнению с предыдущим кварталом на 9,4%. ¬ то же врем€ в рамках общеотраслевого тренда EBITDA сократилась на 4,6% квартал к кварталу до 584 млн долл., а рентабельность по EBITDA снизилась до 15,9% против 18,3% кварталом ранее. Ѕолее значительного сокращени€ EBITDA удалось избежать благодар€ хорошим результатам горнодобывающего сегмента на фоне продолжающегос€ роста цен на уголь и железную руду.

”лучшение кредитного профил€ не учтено в котировках рублевых облигаций, евробонды оценены справедливо. ћы продолжаем считать облигации ≈враза одними из самых привлекательных среди рублевых выпусков металлургических компаний. Ќа сегодн€шний день рублевые бонды ≈враза торгуютс€ на одном уровне с выпусками сопоставимого по уровню кредитных рейтингов ћечела (¬1) и предлагают доходность на уровне 7,5–8,7%, что соответствует премии к ќ‘« в размере 150–170 б.п. Ќесмотр€ на то, что рынок одинаково оценивает кредитный риск об€зательств ћечела и ≈враза, мы считаем кредитный профиль последнего более прочным, а премию к ќ‘« в размере 170 б.п. – избыточной. Ќаибольшим потенциалом снижени€ доходности, по нашему мнению, обладают длинные выпуски ≈враз’олдинг ‘инанс 2 и 4. „то касаетс€ еврооблигаций, то, на наш взгл€д, они оценены справедливо (спред к свопам 290–340 б.п.). ¬месте с тем, при оценке с позиции спреда к базовому активу, валютные об€зательства ≈враза выгл€д€т интереснее.

–”—јЋ (NR)

 редитный профиль улучшаетс€

 омпани€ опубликовала отчетность за 2010 г. по ћ—‘ќ

EBITDA увеличилась более чем вчетверо. –”—јЋ, крупнейший в мире производитель алюмини€, опубликовал отчетность за 2010 г. по ћ—‘ќ. ¬ыручка компании возросла на 34% по сравнению с 2009 г. до 11 млрд долл. Ётому способствовал 30-процентный рост цен на алюминий; кроме того, в прошлом году –”—јЋ продавал свою продукцию с более высокой премией к ценам на LME, чем в предыдущем. ¬ то же врем€, благодар€ высокой степени вертикальной интеграции и наличию дешевых источников энергии, в 2010 г. денежные операционные издержки на производство тонны алюмини€ выросли лишь на 17%, а операционные издержки на производство тонны глинозема – на 8%, что позволило –”—јЋу существенно повысить рентабельность. ѕо итогам 2010 г. EBITDA компании выросла более чем в четыре раза до 2,6 млрд долл., а рентабельность по EBITDA достигла 23,7%, превысив уровень докризисного2008 года (22,5%).

ќблигации –”—јЋа выгл€д€т дорого. Ќе умал€€ заслуг –”—јЋа в части улучшени€ кредитного профил€ в 2010 г. и соблюдени€ условий реструктуризации, мы считаем, что инвесторам в облигации –”—јЋа не стоит забывать о значительной субординации по отношению к существующим кредиторам. ¬ св€зи с этим текущие котировки выпуска –”—јЋ-Ѕратск-7 (YtP8,2% к оферте в марте 2014 г.) мы считаем завышенными и отдаем предпочтение выпускам ≈враза (¬+/B1/B+), торгующимс€ на таком же уровне. Ќесмотр€ на меньший объем бизнеса, ≈враз отличаетс€ заметно более высоким кредитным качеством, а его облигации включены в список репо ÷Ѕ.

¬ЁЅ-Ћизинг (NR/¬¬¬)

 омпани€ предлагает рынку облигации на 10 млрд руб.

 нига была открыта вчера. ¬чера стартовал сбор за€вок на участие в размещении двух новых выпусков облигаций ¬ЁЅ-Ћизинга серий 03 и 04 объемом 5 млрд руб. каждый. —рок обращени€ обоих выпусков составит 10 лет, дл€ облигаций серии 03 предусмотрена оферта через три года, серии 04 – через п€ть лет. —бор за€вок будет продолжатьс€ до 13 апрел€. ќриентир по ставке купона дл€ выпуска с офертой через три года составл€ет 7,9–8,4%, с офертой через п€ть лет – 8,7–9,2%.

ƒинамично развивающа€с€ компани€. ¬ЁЅ-Ћизинг €вл€етс€ дочерней компанией государственного ¬нешэкономбанка. ¬ посткризисный период компани€ активно развивалась, быстро сокраща€ отрыв от ¬“Ѕ-Ћизинга и —бербанк-Ћизинга – двух крупнейших государственных лизинговых компаний по объему лизингового портфел€. ѕо состо€нию на конец III квартала 2010 г. объем лизингового портфел€ ¬ЁЅ-Ћизинга составл€л 84,7 млрд руб. (+152% за последние 12 мес€цев), а за дев€ть мес€цев года объем нового бизнеса компании составил 53,7 млрд руб., уступив по этому показателю лишь —бербанк-Ћизингу.

¬ целом привлекательные ориентиры. ≈динственный наход€щийс€ в обращении выпуск облигаций компании, ¬ЁЅ- Ћизинг-1, был размещен в июле прошлого года среди квалифицированных инвесторов. –ыночные котировки по указанному выпуску отсутствуют. “ем не менее на момент размещени€ его преми€ относительно кривой, сформированной облигаци€ми госбанков ¬“Ѕ и –—’Ѕ (на которую впоследствии легли новые выпуски ¬ЁЅа), составила пор€дка 60 б.п. ≈сли ориентироватьс€ на данный размер премии, справедливый уровень доходности составит около 8,1% дл€ трехлетнего выпуска и 8,65% дл€ выпуска с офертой через п€ть лет. ”читыва€ предложенные ориентиры по доходности в диапазонах 8,06–8,60% и 8,89–9,41% соответственно, оба выпуска привлекательны при любом купоне в рамках предложенного диапазона.   тому же преми€ облигаций ¬“Ѕ-Ћизинга к бондам материнской компании еще меньше – около 25–30 б.п. ќднако среди потенциальных недостатков размещаемых выпусков отметим риск низкой ликвидности, как это случилось с облигаци€ми серии 01.

ј‘  «—истема» (¬¬/¬а3/¬¬-)

—истема находит партнера дл€ развити€ своей индийской «дочки»

√осударство приходит на помощь. »ндийска€ телекоммуникационна€ «дочка» ј‘  «—истема», Sistema Shyam TeleServices (SSTL), провела допэмиссию акций. ≈е большую часть в размере 17,14% уставного капитала после эмиссии выкупило за 600 млн долл. –осимущество, произвед€ платеж еще в декабре прошлого года. —оглашением предусмотрен пут-опцион на продажу пакета акций обратно —истеме в течение одного года по завершении п€тилетнего срока после сделки по более высокой из двух цен – 777 млн долл. или рыночной. ƒол€ —истемы в SSTL снизилась с 73,71% до 56,68%. ≈ще на 47 млн долл. выкупили акции индийские акционеры, чтобы их дол€ не оказалась ниже 26,05% – по закону иностранные акционеры не могут владеть более чем 74-процентными дол€ми в компани€х на территории »ндии. «аметим, что, как указано в пресс-релизе ј‘  «—истема», холдинг берет на себ€ об€зательство не снижать долю владени€ в своем ключевом телекоммуникационном активе, ћ“—, ниже 50% + 1 акци€.

ѕоложительно дл€ кредитного качества, нейтрально дл€ облигаций. —истема активно развивает свой сотовый бизнес в »ндии, вкладыва€ значительные средства в развитие инфраструктуры и привлечение клиентов. —толь существенные поступлени€ от размещени€ допэмиссии позвол€т продолжить инвестиции в SSTL без привлечени€ внешнего финансировани€. ћы считаем, что часть средств может также быть направлена на сокращение долга головной компании корпорации, составл€вшего на конец III квартала 2010 г. около 2 млрд долл. Ќа наш взгл€д, облигации —истемы оценены вполне справедливо, хот€ из общей картины несколько выбиваетс€ недавно размещенный —истема-4, торгующийс€ со спредами к кривой в размере около 140 б.п., в то врем€ как остальные бумаги предлагают премию приблизительно на уровне 120 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: