Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќовость об оферте Altimo на выкуп миноритарных долей Orascom нейтральна дл€ VimpelCom


[01.04.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок

Ќедел€ центробанков. ѕ€тница на большинстве европейских и американских рынков была праздничным днем, поэтому торгова€ сесси€ проходила очень спокойно. Ќаступающа€ недел€ богата макроэкономическими публикаци€ми. “ак, в эти дни должны выйти индексы промышленного производства (ISM manufacturing публикуетс€ сегодн€), кроме того, 5 апрел€ ожидаютс€ данные о создании новых рабочих мест в —Ўј. ќднако главными событи€ми и основным поводом дл€ спекул€ций станут заседани€ Ѕанка японии (от нового руководства ждут новых мер по количественному см€гчению) и ≈÷Ѕ (интересна реакци€ ƒраги на событи€ в банковской системе  ипра). Ќастроени€ после праздничного уик-энда осторожные, и их изменение будет зависеть от поступающих новостей.

≈ще один спокойный день. ¬ сегменте российских евробондов сделок в п€тницу практически не было, изменени€ цен носили в большей степени технический характер. —пред российского бенчмарка сейчас равен 135 б.п., тогда как две недели назад стабильно держалс€ в районе 110 б.п. ¬ последнее врем€ заметно подешевели банковские выпуски. ћы хотим обратить внимание наших читателей на бумаги ¬ЁЅа. ƒлинные выпуски этого банка заметно отстали от рынка, рост доходности составил до 50 б.п., что привело к расширению Z-спредов почти до 270 б.п. ћы рекомендуем покупать еврооблигации VEBBNK’22 (YTM 4,6%) и VEBBNK’25 (YTM 4,9%). –ыночные игроки постепенно возвращаютс€ с каникул, однако сегодн€ торгова€ активность будет еще сравнительно невысокой. Ётим утром внешний фон негативный: рынки јзии и фьючерсы на американские индексы наход€тс€ преимущественно в минусе, что предполагает снижение основных российских индикаторов при открытии торгов.

¬нутренний рынок

ќбъем размещений ќ‘«, запланированный на 2 кв., составит 300 млрд руб. ¬ п€тницу на рынке ќ‘« преобладали покупки, наиболее ликвидные выпуски прибавили в цене примерно по 15–20 б.п. ќднако четырнадцатилетний выпуск ќ‘« 26207 (YTM 7,4%), который €вл€етс€ одним из самых ликвидных, подешевел на 40 б.п. ћинфин опубликовал график размещени€ ќ‘« на второй квартал, при этом несколько изменив регламент. “еперь ведомство будет указывать совокупный объем размещени€ на квартал с распределением по срокам до погашени€, даты проведени€ аукционов, но без указани€ конкретных выпусков ќ‘« и объемов размещени€ (данна€ информаци€ по каждому аукциону будет раскрыватьс€ на сайте ћинфина не позднее, чем за два рабочих дн€ до аукциона). »так, во втором квартале совокупный объем размещени€ составит 300 млрд руб., что практически соответствует предложенному объему в первом квартале (305 млрд руб.). ѕри этом в отличие от первого квартала, в котором основную часть предложени€ составили дес€ти- и п€тнадцатилетние бумаги, во втором квартале акцент будет сделан на среднесрочные выпуски, также будут предложены трехлетние ќ‘«. ќбъем предложени€ выпусков с дюрацией три года составит 20 млрд руб., п€ть лет – 60 млрд руб., семь лет – 90 млрд руб., дес€ть лет – 60 млрд руб., 15 лет – 70 млрд руб.

ћ“— установила купон 8,25%. ¬ п€тницу ћ“— (¬¬/¬а2/¬¬+) закрыла книгу за€вок на дес€тилетний выпуск Ѕќ-01 объемом 10 млрд руб. и с п€тилетней офертой. —тавка первого купона установлена на уровне 8,25%, что соответствует доходности к п€тилетней оферте в размере 8,42% и премии к кривой госбумаг около 195 б.п. ќриентир по ставке купона находилс€ в диапазоне 8,2–8,5%, таким образом, книга за€вок была закрыта вблизи нижней границы.  ак мы уже писали, длинные выпуски ћ“— торгуютс€ со спредом к кривой госбумаг в размере 200–220 б.п. Ќовый ћ“— Ѕќ-01 размещен с дисконтом ко вторичному рынку. ѕри том что в новом выпуске какие-либо идеи, на наш взгл€д, отсутствуют, среди бумаг ћ“— мы бы рекомендовали инвесторам обратить внимание на среднесрочные выпуски эмитента – ћ“—-2 (YTM 8,3%) и ћ“—-7 (YTM 8,5%), спреды которых к ќ‘« составл€ют 250 б.п. и 235 б.п. соответственно, что представл€етс€ нам излишним.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–аспадска€ (-/B1/B+)

—лабые результаты 2012 г. по ћ—‘ќ; в нынешнем году ожидаетс€ некоторое восстановление

EBITDA на 10% ниже консенсус-прогноза. ¬ п€тницу –аспадска€ опубликовала довольно слабые результаты за 2012 г. по ћ—‘ќ. ¬ыручка, как и ожидалось, упала на 25% год году до 542 млн долл., а EBITDA сократилась на 56% и составила 141 млн долл., соответственно, рентабельность по EBITDA снизилась на 19 п.п. до 26%. „истый убыток компании оказалс€ равным 31 млн долл.: 19 млн долл. по итогам первого полугоди€ плюс 12 млн долл. по итогам второго. —овет директоров рекомендовал не выплачивать дивиденды за прошедший год. ќбъ€вленные результаты мы считаем умеренно негативными с точки зрени€ вли€ни€ на кредитное качество –аспадской.

–ост производства обеспечит снижение денежных затрат на тонну в 2013 г. ¬о 2 п/г 2012 г. себестоимость производства –аспадской практически не изменилась с уровн€ 1 п/г, составив 61–61 долл./т в долларовом выражении. ¬ ходе телефонной конференции менеджмент компании подтвердил свой прежний производственный прогноз на 2013 г., составл€ющий 9,5 млн т и предусматривающий 40-процентный рост объемов выпуска. ѕо оценке менеджмента, этот рост должен привести к снижению себестоимости на 17% до 52 долл./т.

”величение долговой нагрузки не привело к нарушению финансовой дисциплины. ќбъем совокупного долга осталс€ на уровне предыдущего полугоди€ (553 млн долл.) и представлен еврооблигаци€ми RASPAD’17 на сумму 400 млн долл., а также кредитом от –айффайзенбанка на 150 млн долл. с погашением в декабре 2015 г.  оэффициент —овокупный долг/LTM EBITDA достиг 3,9 (2,4 на конец июн€), это означает, что, ограниченна€ ковенантами по нынешним кредитам, –аспадска€ сейчас не может осуществл€ть новых заимствований. ¬ то же врем€ инвестиционна€ программа компании на 2013 г. составл€ет 180 млн долл., или 20 долл./т, и операционного денежного потока, по-видимому, будет достаточно дл€ ее финансировани€.  роме того, имеющегос€ запаса денежных средств (120 млн долл.) хватит дл€ обслуживани€ долга (проценты за 2012 г. составили 43,3 млн долл.).

¬ нынешнем году ожидаетс€ некоторое восстановление, взгл€д на облигации нейтральный. –ынок коксующегос€ угл€ пока остаетс€ под давлением, однако на прошлой неделе были отмечены некоторые признаки восстановлени€ – €понска€ сталелитейна€ компани€ Nippon Steel согласовала с BHP Billiton цены на твердый коксующийс€ уголь дл€ 2 кв. 2013 г. на уровне 172 долл./т (FOB, јвстрали€), что на 4% выше, чем в предыдущем квартале, и предполагает 10- процентную премию к текущим спотовым ценам в  итае. ѕо нашим расчетам, согласованна€ цена транслируетс€ в цену концентрата FCA, ћеждуреченск, равную 77–80 долл./т. Ёто означает возможность роста рентабельности по EBITDA –аспадской до 30–33% во 2 кв. при условии увеличени€ объемов производства. ¬ насто€щий момент спред между выпусками RASPAD’17 (YTM 5,8%) и EVRAZ’17 (YTM 5,6%) сузилс€ до минимума и составл€ет 20 б.п., что мы считаем справедливым – после приобретени€ –аспадской ≈вразом в окт€бре 2012 г. риски компаний стали, по сути, одинаковыми.

ћ“— (BB/Ba2/BB+)

ќператор закрыл сделку по покупке 25% в ћ“— Ѕанке

ћ“— заплатила за пакет 5,1 млрд руб. ... ¬ п€тницу ћ“— объ€вила о приобретении 25,1% акций ћ“— Ѕанка за 5,1 млрд руб. (164 млн долл.) посредством осуществленной банком допэмиссии. ¬ результате дол€ оператора в ћ“— Ѕанке возросла до 26,85%, а пакет материнской компании ј‘  «—истема» (BB/Ba3/BB-) сократилс€ до 65,3% с 83,1%.

…что предполагает оценку по P/BV на уровне 0,9. ћ“— Ѕанк занимает 38-е место в –оссии по объему активов и 63-е место по размеру капитала на конец 2012 г. —делка предполагает, что по P/BV банк оценен на высоком уровне – 0,9. ћ“— Ѕанк планирует развивать проект «ћ“— деньги», предлага€ такие продукты, как кредитные карты, кредиты POS и карты NFC. ћ“— стремитс€ продвигать услуги мобильных платежей и мобильную торговлю в целом, а также поддерживает продажи смартфонов, планшетов и прочих мобильных устройств, которые могут помочь увеличить выручку от передачи данных. ћ“— будет получать 70% чистой выручки проекта «ћ“— деньги».

¬ыход в банковский сектор может принести дополнительную стоимость, но предполагает риски; нейтрально дл€ облигаций. ћ“— вышла на рынок банковских услуг с целью выиграть за счет потенциального роста российского банковского сектора, использу€ огромную абонентскую базу, сильный бренд и широкую розничную сеть. ћы ожидаем, что проект принесет 3,1 млрд руб. чистой прибыли в 2017 г., поэтому цель ћ“— добавить за счет проекта 5% к консолидированной чистой прибыли к 2017 г. выгл€дит достижимой. ќднако велика веро€тность, что эти планы не осуществ€тс€. Ќа текущий момент мы оцениваем новость как нейтральную дл€ кредитного качества и бумаг эмитента. —реди рублевых бумаг мы выдел€ем более ликвидные среднесрочные выпуски ћ“—-4 (YTM 8,0%) и ћ“—-7 (YTM 8,5%), спред которых к кривой ќ‘« в размере 220–250 б.п. смотритс€ достаточно привлекательно.

VimpelCom (¬¬/¬а3/-)

Altimo выставила оферту на выкуп миноритарных долей Orascom

VimpelCom участвовать не будет. ¬чера Altimo, владеюща€ 48% голосующих акций VimpelCom, выставила оферту на выкуп 100% акций Orascom Telecom Holding (OTH), в которой VimpelCom принадлежат 51,9%. ќстальные акции OTH наход€тс€ в свободном обращении. ÷ена в рамках оферты составл€ет 0,7 долл./акци€, что предполагает премию 9,3% к цене вчерашнего закрыти€ торгов. “аким образом, вс€ OTH оценена в 3,4 млрд долл. ѕредставитель VimpelCom уже прокомментировал данное сообщение и за€вил, что наблюдательный совет VimpelCom решил, что компани€ не будет участвовать в этой сделке.

ќферта может €вл€тьс€ ставкой на разрешение ситуации в јлжире. ќдним из основных активов OTH €вл€етс€ Orascom Telecom Algeria, работающа€ под брендом Djezzy. ѕри этом OTH также работает и на других рынках, в том числе в Ѕангладеш и ѕакистане. ѕравительство јлжира уже не раз за€вл€ло о своих планах национализировать Djezzy и, по всей видимости, договоренность с VimpelCom об услови€х национализации вскоре будет достигнута. “аким образом, предложение Altimo может €вл€тьс€ ставкой на потенциальное разрешение конфликта в јлжире.

–иски дл€ VimpelCom ограниченны. ≈сли Altimo удастс€ приобрести значительный пакет акций Orascom, она может попытатьс€ продать его VimpelCom, когда ситуаци€ в јлжире разрешитс€. ѕри этом мы считаем риски дл€ VimpelCom ограниченными, поскольку стратеги€ компании предполагает снижение долговой нагрузки до уровн€ ниже 2, а также акцент на генерации денежных потоков. Ќа данном этапе новость, по нашему мнению, нейтральна€ дл€ компании и наход€щихс€ в обращении облигаций, среди которых мы продолжаем рекомендовать к покупке длинные евробонды (выпуски VIP’18, VIP’21, VIP’23). ƒанные облигации торгуютс€ со спредом пор€дка 130 б.п. к сопоставимым бондам ћ“— и обладают потенциалом его сужени€ приблизительно на 50 б.п.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: