Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќепосредственный потенциал роста дл€ всего рублевого рынка облигаций продолжает существовать


[21.09.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

”спешное размещение »спании. јукцион по испанским гособлигаци€м прошел довольно успешно дл€ испанского правительства: 10-летние бумаги были размещены с доходностью 5,66% годовых, что на 99 б.п. ниже, чем при последнем размещении 2 августа. Ќовостной поток оказалс€ довольно слабым – статистика за€вок на пособи€ по безработице в —Ўј и оценки состо€ни€ европейского промышленного производства в целом совпали с ожидани€ми. »звести€ об очередных конфликтах в греческой прав€щей коалиции практически не повли€ли на рынки. —егодн€ нам предстоит, скорее всего, достаточно спокойный день – важные данные, такие как индексы потребительской уверенности в —Ўј и √ермании, а также индекс цен на недвижимость в —Ўј, начнут публиковатьс€ начина€ со вторника.

ќжидаетс€ сохранение негативных настроений при невысокой активности. ¬чера спред суверенного выпуска Russia’30 (YTM 2,99%) к 10 UST (YTM 1,77%) вырос на 4 б.п. – в основном в результате снижени€ котировок российской бумаги. ќстальна€ суверенна€ крива€ также двигалась вниз, при этом на длинном конце, а именно в выпуске Russia’42 (YTM 4,51%), снижение составило более 40 б.п. ƒовольно масштабные продажи прошли и в корпоративном секторе. Ќефтегазовый сегмент показал падение котировок, даже несмотр€ на подорожавшую нефть. “ак, выпуски √азпрома стали дешевле в среднем на 20 и 40 б.п. на коротком и длинном концах кривой соответственно. Ѕумаги Ћ” ќ…Ћа снизились в цене более чем на 30 б.п. «начительные продажи отмечались в бондах “Ќ -¬–, особенно пострадал TMENRU’18 (YTM 3,59%). ¬о втором эшелоне достаточно активно продавали металлургов: большинство выпусков ≈враза подешевело более чем на 40 б.п., а особенно сильно упал в стоимости EVRAZ’17 (YTM 6,14%). —ущественное снижение котировок показал ¬ымпелком, на длинном конце кривой оно составило более 50 б.п. VIP’22 (YTM 6,66%). Ѕанковский сектор в целом также не удержалс€ от падени€: бумаги –оссельхозбанка подешевели в среднем более чем на 30 б.п., длинные евробонды —бербанка – более чем на 50 б.п., а падение длинных выпусков ¬“Ѕ составило свыше 70 б.п. ¬ то же врем€ осторожные покупки прошли в ALFARU’17 6,3% (YTM 6,76%), а также в некоторых выпусках √азпромбанка и ¬“Ѕ, номинированных в швейцарских франках, – в GPBRU’15 3,38% (YTM 2,57%) и VTB’16 3,15% (YTM 3,08%). —егодн€ негативные настроени€, веро€тно, сохран€тс€, однако в отсутствие важной экономической статистики активность будет не очень высокой. јзиатские фондовые площадки торгуютс€ в зеленой зоне, однако фьючерсы на американские и европейские индексы в минусе.

¬нутренний рынок

¬осстановление торговой ликвидности в корпоративном сегменте. “оргова€ ликвидность в корпоративном сегменте восстанавливаетс€, однако спрос на длинные бумаги все еще ограничен. √рафик, представленный ниже, показывает средний bis-ask спред в корпоративном сегменте рынка рублевых бумаг (темна€ лини€), а также среднюю дюрацию торговавшихс€ бумаг, взвешенную по торговому обороту (желта€ лини€).  ак видно, средний торговый спред находитс€ сейчас на уровне 38 б.п., приближа€сь к минимуму этого года (приблизительно 30 б.п.), который наблюдалс€ в 20-х числах апрел€. “ем временем спрос на длинные бумаги по-прежнему низкий.  ак следует из нашего графика дюрации оборота, этот волатильный показатель остаетс€ под линией 1,5 года, тогда как в 1 п/г 2011 г. он устойчиво находилс€ над ней.

¬ какой-то мере росту спроса на длину преп€тствует политика ÷Ѕ, который недавно подн€л ключевые короткие ставки на 25 б.п., сделав рублевую кривую более плоской, однако нам представл€етс€, что даже при сегодн€шнем уровне ставок денежного рынка интерес к длинным бумагам вполне мог бы восстановитьс€ на фоне сильного рубл€, если бы между периодами роста глобальной неопределенности проходило больше времени: в прошлый раз период «хорошего» рынка продлилс€ всего-навсего с феврал€ по апрель текущего года.

—ущественный апсайд в корпоративных бумагах, цены ќ‘« также обещают подрасти. —тавка рефинансировани€ находилась на текущем уровне (8,25%) в первой половине 2011 г., что не мешало средней доходности в сегменте ќ‘« быть на 75–100 б.п., а в корпоративном сегменте – на 125–150 б.п. ниже, чем сейчас.

Ќепосредственный потенциал роста дл€ всего рублевого рынка продолжает существовать из-за обещанного начала торговли локальными бумагами через Euroclear, которое теперь ожидаетс€ в декабре-€нваре. ƒо конца года мы также ожидаем улучшени€ ситуации на денежном рынке в св€зи с замедлением темпов роста кредитных портфелей российских банков, а также вследствие заметного сокращени€ или даже временного прекращени€ бегства капитала из –‘. —оответственно, наш прогноз доходности 5-летних ќ‘« на конец года остаетс€ на уровне 7,25%, тогда как сейчас эта доходность составл€ет 7,4%. ѕоложительные тенденции на глобальных рынках, вызванные недавними решени€ми ≈÷Ѕ и ‘–—, обещают постепенно привести к снижению российской риск-премии, сильно выросшей начина€ с августа 2011 г. ѕомимо общего положительного вли€ни€ на цены российских активов и рубль, это позволит сократить спред между рублевыми корпоративными бумагами и ќ‘« до величины первой половины 2011 г., когда он составл€л менее 100 б.п. в сравнении со 150–170 б.п. в насто€щий момент.

Ќовикомбанк выходит на первичный рынок. ¬чера банк объ€вил о намерении в скором времени разместить очередной выпуск биржевых облигаций, на 2 млрд руб. ѕо предварительной информации, книга за€вок будет открыта с 27 сент€бр€ по 2 окт€бр€, а размещение на бирже состоитс€ 9 окт€бр€. ѕо выпуску предусмотрена оферта через один год, ориентир по ставке купона составл€ет 10,0–10,5%, что соответствует доходности к оферте в размере 10,25–10,78%. ¬ насто€щее врем€ в обращении наход€тс€ два выпуска облигаций Ќовикомбанка срочностью 9–10 мес., но оба они не отличаютс€ высокой ликвидностью. ѕоэтому при определении спаведливой доходности нового бонда мы предпочитаем ориентироватьс€ на недавно размещавшиес€ выпуски сопоставимых банков, которые более ликвидны. “ак, ЋокоЅанк Ѕќ-03 при одинаковых кредитных рейтингах Ћоко-Ѕанка и Ќовикомбанка на уровне «¬2» предлагает в насто€щее врем€ доходность 10,9% на 11 мес., а выпуск ¬остЁкспр Ѕќ-04 (рейтинг ¬осточного Ёкспресса на одну ступень выше) торгуетс€ с доходностью 10,64% на 11 мес. Ќа этом фоне предложение Ќовикомбанка не выгл€дит привлекательным, более того, новые выпуск, скорее всего, как и остальные бумаги эмитента, не будет ликвидным.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

Ќалоговые платежи привели к снижению объема средств на банковских счетах

ќднако ставки ћЅ  также опустились. ¬чера компании произвели выплаты одной трети Ќƒ— за 2 кв. 2012 г., и объем средств на банковских счетах сократилс€. ќстатки на корсчетах банков в ÷Ѕ уменьшились на 87,3 млрд руб. до 770,2 млрд руб., а депозиты сократились на 17,5 млрд руб. до 68,3 млрд руб. ќднако, несмотр€ на это, ставки ћЅ  продолжили снижение и за вчерашний день опустились на 1–8 б.п. »ндикативна€ ставка MosPrime по однодневным кредитам сократилась наиболее заметно – на 35 б.п. до 5,53%. ÷ентробанк увеличил лимит по операци€м –≈ѕќ до 80 млрд руб., однако банки привлекли лишь 59,2 млрд руб. по средней ставке 5,7% (-10 б.п. за сессию). ‘едеральное  азначейство предложило к размещению на 91-дневных банковских депозитах 75 млрд руб. бюджетных средств. Ѕанки подали за€вки на 52,2 млрд руб. —редн€€ ставка достигла 6,91%. ѕредыдущий аналогичный аукцион состо€лс€ мес€ц назад. “огда было размещено 38,4 млрд руб. под 7,7%. “аким образом, несмотр€ на растущее давление, вызванное налоговыми платежами, ситуаци€ с ликвидностью в целом улучшилась. —ледующий транш налоговых выплат запланирован на вторник. ћежду тем ожидаетс€ рост объема средств на банковских счетах – с поступлением сегодн€ бюджетных средств.

—тоимость бивалютной корзины снизилась. ¬чера рубль уступил позиции доллару, но смог укрепитьс€ по отношению к европейской валюте. Ќа фоне роста курса доллара относительно основных мировых валют и повышени€ его индекса на 0,5% курс рубл€ на ћћ¬Ѕ снизилс€ на 5 копеек до 31, 26 руб./долл. –ост цен на нефть (котировки Brent и WTI прибавили 2,2% и 1% и достигли 111 долл./барр. и 93 долл./барр соответственно) несколько сдержал ослабление российской валюты. ѕри этом курс евро к рублю снизилс€ на 26 копеек до 40,49 руб./евро на фоне ослаблени€ евро к доллару на мировом рынке на 0,6%. ¬ результате стоимость бивалютной корзины снизилась на 9 копеек до 35,41 руб. —егодн€шн€€ картина на рынках достаточно оптимистическа€, а цены на нефть постепенно повышаютс€. ≈вро укрепл€етс€, торгу€сь сейчас на уровне 1,3 долл./евро. ћы ожидаем падени€ курса доллара к рублю до 31,1-31,0 руб./долл. на фоне снижени€ курса американской валюты на мировом рынке, а также повышени€ цен на нефть. ѕри этом курс евро к рублю может вырасти, учитыва€ укрепление евро на мировом рынке.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

¬“Ѕ (¬¬¬/¬аа1/¬¬¬

–оста ключевых доходов и снижени€ отчислений в резервы оказалось недостаточно дл€ компенсации потерь от торговых операций

ќжидаемо слабые результаты. ¬чера ¬“Ѕ опубликовал результаты за 2 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ, которые оказались слабыми, но в рамках ожиданий. ¬ отчетном периоде банк смог немного нарастить чистую процентную маржу и доходы от основных операций, а также снизил отчислени€ в резервы, однако этого оказалось недостаточно, чтобы компенсировать рост расходов и понесенные им убытки от торговых операций. ¬ результате чиста€ прибыль существенно снизилась относительно предыдущего квартала. ѕри этом рост активов возобновилс€, что при заметном снижении рентабельности привело к падению достаточности капитала до довольно низких уровней. Ќесмотр€ на относительно слабые результаты, менеджмент подтвердил прогноз на 2012 г.

—пред относительно других госбанков держитс€ на посто€нном уровне, обращаем внимание на «вечные» евробонды. —реди выпусков госбанков еврооблигации ¬“Ѕ продолжают торговатьс€ с наиболее высокими доходност€ми – приблизительно на 120–150 б.п. выше, чем у аналогов. ѕричем за несколько последних мес€цев преми€ увеличилась приблизительно на 20–30 б.п., что мы считаем оправданным, учитыва€ довольно слабые квартальные результаты банка. ƒл€ инвесторов, толерантных к риску, среди выпусков банка мы рекомендуем старший и субординированный BoM’15 (доходность 3,84% и 5,14% соответственно), премии которых к Sberbank’15 за последнее врем€ вновь расширились до 140 и 270 б.п. соответственно. “акже мы обращаем внимание на выпуск «вечных» евробондов, который торгуетс€ на уровн€х, близких к номиналу, и позвол€ет получить довольно высокую текущую доходность при купоне 9,5% годовых.

Ћокальные выпуски ¬“Ѕ торгуютс€ примерно на одном уровне с бондами других госбанков. –ублевые облигации ¬“Ѕ и его дочерних банков низколиквидны и котируютс€ приблизительно на одном уровне с выпусками других государственных банков и со спредами пор€дка 150 б.п. к кривой ќ‘«. ¬ св€зи с этим спекул€тивный интерес в локальных бондах банка, по нашему мнению, отсутствует.

јльфа-Ѕанк (¬¬/¬а1/¬¬¬-)

јктивность эмитента на первичном рынке растет

Ѕанк размещает локальные облигации на 10 млрд руб. ¬след за очень успешным размещением субординированного евробонда вчера банк открыл книгу за€вок на участие в размещении выпуска биржевых облигаций серии Ѕќ-03 объемом 10 млрд руб. —бор за€вок будет проходить с 20 по 26 сент€бр€, а размещение выпуска на бирже запланировано на 28 сент€бр€. ѕо облигаци€м с трехлетним сроком обращени€ предусмотрена оферта через один год. ќриентир по ставке купона находитс€ в диапазоне 8,25–8,5%, что соответствует доходности к оферте в размере 8,42–8,68% годовых.

 омфортна€ капитализаци€, дополнительный капитал необходим дл€ ускоренного роста. ¬ 1 п/г 2012 г. прирост валового кредитного портфел€ јльфа-Ѕанка составил скромные 4,1%, что, впрочем, банк объ€сн€ет несколькими крупными погашени€ми. Ќесмотр€ на это, несколько дней назад банк повысил прогноз по росту кредитного портфел€ на 2012 г., который теперь составл€ет 15–20% дл€ корпоративного портфел€ (ранее 12–15%) и 20–25% дл€ розничного (ранее 15–20%).  ак следствие, банку необходимы новые средства дл€ обеспечени€ дальнейшего роста, а его высока€ активность на первичном рынке в последнее врем€ объ€сн€етс€ относительно благопри€тной конъюнктурой, котора€ может в любой момент ухудшитьс€.

ѕривлекательно от середины предложенного диапазона. Ќедавно размещенный выпуск јльфа-Ѕанк Ѕќ-07 (YTP 8,73%), который на п€ть мес€цев длиннее, торгуетс€ со спредом приблизительно 200 б.п. к кривой ќ‘« и премией пор€дка 50 б.п. к выпускам ¬“Ѕ. Ќа горизонте одного года ликвидные облигации ¬“Ѕ предлагают доходность около 8%, поэтому уровень вторичного рынка дл€ јльфаЅанк Ѕќ-07 составл€ет, по нашей оценке, около 8,5%. ”читыва€ небольшую премию за первичное размещение, мы считаем выпуск привлекательным от середины предложенного диапазона.

X5 Retail Group (B+/¬2/-)

 омпани€ продолжает рефинансировать короткий долг

’5 предлагает трехлетние облигации на 5 млрд руб. ¬чера компани€ объ€вила о намерении в первой декаде окт€бр€ разместить дебютный выпуск биржевых облигаций серии Ѕќ-01 объемом 5 млрд руб. —рок обращени€ бумаги – три года, оферта не предусмотрена. ¬ыпуск соответствует критери€м включени€ в ломбардный список ÷Ѕ. ќриентир по ставке полугодового купона находитс€ в диапазоне 9,50–9,90%, что соответствует доходности к погашению 9,73– 10,15%.

”длинение долга. ѕо состо€нию на конец 1 п/г 2012 г. объем краткосрочного долга на балансе компании составл€л 1,2 млрд долл. (36,9 млрд руб.), или 31,7% всех об€зательств. ¬ конце августа компани€ сообщила о привлечении кредитной линии ¬“Ѕ на 9 млрд руб. сроком на 3,5 года, что вкупе со средствами, которые она намерена получить от размещени€ облигаций, позволит ей рефинансировать приблизительно 38% краткосрочной задолженности. ѕри этом ’5 не испытывает острой потребности в рефинансировании оставшейс€ части короткого долга, поскольку в рамках публикации результатов за 1 п/г 2012 г. в середине августа ритейлер сообщил о наличии неиспользованных кредитных линий в размере 1,8 млрд долл. “аким образом, ’5, скорее всего, просто использует открывшеес€ на рынке окно возможностей.

—праведлива€ доходность находитс€ в середине ориентира. Ќаход€щиес€ в обращении рублевые облигации ’5 неликвидны и котируютс€ со спредами bid-ask пор€дка 3 п.п. ƒоходности бондов ’5 на 80 б.п. выше, чем у соответствующих по дюрации выпусков ћагнита. Ќаиболее адекватным ориентиром дл€ определени€ справедливой доходности » —5 Ѕќ-01 €вл€етс€ выпуск ћагнит Ѕќ-07, книга за€вок по размещению которого была закрыта на дн€х с доходностью 9,1% к погашению через три года. “аким образом, уровень вторичного рынка дл€ » —5 Ѕќ-01 должен составл€ть приблизительно 9,9%, то есть ближе к середине предоженного ориентира.

–еспублика ћарий Ёл (-/-/BB)

Ќачинаетс€ размещение трехлетнего выпуска

“рехлетний выпуск на 1,5 млрд руб. ¬чера –еспублика ћарий Ёл объ€вила об открытии 27 сент€бр€ книги за€вок по новому выпуску облигаций, который станет первым дл€ региона с 2006 г. ќриентир доходности трехлетней бумаги со снижающимис€ купонами за€влен на уровне 9,1–9,35% годовых при дюрации 1,99 года.

—реднее кредитное качество. –еспублика ћарий Ёл (65-е место по населению и 71-е по ¬–ѕ среди 83 регионов –оссии) характеризуетс€ средним уровнем развити€ экономики и бюджетной обеспеченности. ’от€ в последние годы рост собственных доходов шел опережающими темпами (+33% в 2011 г.), больше половины бюджета республики составл€ют трансферты из федерального бюджета (51% доходов в 1 п/г 2012 г.), а региональный бюджет устойчиво находитс€ в дефиците. «ависимость от федерального финансировани€ и краткосрочна€ структура долга, скорее всего, ограничат возможности повышени€ рейтинга в ближайшее врем€.

—праведлива€ доходность 9,2%. ћы считаем справедливой доходность к погашению на уровне 9,2% годовых (купон 9,1%). Ќа наш взгл€д, при оценке новой бумаги можно ориентироватьс€ на параметры размещени€ сопоставимого по дюрации, но существенно лучшего по кредитному качеству выпуска “ульской области (-/-/¬¬-) (доходность 8,88%). ”читыва€ текущую переоценку бумаг в секторе и низкую ликвидность большинства из них, вторичный рынок выгл€дит не лучшей базой дл€ сравнени€. Ќебольшой размер нового выпуска не позвол€ет рассчитывать на высокую ликвидность, как следствие, бумага может быть рекомендована инвесторам, намеренным держать ее до погашени€.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: