Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: »зменение планов, св€занных с консолидацией ‘  "ќткрытие" и Ќќћќ—-Ѕанка, нейтрально дл€ облигаций последнего


[23.04.2013]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

ћелкие разочаровани€. ¬черашний день оказалс€ достаточно спокойным: негативные данные с рынка жиль€ в —Ўј были компенсированы ожидающимс€ улучшением политической обстановки в »талии, что привело к снижению доходностей италь€нского суверенного долга. —тавки по UST остались стабильными – около 1,7% по 10-летним бумагам. ¬ышедший сегодн€ утром предварительный индекс деловой активности (PMI) в  итае за апрель, рассчитываемый банком HSBC, продолжил снижатьс€, что указывает на веро€тность более существенного, чем предполагалось, замедлени€ роста второй по величине экономики мира. «апланированные к публикации данные по еврозоне и —Ўј вр€д ли способны вдохновить участников рынка на новый штурм – очередной раунд «бегства в качество» выгл€дит куда более веро€тным сценарием сегодн€шнего дн€.

–оуд-шоу продолжаютс€. ¬чера спред российского бенчмарка вернулс€ на уровень 128 б.п., то есть изменилс€ совсем незначительно, при этом цена Russia’30 (YTM 3%) выросла на 25 б.п., составив 125,2% от номинала, а доходность 10 UST немного снизилась – до 1,69%. ¬ суверенном сегменте имел место некоторый рост цен, в пределах 20–30 б.п. ¬ корпоративном сегменте были отмечены попытки роста, однако весьма осторожные. Ќаиболее ликвидные выпуски подорожали на 10–15 б.п. Ќа кривой VimpelCom VIP’19 (YTM 5%) и VIP’22 (YTM 5,8%) подн€лись в цене на 20 б.п. Ќа первичном рынке продолжаютс€ роуд-шоу: вчера о намерении разместить дебютный выпуск евробондов объ€вила золотодобывающа€ компани€ Nord Gold (-/¬а3/¬¬-), котора€ с завтрашнего дн€ начинает встречи с инвесторами. Ќапомним, что вчера стартовали роуд-шоу евробондов ћћ  (-/¬а3/¬¬+) и ћ Ѕ (¬+/¬1/¬¬-). ¬чера же книгу за€вок открыла транспортна€ группа FESCO (BB-/-/B+). Ёмитент планирует два транша еврооблигаций на сумму не менее 300 млн долл., ориентир доходности п€тилетних облигаций составл€ет около 8%, а семилетних – доходность п€тилетних +75 б.п. (см. раздел «Ќовости эмитентов»). јпрель обещает стать одним из самых удачных мес€цев с точки зрени€ первичных размещений. —егодн€ утром рынки јзии и фьючерсы на американские индексы движутс€ вниз, что указывает на потенциальное снижение при открытии торгов в –оссии.

¬нутренний рынок

ћинфин предложит ќ‘« на 40 млрд руб. — наступлением новой недели позитивный тренд на рынке сохранилс€, однако рост котировок в понедельник был весьма умеренным. ћного сделок прошло в дев€тилетних ќ‘« 26209 (YTM 6,6%), которые подорожали на 25 б.п. ќстальные ликвидные выпуски прибавили в цене 10–15 б.п. ¬чера ћинфин объ€вил свои планы в отношении запланированного на среду аукциона, превзошедшие наши ожидани€: ведомство предложит инвесторам шестилетние ќ‘« 26210 (YTM 6,4%) на 20 млрд руб. и п€тнадцатилетние ќ‘« 26212 (YTM 7,1%) на 20 млрд руб. ѕредыдущий раз оба выпуска доразмещались 10 апрел€, спрос в семь раз превысил предложение, и в результате ћинфин продал весь запланированный объем: шестилетний выпуск на 10 млрд руб. с доходностью 6,41% годовых и п€тнадцатилетний выпуск на 25 млрд руб. под 7,13%. ¬чера ќ‘« 26210 (YTM 6,4%) подешевели на 15 б.п., под занавес сессии выпуск торговалс€ с доходностью 6,38%. ќ‘« 26212 (YTM 7,1%) вчера подорожали почти на 30 б.п., правда, на сравнительно невысоких объемах, а к концу дн€ доходность составила около 7,08%. —егодн€ ћинфин объ€вит ориентиры.

ј»∆  предложит новый выпуск. —егодн€ ј»∆  (¬¬¬/¬аа1/-) начнет сбор за€вок на выпуск ј»∆ -25 объемом 6 млрд руб., закрытие книги намечено на 25 апрел€. ѕогашение бумаги запланировано на 2026 г.  ак и многие бонды эмитента, ј»∆ -25 имеет амортизационную структуру: 1 окт€бр€ 2023 г. – 20%, 1 окт€бр€ 2024 г. – 30%, 1 окт€бр€ 2026 г. – 50%, однако предусмотрена оферта. ќриентир ставки купона находитс€ в диапазоне 8,1–8,3%, что соответствует доходности к оферте через четыре года в размере 8,34–8,55% и премии к кривой ќ‘« около 225–245 б.п. Ёмитент довольно широко представлен на рынке, однако большинство его бумаг низколиквидны. Ќаиболее близкие по дюрации, но чуть более короткие ј»∆ -11 и ј»∆ -18 торгуютс€ с доходностью около 8,1% – на этом фоне новый выпуск ј»∆ -25 интересен даже по нижней границе индикативного диапазона.

ƒ≈Ќ≈∆Ќџ… –џЌќ 

–ост ликвидности обеспечивают…

…в основном операции –≈ѕќ с ÷Ѕ. — прошлой среды объем средств на банковских счетах увеличилс€ на 22,9 млрд руб. до 904,3 млрд руб. ќстатки средств на счетах кредитных учреждений в ÷Ѕ сократились на 9,9 млрд руб. до 810,8 млрд руб., тогда как объем депозитов в ÷Ѕ уменьшилс€ на 13 млрд руб. до 93,5 млрд руб. ƒо конца недели уровень ликвидности, веро€тно, повыситс€ на фоне завершающегос€ периода налоговых выплат. ћинфин и ѕенсионный фонд предложат банкам 110 млрд руб. дл€ размещени€ на депозитах, однако эффект с точки зрени€ ликвидности будет ограниченным ввиду запланированного на завтра аукциона по ќ‘«. ћы ожидаем, что объем операций –≈ѕќ с ÷Ѕ сократитс€ с текущих 1,8 трлн руб. в св€зи с веро€тным уменьшением спроса на средства Ѕанка –оссии.

Ќа валютном рынке сохран€етс€ высока€ волатильность, рубль под давлением. —о среды стоимость бивалютной корзины повысилась на 14 копеек до 35,88 руб. на фоне возобновившегос€ давлени€ на валюты развивающихс€ стран, при этом корзина дважды преодолевала уровень 36 руб. ≈вро ослаб на 4 копейки до 41,17 руб./евро, доллар укрепилс€ на 29 копеек до 31,55 руб. ћы ожидаем роста волатильности в ближайшие дни, однако ÷Ѕ, на наш взгл€д, будет ограничивать амплитуду колебаний бивалютной корзины и см€гчать негативные последстви€ нестабильности на мировых рынках.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

Ќќћќ— – Ѕанк (-/Ba3/BB): ќчередной поворот в истории сли€ни€ с ‘  «ќткрытие»

Ќќћќ— получит контрольный пакет акций Ѕанка «ќткрытие». ¬чера стало известно о том, что ‘  «ќткрытие» мен€ет свои планы, св€занные с интеграцией Ќќћќ—-Ѕанка. ‘  «ќткрытие» по-прежнему намерено аккумулировать контрольный пакет Ќќћќ—-Ѕанка, однако полного сли€ни€, как ранее планировалось, не будет. Ќќћќ—, в свою очередь, также получит контрольный пакет акций Ѕанка «ќткрытие» и сохранит контроль над ’анты-ћансийским банком. ¬ структуре образовавшегос€ холдинга Ќќћќ— станет в основном корпоративным звеном, а ќткрытие возьмет на себ€ розничный бизнес. ’анты-ћансийский банк сконцентрируетс€ на работе в “юменском регионе. ѕо информации »нтерфакса, планы по делистингу акций Ќќћќ—-Ѕанка на Ћондонской бирже остаютс€ в силе, однако на ћћ¬Ѕ бумаги банка продолжат торговатьс€.

 онсолидаци€ вр€д ли улучшит финансовые показатели Ќќћќ—-Ѕанка. Ќа сегодн€шний день мы располагаем лишь финансовым отчетом ќткрыти€ за 2011 г. по ћ—‘ќ, согласно которому этот банк был менее прибыльным, чем Ќќћќ— (ROAE 10% против 18% соответственно). ¬ысока€ концентраци€ розничного бизнеса ќткрыти€ (дол€ розничных кредитов составл€ет 32% против 13% у Ќќћќ—-Ѕанка) не позвол€ет пока повысить рентабельность – отчасти из-за более низких, чем у Ќќћќ—-Ѕанка, эффективности затрат (коэффициент –асходы/ƒоходы у ќткрыти€ был равен 76%, тогда как у Ќќћќ—-Ѕанка – 47%) и качества активов (стоимость риска у ќткрыти€ равна 2,5% против 0,9% у Ќќћќ—-Ѕанка). „иста€ прибыль ќткрыти€ по –—Ѕ” в 2012 г. выросла на 40% год к году, однако ROAE при этом по-прежнему составл€ет лишь 13%.

Ќейтрально на текущем уровне, привлекательные идеи сохран€ютс€. –езультаты Ќќћќ—-Ѕанка по итогам 2012 г. производ€т положительное впечатление, а устойчивость индивидуального финансового профил€ не вызывает сомнений, однако неопределенность вокруг сделки по объединению с ‘  «ќткрытие», безусловно, €вл€етс€ негативным фактором. —оздание нового банковского холдинга, веро€тно, будет небыстрым, и неопределенность в отношении дальнейших шагов на пути к консолидации может еще некоторое врем€ сохранитьс€. “акже возникает вопрос, как приобретение пакета ќткрыти€ скажетс€ на достаточности капитала Ќќћќ—-Ѕанка, и не потребуетс€ ли дл€ этого допэмисси€. Ќасколько мы понимаем, на долговом рынке новостной фон уже отражен в динамике котировок бумаг эмитента. —реди евробондов мы обращаем внимание на новый NOMOS’18 (YTM 7,19%), сохран€ющий потенциал снижени€ доходности на вторичном рынке до 30 б.п.

Nord Gold (-/Ba3/BB-): –азмещение дебютного выпуска – драгоценных бумаг много не бывает

 омпани€ начинает маркетинг на этой неделе. ¬есенн€€ оттепель в сегменте внешнего долга продолжаетс€, новые участники выход€т на рынок, стара€сь успеть провести размещени€ до закрыти€ сезона. ¬чера стало известно о предсто€щем род-шоу одного из крупнейших российских золотодобытчиков – компании Nord Gold. ¬стречи с инвесторами в ≈вропе и —Ўј начинаютс€ уже завтра, 24 апрел€. Ќасколько мы понимаем, основна€ цель привлечени€ заемных средств в данном случае – финансирование инвестиционной программы, наход€щейс€ на пике, а также рефинансирование короткого долга. Ѕумаги эмитентов золотодобывающего сектора ограниченно представлены на внешнем рынке (единственный евробонд PGILLN’20 был размещен Polyus Gold Int на прошлой неделе). Ёто, безусловно, будет способствовать интересу к новому выпуску и обеспечит необходимый спрос даже при условий высокой волатильности цен на драгметаллы.

»з пенатов —еверстали. Nord Gold создана в результате выделени€ золотодобывающих активов из структуры —еверстали. ќсновной акционер —еверстали јлексей ћордашов владеет почти 90% акций Nord Gold. ѕо итогам 2012 г. компани€ входит в первую п€терку российских золотодобывающих компаний и успешно следует своему плану, предусматривающему выход на уровень добычи свыше 1 млн унций золота в год (это произойдет в 2013 г., согласно прогнозу менеджмента, и в 2014 г., по нашим оценкам). √еографи€ бизнеса Nord Gold обширна – основные активы расположены в –оссии,  азахстане и «ападной јфрике.

ѕодход€щий ориентир – крива€ бумаг второго эшелона. ѕринима€ во внимание рыночную конъюнктуру, а также итоги последних размещений, мы полагаем, что речь будет идти о п€тилетнем выпуске объемом 300–500 млн долл. ѕодход€щим ориентиром дл€ оценки нового займа €вл€етс€ выпуск PGILLN’20 (YTM 5,5%), размещенный на прошлой неделе, а также бумаги других эмитентов категории «BB», в частности —еверстали (BB+/Ba1/BB) и ≈враза (B+/Ba3/BB-). — одной стороны, конкуренты €вно превосход€т Nord Gold по объему бизнеса, но эмитент не уступает им по кредитным метрикам, отлича€сь более высокой маржинальностью бизнеса (рентабельность по EBITDA не ниже 40%) и низкой долговой нагрузкой (ƒолг/EBITDA 1,5 на конец 2012 г.). ѕо нашей оценке, справедлива€ доходность новой бумаги должна предусматривать премию к кривой —еверстали в размере до 50–80 б.п. при сопоставимой дюрации. ћы полагаем, что в этом же диапазоне будет размещать свой дебютный выпуск ћћ  (-/Ba3/BB-), то есть можно говорить о возникновении конкуренции. Ќе стоит, однако, забывать, что резкое падение котировок золота (до 1 426 долл./унци€) на прошлой неделе вынудило Polyus Gold Int (BB+/-/BBB-) предложить существенную премию в 50–60 б.п. к кривой выпусков инвестиционного уровн€. Ќесмотр€ на некоторый позитивный тренд в котировках драгметаллов, наметившийс€ в последние дни, неопределенность сохран€етс€, что потребует дополнительной премии при размещении.

FESCO (¬¬-/-/¬+): ƒебют на внешнем рынке

»нвесторам предложены два выпуска общим объемом от 600 млн долл. ¬чера компани€ начала роуд-шоу двух выпусков еврооблигаций со сроками обращени€ п€ть и семь лет и объемом от 300 млн долл. каждый.

ќдин из лидеров российской транспортной отрасли. »нтермодальный транспортный оператор FESCO €вл€етс€ одним из лидеров транспортной отрасли –оссии. ƒо декабр€ прошлого года компани€ находилась в собственности »  «ѕромышленные инвесторы» —ерге€ √енералова, а затем была продана √руппе «—умма», GHP Group и фонду TPG (в совокупности владеют 74% акций). FESCO представлена в нескольких сегментах рынка: портовые услуги (13,8% выручки и 32,1% EBITDA), ж/д грузоперевозки (26,9% выручки и 54,8% EBITDA), логистика (48,3% выручки и 14,1% EBITDA) и морские грузоперевозки (10,9% выручки и минус 1,0% EBITDA). ѕо размеру выручки и уровню рентабельности FESCO несколько уступает таким чисто ж/д операторам, как Globaltrans и “рансконтейнер, однако в сегменте ж/д грузоперевозок рентабельность FESCO даже выше, чем у данных компаний. ¬ последние годы FESCO наращивала долговую нагрузку опережающими темпами (еще в 2010 г. чистый долг компании был отрицательным), на конец 2012 г. показатель „истый долг/EBITDA составл€л 2,5, что заметно выше, чем у “рансконтейнера и Globaltrans, однако ниже, чем у √руппы Ќћ“ѕ. —труктура долга €вл€етс€ относительно комфортной – на долю краткосрочной задолженности приходитс€ пор€дка 24% совокупного долга, а сроки погашени€ остальных об€зательств преимущественно составл€ют более четырех лет. »менно по этой причине компани€ предлагает два транша еврооблигаций – сроки погашени€ новых выпусков ув€заны со сроками погашени€ текущих кредитов.

ѕривлекательные доходности. ќриентиры доходности составл€ют около 8% дл€ п€тилетнего выпуска и около 8,75% дл€ семилетнего. Ќа этих уровн€х преми€ к сопоставимым по дюрации евробондам ≈враза составл€ет пор€дка 160–180 б.п. ”читыва€, что FESCO и ≈враз характеризуютс€ сопоставимым уровнем долговой нагрузки (хот€ объем бизнеса ≈враза существенно выше), указанна€ преми€ выгл€дит довольно привлекательно. ≈динственный негативный момент – веро€тна€ низка€ ликвидность выпусков по причине небольшого объема эмиссии (дл€ держателей бондов размещение одного выпуска вместо двух более предпочтительно), однако величина предложенной премии, по нашему мнению, компенсирует данный недостаток.

¬оронежска€ область (-/-/BB) доразместила облигационный заем на 4,78 млрд руб. по 8,4% годовых

ќбъ€влены параметры доразмещени€. ¬чера ¬оронежска€ область сообщила об итогах доразмещени€ п€тилетнего займа с амортизацией и дюрацией 2,2 года. “ак, из намеченного объема в 5 млрд руб. в декабре были размещены бумаги на 225 млн руб. »ндикативна€ цена доразмещени€ составл€ла 100,81–101,52% от номинала, что соответствует доходности 8,42–8,76% годовых.

‘инансовое положение области улучшаетс€. »сполнение областного бюджета за 2012 г. по доходам было существенно лучше, чем в среднем по –оссии. —обственные доходы выросли на 28%, сборы налога на прибыль – на 37%. “рансферты из федерального бюджета увеличились на 7%, и в св€зи с этим общие доходы региона стали больше на 19%, при этом расходы возросли на 18%. ¬месте с тем долгова€ нагрузка области умеренна€ – около 28% собственных доходов за 2012 г. ’орошее исполнение бюджета и позитивный прогноз развити€ рейтинга допускают возможность положительных рейтинговых действий в течение 2013 г.

¬ыпуск размещен ниже нашей оценки справедливой доходности, составл€ющей 8,6% годовых. ћы полагали, что справедлива€ доходность ¬оронќбл-5 составл€ет 8,6% (спред к ќ‘« –220 б.п.) с возможным сужением спреда после включени€ бумаги в ломбардный список ÷Ѕ. ќднако высокий спрос привел к тому, что выпуск был размещен чуть ниже коридора индикативной доходности. Ёто было фактически первое субфедеральное размещение в 2013 г., и его положительный результат будет способствовать успеху предсто€щих размещений российских регионов. ¬ частности, на текущей неделе на рынок выход€т –еспублика якути€ (—аха) (BB+/-/BBB-) и Ћипецка€ область (-/-/BB).

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 31 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: