Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: Ќабиуллина на посту главы ÷Ѕ будет удел€ть больше внимани€ экономическому росту


[13.03.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

√лобальное ралли сбавл€ет темп. ¬чера, в отсутствие беспоко€щих инвесторов новостей, покупки корпоративного долга и облигаций развивающихс€ рынков продолжались, хот€ и менее активно, чем в п€тницу и понедельник. –азмещение UST прошло весьма успешно, а доходность по 10-летним бумагам незначительно снизилась – до 2,02% годовых. ѕредварительные данные о розничных продажах, публикуемые сегодн€, а также данные по инфл€ции, ожидающиес€ завтра и в п€тницу (и то и другое – по —Ўј) едва ли удив€т участников рынка. ќсновной риск св€зан с дебатами по бюджету в  онгрессе – предложенный республиканцами вариант, рассчитанный на остающуюс€ часть финансового года (до сент€бр€), не выгл€дит «проходным», в любом случае пока переговоры в тупике. ћы ожидаем, что в ближайшие дни ход торгов будет спокойным, учитыва€ отсутствие значимых событий как дл€ ралли, так и дл€ разворота.

ќсторожные покупки. Ќа рынке российских евробондов вчера бал правили покупатели, хот€ существенно выросли в цене лишь несколько бумаг. Ќа суверенной кривой евробонд Russia’42 (YTM 4,69%) подорожал на 57 б.п., а Russia’30 (YTM 3,13%) – на 23 б.п. до 123,7% от номинала. ¬ первом эшелоне среди банков активный спрос наблюдалс€ на SBERRU‘19 и оба выпуска SBERRU‘22, подорожавшие на 20–30 б.п., а также на VTB’18 05, прибавивший 30 б.п. ¬о втором эшелоне спросом пользовались бумаги ѕромсв€зьбанка и NOMOS ‘19, которые выросли в цене на 20–30 б.п. ¬ нефтегазовом сегменте покупки прошли в евробондах Gazprom ’34 (YTM 5,53%) и Gazprom ’37 (YTM 5,52%), прибавивших 40–52 б.п., и TЌK-BP, подорожавших на 20–30 б.п. ÷ены на бумаги металлургических компаний практически не изменились, а среди телекомов лидером роста остались Vimpelcom ’22 (YTM 5,52%) и ’23 (YTM 5,81%), которые по итогам сессии выросли в цене на 20–25 б.п. —егодн€ утром внешний фон по-прежнему позитивный, и мы ожидаем продолжени€ точечных покупок.

¬нутренний рынок

ћинфин предложил к размещению ќ‘« 25081 и 26209.  ак и ожидалось, объем предложени€ составл€ет всего 4,21 млрд руб. по первой бумаге и 8,42 млрд руб. по второй. ќриентир доходности по п€тилетним ќ‘« 25081 равен 6,21–6,26%, вчера выпуск торговалс€ по 6,3% годовых. ѕо дев€тилетним ќ‘« 26209 ћинфин ориентирует инвесторов на доходность 6,82–6,87%, вчера бумага котировалась по верхней границе этого диапазона. — точки зрени€ кривой ќ‘«, уровень 6,26% по серии 25081 выгл€дит дороговато, и вместо этой бумаги есть смысл купить чуть более длинную ќ‘« 26208 с доходностью 6,43%. јналогично, ќ‘« 26209 с доходностью 6,87% также не представл€ет особого интереса, поскольку этой бумаге вполне можно предпочесть ќ‘« 26211, торгующуюс€ под 6,98% до погашени€ в €нваре 2023 г.

Ѕанк ÷ентр-инвест объ€вил о начале размещени€ облигаций. Ѕанк ÷ентр-инвест (-/Ba3/-) планирует 22 марта открыть книгу за€вок на сдвоенный облигационный заем серии Ѕќ-3,6 общим объемом 2,5 млрд руб. «а€вленный в ходе маркетинга купон составл€ет 10–10,5%, что соответствует доходности 10,25–10,78% годовых к полуторалетней оферте. Ёмитент не новичок на облигационном рынке, в насто€щий момент в обращении находитс€ три его рублевых выпуска, при этом по серии Ѕќ-2 объемом 1,5 млрд руб. приближаетс€ оферта (18 апрел€). —уд€ по всему, ориентиром дл€ ÷ентр-инвеста €вл€етс€ недавно размещенный выпуск јзиатско-“ихоокеанского Ѕанка (-/B2/-) ј“Ѕ-Ѕќ1, торгующийс€ с доходностью 10,5% на 18 мес€цев. ј“Ѕ – более динамичный и уже более крупный банк, чем ÷ентр-инвест, однако его рейтинг на две ступени ниже, а рыночный дебют состо€лс€ относительно недавно (апрель 2012 г.), вследствие чего ј“Ѕ хуже известен инвесторам.  ак следствие, доходность 10,5%, веро€тно, рассматриваетс€ ÷ентр-инвестом как верхн€€ граница дл€ успешного размещени€. — другой стороны, в непосредственной близости от рассматриваемой точки торгуютс€ облигации значительно более крупных банков ћ Ѕ-Ѕќ5 (B+/B1/BB-)), доходность 10,5% на 15 мес.) и ¬осточный-Ѕќ10 (-/B1/-)), доходность 10,9% на 22 мес.), составл€ющие новым бумагам ÷ентр-инвеста сильную конкуренцию. “аким образом, дл€ инвестора уровень доходности 10,5%, наоборот, выгл€дит минимально приемлемым, поэтому вблизи этой отметки, по нашему мнению, и развернетс€ основна€ борьба спроса и предложени€.

“ульска€ область-2012 выгл€дит привлекательно. ¬ыпуск с дюрацией 1,4 года и рейтингом «BB-» от Fitch довольно активно торгуетс€ на бирже чуть выше номинала; его доходность в последнее врем€ составл€ла 8,65% годовых. »з конкурирующих бумаг  остромска€ область-6 (доходность 8,7%) имеет более низкий рейтинг («B+»), а ¬ологодска€ область-2 (доходность 8,7%, рейтинг «Ba3») заметно длиннее (дюраци€ 1,9 года).

»з корпоративных бумаг стоит обратить внимание на ћеталлоинвест-6. Ёмитент, обладающий рейтингами «BB-/Ba3/BB-», €вл€етс€ одной из самых высокорентабельных и ликвидных горнорудных компаний. ¬ыпуск серии 6 в последнее врем€ торговалс€ с доходностью 8,63% на 24 мес€ца. Ќесомненным конкурентом дл€ него €вл€етс€ чуть более короткий —ибметинвест-1 (рейтинг «B+», доходность 8,8% на 19 мес.), однако стоит заметить, что многие инвесторы издавна «закормлены» риском группы «≈враз».

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

Ќабиуллина заменит »гнатьева на посту председател€ ÷Ѕ –‘

ѕутин предлагает Ёльвиру Ќабиуллину в качестве кандидата на пост главы ÷ентробанка. ¬чера президент –оссии ¬ладимир ѕутин объ€вил о том, что выдвигает своего помощника Ёльвиру Ќабиуллину в качестве кандидата на пост председател€ Ѕанка –оссии. ѕо его словам, выбор мотивирован тем, что ÷Ѕ – это не обычный коммерческий банк, а мощный инструмент макроэкономической политики государства. ѕоскольку Ќабиуллина возглавл€ла ћЁ– во врем€ работы ѕутина в качестве премьер-министра при президенте ƒмитрии ћедведеве, слова ѕутина, с нашей точки зрени€, могут указывать на то, что он ожидает, что новый глава ÷ентробанка будет удел€ть больше внимани€ экономическому росту.

–убль останетс€ сильным.  андидатуру Ќабиуллиной предстоит одобрить √осударственной думе, котора€, скорее всего, проголосует за. ¬ случае утверждени€ Ќабиуллиной текущий подход ÷ентробанка к монетарной политике, скорее всего, сохранитс€. Ёто подтверждаетс€ и тем, что она пригласила действующего председател€ ÷Ѕ после сложени€ полномочий зан€ть должность одного из ее помощников. ¬ частности, мы считаем, что Ѕанк –оссии продолжит переход на инфл€ционное таргетирование. “аким образом, интервенции на валютном рынке будут минимальными, а курс рубл€ будет по-прежнему зависеть от фундаментальных показателей (главным образом от цены на нефть и оттока капитала). ”читыва€, что, согласно нашему прогнозу, средн€€ цена Urals в 2013 г. составит 109,6 долл./барр., российска€ валюта будет оставатьс€ достаточно сильной в среднесрочной перспективе (по нашей оценке, средн€€ стоимость бивалютной корзины в текущем году составит 35,1 руб.).

Ѕольше внимани€ росту экономики и меньше – инфл€ции. ¬ то же врем€ мы полагаем, что Ќабиуллина будет удел€ть больше внимани€ экономическому росту. Ёто означает более агрессивное снижение ставок (теперь мы ожидаем, что к концу года они сниз€тс€ на 50–75 б.п. с текущих 8,25%) и, веро€тно, более высокую инфл€цию (по нашей оценке, цены в 2013 г. вырастут на 6,9%, но в реальности инфл€ци€ может оказатьс€ несколько выше). ќднако мы не сомневаемс€ в том, что макроэкономическа€ стабильность останетс€ основным приоритетом, а инфл€ци€ будет под контролем. ѕо нашему мнению, см€гчение монетарной политики позволит улучшить ситуацию с ликвидностью (в частности дл€ крупных государственных банков) и поддержит экономику в целом, однако вли€ние на экономический рост будет умеренным. Ќа данный момент мы сохран€ем наш годовой прогноз роста ¬¬ѕ на уровне 3,1%, но теперь считаем, что фактический результат может оказатьс€ несколько выше.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

—еверсталь (BB+/Ba1/BB)

”спешный выход на первичный рынок

ќжидаемое размещение¬чера —еверсталь вполне успешно разместила новый выпуск еврооблигаций CHMFRU’18 сроком на п€ть лет и совокупным объемом 600 млн долл. ќриентир по ставке купона составл€л 4,625%, что предполагало некоторую премию ко вторичному рынку, однако по итогам закрыти€ книги купон был установлен на уровне 4,45%. –азмещение выгл€дит вполне обоснованным в случае —еверстали – в 2013 г. ей предстоит погасить 1,3 млрд долл. (традиционно часть объема к погашению компани€ рефинансирует).   тому же на июль запланирована выплата по выпуску CHMFRU’13 в объеме 540 млрд долл. “аким образом, не исключено, что эмитент вновь по€витс€ на рынке заемного капитала.

без премии ко вторичному рынку. ѕри оценке справедливой доходности нового выпуска следует ориентироватьс€ не только на текущую кривую эмитента, котора€ вчера находилась под некоторым давление вследствие размещени€, но и на сопоставимые по дюрации бумаги ЌЋћ  (BBB-/Baa3/BBB-).  редитные метрики компаний в целом сопоставимы, однако по р€ду параметров (рентабельность бизнеса и ликвидность) ЌЋћ  несколько отстает. — другой стороны, рейтинги —еверстали все же ниже инвестиционного уровн€, а их пересмотра в сторону повышени€ стоит ожидать не ранее конца 2013 г. – при восстановлении конъюнктуры рынка. ¬ итоге премию CHMFRU’18 (YTM 4,45%) к NLMK’18 (4,14%) в размере 30 б.п. мы считаем справедливой. —оответственно, потенциал роста новой бумаги на вторичном рынке ограничен.

ќдин из лучших заемщиков в секторе. ћы высоко оцениваем кредитное качество —еверстали и не видим существенных причин дл€ его ухудшени€ в обозримом будущем. ќтчетность компании за 4 кв. и весь 2012 г. (см. гиперссылку ниже) отражает тенденции, характерные дл€ всей отрасли, при этом показатели по итогам года в очередной раз свидетельствуют о способности —еверстали адаптироватьс€ к мен€ющимс€ рыночным услови€м. –ост долговой нагрузки (коэффициент ƒолг/EBITDA на конец 2012 г. увеличилс€ до 2,7) во многом компенсируетс€ высокой дисциплиной при реализации инвестпрограммы и существенным запасом ликвидности– основными факторами устойчивости кредитного профил€ компании. ћы сохран€ем позитивный прогноз по металлургическому сектору и ожидаем умеренного восстановлени€ производства —еверстали в 1 кв. 2013 г. относительно низкой базы 4 кв. 2012 г. ¬о 2 кв. спрос и цены на сталь, как мы полагаем, повыс€тс€ с учетом начала строительного сезона.

—”Ё  (-/Ba3/-)

—нижение рентабельности при увеличении доли краткосрочного долга

ќпубликованы финансовые результаты по ћ—‘ќ за 2012 г.

—нижение рентабельности на фоне опережающего роста операционных расходов. —”Ё  представил финансовые результаты за 2012 г. по ћ—‘ќ, которые мы в целом оцениваем как нейтральные. ¬ыручка (здесь и далее – год к году) возросла на 5% до 175 млрд руб. на фоне увеличени€ объемов реализации (+3%), тогда как динамика цен на внутреннем и внешних рынках осталась разнонаправленной. —труктура доходов не изменилась – дол€ экспортной выручки по-прежнему составл€ет 70%. ¬следствие роста издержек, вызванного повышением транспортных расходов (+17%) и расходов на материалы (+31%), EBITDA снизилась на 9% до 46 млрд руб. ¬ результате операционна€ рентабельность сократилась до 26,5% с 30,6%. ƒоход от курсовых разниц (4 млрд руб.) способствовал росту чистой прибыли на 21% до 30 млрд руб. ћы считаем, что цены на энергетический уголь в течение 2013 г. сохран€тс€ вблизи текущих уровней, что предполагает нейтральную динамику финансовых показателей компании.

ƒолгова€ нагрузка на приемлемом уровне. —овокупный долг —”Ё ј на отчетную дату составил 100 млрд руб. (+5%), коэффициент ƒолг/EBITDA возрос до 2,2 (1,9 в 2011 г.), что в целом не вызывает у нас беспокойства. ѕовод дл€ опасений дает лишь увеличение краткосрочного долга (22 млрд руб., или 22% совокупного долга) на фоне по- прежнему незначительной доли ликвидных средств на балансе (4,8 млрд руб., или 3% совокупных активов). ћы полагаем, что —”Ё  постараетс€ привлечь дополнительные заемные средства дл€ рефинансировани€ короткого долга, включающего рублевые облигации на сумму 10 млрд руб., срок оферты по которым наступает в июле 2013 г.

»нвестиционные планы финансируютс€ из собственных средств. „истый операционный денежный поток составил 32 млрд руб. (+35%), из которого 28 млрд руб. были направлены на финансирование капзатрат, а 3,3 млрд руб. – на покупку 49,9% акций ћурманского морского торгового порта (оставша€с€ дол€ должна перейти к ≈вро’иму, также подконтрольному владельцу —”Ё а јндрею ћельниченко).  омпани€ не раскрывает инвестпрограмму на текущий год, однако, по нашей оценке, капзатраты не вырастут относительно уровн€ 2012 г. и будут профинансированы из собственных средств в случае сохранени€ текущей рыночной конъюнктуры. ќднако денежные потоки могут оказатьс€ под угрозой в случае по€влени€ у акционеров новых интересов в сфере M&A, а также если компани€ примет решение о выплате существенных дивидендов.

ќблигации оценены справедливо. ≈динственный обращающийс€ выпуск —”Ё  ‘инанс-1 предлагает доходность в размере 8,35% на четыре мес€ца и премию к кривой ќ‘« 300 б.п., однако ликвидность в нем практически отсутствует. —реди эмитентов металлургического сектора со схожим кредитным качеством и сопоставимыми рейтингами мы отдаем предпочтение бумагам ≈враз’олдинг-5,7 (YTP 9,3–9,5% @ июнь 2016 г.) и ≈враз’олдинг-2,4 (YTP 9% @ окт€брь 2015 г.), выбившимс€ из кривой выпусков эмитентов второго эшелона. »з более качественных заемщиков – выпуск ћеталлоинвест-6 (YTP 8,63% на 24 мес.).

Ѕанк «¬осточный Ёкспресс» (-/¬1/-)

Ѕанк нацеливаетс€ на покупку большого объема кредитов

¬ этом году планируетс€ приобрести у рыночных игроков 30 млрд руб. кредитов.  ак сообщает сегодн€ « оммерсант», правление Ѕанка «¬осточный Ёкспресс» одобрило план покупки в течение 2013 г. кредитных портфелей у других банков на сумму до 30 млрд руб. ¬ банке считают, что новые требовани€ ÷Ѕ к капиталу банков будут подталкивать рыночных игроков, испытывающих недостаток капитала, к продаже части своих кредитных портфелей. » ¬осточный Ёкспресс, обладающий богатым опытом по приобретению небольших региональных банков и успешной интеграции их в свой действующий бизнес, готов приобретать данные портфели.

” самого ¬осточного Ёкспресса запас по капиталу не столь велик. —огласно данным российской отчетности, в 2012 г. банк увеличил свой кредитный портфель (преимущественно собственными силами) на 64,4% (или на 72,6 млрд руб.) до 185,3 млрд руб. ¬ тот же период совокупный кредитный портфель российской банковской системы вырос на 18,3%, в том числе розничный портфель (сегмент, на котором специализируетс€ ¬осточный Ёкспресс) – на 39,4%. ѕри этом во второй половине прошлого года по€вились €вные признаки замедлени€ кредитовани€, следовательно, расти сопоставимыми с прошлым годом темпами кредитование в 2013 г. уже не будет. “аким образом, желание ¬осточного Ёкспресса увеличивать собственный портфель за счет других рыночных игроков вполне естественно. ќднако отметим следующие негативные моменты: первое – банки прежде всего будут избавл€тьс€ от кредитов максимально худшего качества, второе – у самого ¬осточного Ёкспресса показатель достаточности капитала относительном невелик. ѕроблем с качеством собственных активов ¬осточного Ёкспресс пока не испытывает (по состо€нию на конец 1 п/г 2012 г. дол€ «просрочки» банка составл€ла 6,8%, хот€ коэффициент покрыти€ находилс€ на уровне лишь 80%), однако невысока€ достаточность капитала исторически была наиболее слабым местом в кредитном профиле банка. ѕо состо€нию на 1 феврал€ 2013 г. норматив Ќ1 составл€л 11,66% (11,68% на 1 €нвар€ 2012 г.), и с вступлением в силу новых требований давление на этот показатель усилитс€. ѕоддержку ему окажут размещенные недавно субординированные еврооблигации на 4,5 млрд руб., однако созданный запас не слишком большой. ¬ то же врем€ до сих пор рентабельность капитала банка составл€ла пор€дка 30%, что позвол€ло ему развиватьс€ в первую очередь за счет получаемой прибыли.

¬ыпуск Ѕќ-10 сохран€ет привлекательность. —амый длинный несубординированный выпуск ¬остЁкспресс Ѕќ-10 торгуетс€ с доходностью на уровне 11,2% на 21,5 мес., то есть предлагает премию пор€дка 200 б.п. за дополнительный год дюрации, что мы считаем чрезвычайно привлекательным.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: