Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: √руппа  окс. ¬ыбор в пользу долгового рынка


[07.02.2011]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

√руппа  окс (¬/¬2/-). ¬ыбор в пользу долгового рынка

“оргова€ иде€ по выпуску √руппа  окс-2

IPO отложено на неопределенный срок. ќ своем решении отложить IPO компани€ объ€вила 4 феврал€, в день закрыти€ книги по сбору за€вок на приобретение акций. —вое решение отложить IPO эмитент аргументировал недостаточно благопри€тной рыночной конъюнктурой (то есть, по всей видимости, цена, которую запросили инвесторы, не устроила акционеров). ќрганизаторы размещени€ оценивали компанию в диапазоне 2,1–2,6 млрд долл., соответственно, разместив 20% акций,  окс мог бы привлечь пор€дка 420–520 млн долл.

 омпани€ предпочла акционерному капиталу долговой. ¬ преддверии IPO компани€ не проводила дополнительную эмиссию акций, намерева€сь предложить инвесторам акции нынешних акционеров, а также 7,9% казначейских акций. “аким образом, если предположить, что после реализации своих акций акционеры (85,83% акций принадлежит семье депутата √осдумы Ѕориса «убицкого) не стали бы производить финансовые вливани€ в компанию, то непосредственно √руппа  окс заработала бы на IPO приблизительно 5–6 млрд руб. от продажи казначейских акций. Ќа наш взгл€д, при текущей конъюнктуре долговых рынков компании не составит труда привлечь эти средства.  стати, также 4 феврал€ было объ€влено о том, что –айффайзенбанк предоставил  оксу двухлетний кредит на сумму 1 млрд руб.

” держателей выпуска  окс-2 есть повод дл€ радости – бумаги все еще обладают потенциалом роста. Ќа сегодн€шний день у компании зарегистрировано два выпуска биржевых облигаций объемом 8 млрд руб. –ейтинг эмитента в насто€щий момент удовлетвор€ет критери€м включени€ в ломбардный список, однако следует иметь в виду, что с 1 июл€ дл€ включени€ в ломбардный список необходимо будет иметь кредитный рейтинг на одну ступень выше, чем у  окса. “аким образом, мы ожидаем, что компани€ выйдет на публичный долговой рынок уже в ближайшее врем€, чтобы не упустить дисконт по доходности, который все еще можно получить за «ломбардный» статус. Ќа наш взгл€д, долговые об€зательства  окса должны торговатьс€ с премией к выпускам ћечела (¬1) в размере не более 100 б.п. ¬ то же врем€ обращающийс€ выпуск  окс-2, хот€ и продемонстрировал за последний мес€ц заметное снижение доходности (в начале года бумага торговалась с доходностью 10,5%), но все еще предлагает щедрую премию в размере 170–190 б.п. к сопоставимым по сроку обращени€ выпускам ћечела. ћы обращаем внимание инвесторов на то, что кредитное качество  окса в 2010 г. заметно повысилось. “акже повышаетс€ и уровень финансовой прозрачности компании, о, чем, кроме прочего, свидетельствует получение в 2010 г. кредитных рейтингов. ¬ ближайшее врем€ мы ожидаем публикации отчетности  окса за 2010 г., котора€, суд€ по предварительным оценкам, отразит улучшение кредитных метрик эмитента. — учетом вышесказанного мы находим котировки выпуска  окс-2 (YTM 8,8% @ март 2012 г.) привлекательными и оцениваем потенциалом снижени€ доходности не менее чем в 50 б.п.

Ќесколько аргументов в пользу того, что кредитный риск по долговым об€зательствам  окса имеет тенденцию к снижению.

- ”лучшение рыночной конъюнктуры. ѕор€дка 60% выручки  окса формируетс€ за счет продаж чугуна, используемого при выплавке стали. ¬ 2010 г., по данным WSA, мировое производство стали увеличилось на 15% до 1,4 млрд т, превысив уровень докризисного 2007 г. ѕри этом в –оссии производство стали выросло почти на 12%, а  итай, дол€ которого в мировом производстве стали по итогам 2010 г. достигла 44%, увеличил выплавку на 9,3%. ѕо прогнозам экспертов, в 2011 г. выпуск стали увеличитс€ еще на 5%, что будет и дальше поддерживать высокий спрос на чугун, используемый при производстве стали. ƒополнительным фактором повышени€ спроса на чугун €вл€етс€ продолжающеес€ сокращение предложени€ металлолома, в частности в –оссии, где в конце 80-х начале 90-х гг. выпуск стали был существенно сокращен (формирование металлолома занимает пор€дка 20–25 лет). „то касаетс€ кокса (второго по значимости вида продукции группы), то в 2010 г. цена на коксующийс€ уголь в –оссии увеличилась на впечатл€ющие 110% до 138 долл./т, и в 2011 г. ожидаетс€ сохранение положительной динамики. Ќаш прогноз внутренней цены коксующегос€ угл€ на 2011 г. (среднее из прогноза цен всех марок), равен 170 долл./т.

- «начительное повышение кредитного качества в 2010 г. Ѕлагопри€тна€ рыночна€ конъюнктура позволила компании существенно улучшить финансовые показатели.   сожалению,  окс не публикует промежуточную финансовую отчетность, однако мы полагаем, что при оценке можем опиратьс€ на показатели за 9 мес€цев 2010 г., представленные в официальном комментарии рейтингового агентства S&P (со ссылкой на компанию), а также прогнозные показатели 2010 г., которые были представлены организаторами IPO  окса. »сход€ из прогнозных данных можно ожидать, что выручка  окса по итогам 2010 г. составит 44,7 млрд долл., превысив прогноз, на который ранее ориентировала инвесторов сама компани€ (35 млрд руб.). ƒолг  окса практически не изменилс€, однако существенно улучшилась его структура – дол€ краткосрочного долга сократилась к 30 сент€бр€ 2010 г. до19% по сравнению с 48% на начало года. «начительный рост операционной прибыли позволил компании снизить долговую нагрузку до комфортного показател€, равного 2–2,1 в терминах „истый долг/EBITDA. ћы обратили внимание на то, что инвестиционные затраты  окса в 2010 г. сократились вдвое по сравнению с 2009 г. (до 100 млн долл.), однако в ближайшие годы компани€ намерена увеличить инвестиции с целью повышени€ уровн€ вертикальной интеграции. ¬ то же врем€, исход€ из показателей 2010 г. можно сказать, что  окс имеет определенный резерв увеличени€ долга с целью финансировани€ инвестиций без ущерба дл€ кредитного качества.

- ѕоддержка со стороны госбанков и невысокие риски рефинансировани€. ѕо данным организаторов IPO, в структуре кредиторов  окса на 30 сент€бр€ 2010 г. более 60% приходилось на долю кредитов, привлеченных в госбанках (крупнейшим кредитором с долей в размере 46% €вл€етс€ —бербанк). ћы расцениваем это как позитивный фактор, позвол€ющий в определенной мере снизить риск рефинансировани€ долговых об€зательств. ѕо данным агентства S&P, на 30 сент€бр€ объем подтвержденных кредитных линий у  окса составл€л 9 млрд руб., что более чем вдвое превышало объем краткосрочного долга.

- –епутаци€ надежного заемщика на публичном рынке. —ледует подчеркнуть, что  окс всегда своевременно исполн€л об€зательства перед инвесторами, в том числе в непростом 2009 г. ¬месте с тем, при прин€тии решени€ об инвестировании в долговые инструменты  окса, помимо общеотраслевых, необходимо учитывать следующие риски:

- Ќевысокий уровень информационной и финансовой открытости.  окс не публикует промежуточных финансовых результатов по ћ—‘ќ, что затрудн€ет анализ актуальной информации. ¬ то же врем€ мы ожидаем что работа по подготовке к выходу  окса на IPO будет способствовать повышению уровн€ информационной открытости компании.

- «начительный объем инвестиций, запланированных на 2011–2014 гг. —огласно данным организаторов IPO, в нынешнем году  окс может вдвое увеличить инвестиции по сравнению с 2010 г. – до 199 млн долл. ј всего в 2011–2014 гг. планируетс€ осуществить инвестиции в объеме около 1 млрд долл. ѕоказатель весьма внушительный, однако мы полагаем, что этот план по инвестици€м учитывает поступление средств от размещени€ акций и компани€ будет проводить взвешенную финансовую политику, тем более что, как мы понимаем,  окс обладает определенной гибкостью в отношении осуществлени€ инвестиционных затрат

- ¬ 2012 г. предстоит погасить значительный объем долга. ѕо данным организаторов IPO, в 2012 г.  оксу предстоит погасить/рефинансировать кредиты на сумму пор€дка 348 млн долл. (или почти 50% долгового портфел€  окса на 30 сент€бр€ 2010 г.). ”читыва€ репутацию компании как надежного заемщика, хорошие отношени€ с госбанками, а также конъюнктуру долговых рынков, мы считаем, что компани€ сможет без особого труда сбалансировать график погашени€ своих долговых об€зательств.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
25 26 27 28 1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: