Rambler's Top100
 

”–јЋ—»Ѕ  эпитал: √осударство снова приходит на помощь –оссельхозбанку


[13.11.2012]  ”–јЋ—»Ѕ  эпитал    pdf  ѕолна€ верси€

—“–ј“≈√»я

¬нешний рынок

√реци€ вновь в центре внимани€. ¬черашний день не отличалс€ высокой активностью на рынках, внимание было сконцентрировано на политических событи€х. –ешение министров финансов ≈— отложить выдачу нового транша помощи √реции, а также неопределенность с покрытием дефицита в размере 32 млрд евро, возникающего в рамках существующих программ поддержки проблемных стран, стали причиной возвращени€ пессимистических настроений на рынки. » хот€ предназначающийс€ √реции транш, скорее всего, будет выделен в ближайшие недели, а ≈÷Ѕ расширил список активов, под которые он готов финансировать греческие банки, над рынком продолжает витать призрак новой реструктуризации. —егодн€ ожидаетс€ публикаци€ индекса экономических настроений ZEW, однако наиболее интересные индикаторы выйдут завтра (предварительные данные о розничных продажах в —Ўј) и в четверг (инфл€ци€ в —Ўј). —егодн€ участники рынка, скорее всего, будут сохран€ть осторожность.

Ќастрой пессимистический. ¬чера сделок практически не было: в —Ўј отмечалс€ ƒень ветеранов, и рынки облигаций были закрыты. ¬ сегменте евробондов изменени€ цен во многих случа€х носили чисто технический характер. ¬ первом эшелоне GAZPRU’34 (YTM 5,3%) и GAZPRU’37 (YTM 5,2%) подешевели в среднем на 40 б.п., GAZPRU’19 (YTM 3,7%) снизилс€ в стоимости на 20 б.п.  отировки выпусков квазисуверенных банков изменились незначительно, исключением стал VTB’35 (YTP 3,6%), подешевевший на 40 б.п. ¬о втором эшелоне ничего примечательного также не произошло. —егодн€ рынок настроен негативно ввиду новых опасений относительно развити€ ситуации в √реции. –ынки јзии сегодн€ утром торгуютс€ более чем на 1% в минусе, фьючерсы на американские индексы также наход€тс€ в красной зоне.

¬нутренний рынок

ћинфин может предложить премию или сократить дюрацию. јктивность торгов в начале недели оказалась невысокой. ¬ первом эшелоне корпоративного сегмента наибольшие обороты были сосредоточены в выпусках ¬ЁЅа, ¬ЁЅ-9 (YTP 8,9%) потер€л в цене 75 б.п., ¬ЁЅ-19 (YTP 8,7%) подешевел на 10 б.п., тогда как ¬ЁЅ-18 (YTP 8,6%), напротив, подорожал на 10 б.п. ¬о втором эшелоне котировки –ус—танд Ѕќ-06 (YTP 9%) подн€лись на 20 б.п. ¬ сегменте госбумаг максимальный объем торгов зафиксирован в п€тнадцатилетнем выпуске ќ‘« 26207 (YTM 7,7%), цена которого, впрочем, по итогам сессии практически не изменилась. —егодн€ ћинфин должен объ€вить свои планы относительно запланированного на завтра аукциона ќ‘«.  ак отмечалось нами ранее, согласно предварительному графику инвесторам будет предложен п€тнадцатилетний выпуск на 25 млрд руб. Ќа вторичном рынке бумага торгуетс€ по 7,71–7,72%, и мы полагаем, что ориентир составит 7,7–7,75%, учитыва€, что сегодн€ торги могут начатьс€ со снижени€ под вли€нием внешнего негатива. ”силивша€с€ напр€женность на внешних рынках может осложнить ћинфину задачу разместить п€тнадцатилетний выпуск, и в этой св€зи мы не исключаем, что ведомство предложит инвесторам более короткую дюрацию, либо пойдет на уступки и предоставит премию. –€д сделок вчера прошел в шестилетнем выпуске ќ‘« 26204 (YTM 7%), по результатам торгов выпуск подорожал на 10 б.п. ƒев€тилетние ќ‘« 26205 (YTM 7,3%) выросли в цене на 30 б.п., однако объем торгов был крайне скромным.

ћј –ќЁ ќЌќћ» ј

¬¬ѕ по итогам года может превысить 3,2%

Ёкономический рост в 3 кв. 2012 г. выше ожиданий. ¬чера –осстат обнародовал предварительную оценку экономического роста в 3 кв. 2012 г. —огласно представленным данным, показатель вырос на 2,9%. “аким образом, экономический рост замедл€етс€ второй квартал подр€д – с 4% год к году во 2 кв. 2012 г. и 4,9% в 1 кв. 2012 г. ¬ то же врем€ динамика оказалась лучше оценок: мы прогнозировали, что в 3 кв. 2012 г. рост ¬¬ѕ составит 2,4% год к году, тогда как рынок и ћинэкономразвити€ ожидали роста на уровне 2,8% за тот же период.

Ќаш прогноз на 2012 г. может оказатьс€ консервативным. –осстат представит окончательную оценку с разбивкой по секторам через мес€ц, и мы не исключаем что предварительные показатели могут быть пересмотрены в сторону понижени€. ѕо нашему мнению, сегмент розничной торговли и обрабатывающий сектор вновь стали основными катализаторами роста, поскольку их объемы увеличились на 4,6% и 4,4% год к году соответственно в июле – сент€бре. Ќаш прогноз динамики ¬¬ѕ в 3 кв. 2012 г. оказалс€ слишком консервативным, поскольку мы ожидали более резкого торможени€ темпов роста кредитовани€ и экспорта вследствие проблем в экономике ≈—. ќднако следует подчеркнуть, что несмотр€ на титанические усили€ ÷Ѕ –‘, рост кредитовани€ замедл€етс€. –иск дальнейшего ухудшени€ экономической ситуации в ≈вропе также усиливаетс€. ¬се это указывает на то, что трудные времена дл€ российской экономики еще впереди. “аким образом, мы подтверждаем наш прогноз экономического роста на уровне 3,2%, однако он может оказатьс€ несколько заниженным в результате сильной динамики в 1 п/г 2012 г.

Macro Monthly

–оссийска€ экономика на перепутье

ћакроэкономический обзор: но€брь 2012 г.

Ёкономическа€ картина крайне противоречива... ¬ сент€бре экономика –оссии выросла на 2,5% год к году после роста на 2,8% в предыдущем мес€це. »нвестиции в основной капитал сократились на 1,3% год к году – отрицательна€ динамика зафиксирована впервые с марта 2011 г., когда падение инвестиций было обусловлено повышением ставки страховых платежей. –езкое снижение инвестиций можно объ€снить сокращением корпоративных прибылей (в среднем около 60% капитальных вложений российские компании финансируют из собственных средств). –ост промышленного производства в сент€бре замедлилс€ до 2% год к году с 2,1% в августе, по всей видимости, под вли€нием «эффекта календар€» (в этом сент€бре было 20 рабочих дней против 22 в сент€бре 2011 г.). “емпы роста оборота розничной торговли практически не изменились, оставшись на уровне 4,4% год к году, однако рост грузооборота транспорта ускорилс€ до 4,2% год к году с 2,8% мес€цем ранее. — другой стороны, объемы строительства сократились на 5,6% год к году после скромного повышени€ на 0,8% в августе, а выпуск продукции в сельском хоз€йстве упал на 7,7% год к году по причине плохого урожа€ в текущем году.

...а значит, экономика –оссии находитс€ на перепутье. “аким образом, положение дел в российской экономике можно охарактеризовать как весьма неоднозначное. — одной стороны, индексы PMI за окт€брь оказались неожиданно высокими, и в этой св€зи нельз€ исключать восстановлени€ экономики в 4 кв. 2012 г. — другой стороны, предпринимательска€ уверенность в обрабатывающей промышленности продолжает снижатьс€, что, нар€ду с сокращением капитальных вложений и объемов строительства, заставл€ет усомнитьс€ в перспективах возможного отскока. ѕо-видимому, экономика –оссии на перепутье и может пойти теперь как вверх, так и вниз – направлени€ движени€ выгл€д€т практически равноверо€тными. ћы по-прежнему считаем, что новый раунд количественного см€гчени€ в —Ўј должен оказать поддержку российской экономике, при условии что не материализуютс€ основные риски, то есть ≈вропа не окажетс€ в политическом тупике, а —Ўј сумеют избежать фискального обрыва. Ќа данный момент мы подтверждаем наш прогноз роста российского ¬¬ѕ по итогам 2012 г., составл€ющий 3,2%, но отмечаем потенциал небольшого превышени€ нашей оценки.

Ќќ¬ќ—“» Ёћ»“≈Ќ“ќ¬

–”—јЋ (-/-/-): –езкий рост долговой нагрузки обусловлен слабой конъюнктурой рынка сбыта

ќжидаемо слабые финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ

ќсновные показатели снизились на фоне неблагопри€тной ценовой конъюнктуры рынка алюмини€. ¬чера –”—јЋ опубликовал ожидаемо слабые финансовые результаты 3 кв. 2012 г. по ћ—‘ќ. ¬ыручка компании по итогам квартала снизилась на 10% (здесь и далее – к показателю 2 кв. 2012 г., если не указано иное) до 2,6 млрд долл.  онсолидированный показатель EBITDA составил 130 млн долл., опустившись на 60%, что предполагает рентабельность по EBITDA на уровне 5,1% против 11,6% во 2 кв. 2012 г. Ќа результаты оказала давление прежде всего цена на алюминий на LME, остававша€с€ ниже 2 000 долл./т большую часть отчетного периода, а также рост цен на электроэнергию. ѕри этом негативный эффект отчасти был сглажен расширением на 18% до 226 долл. ценовой премии компании к ценам на LME. ѕо итогам квартала –”—јЋ зафиксировал чистый убыток в размере 154 млн долл., который существенно увеличилс€ по сравнению со 2 кв. (37 млн долл.).

ћы не ожидаем сужени€ спреда в обозримой перспективе.  редитный спред компании продолжил расшир€тьс€ и достиг значени€ в 800–820 б.п., по сравнению с 750 б.п. на конец августа. ѕри инвестировании в облигации –”—јЋа нельз€ забывать о том, что они представл€ют собой спекул€тивную ставку на восстановление рынка алюмини€, а значит, на скорое восстановление темпов роста мировой экономики. ћы, в свою очередь, не ожидаем сокращени€ спреда компании в обозримой перспективе, однако стоит еще раз отметить относительно комфортную временную структуру долга компании, достаточно солидный запас денежных средств на балансе, и, как следствие, отсутствие существенных рисков рефинансировани€ до конца 2013 г. “акже стоит помнить, что компани€ по-прежнему характеризуетс€ низкими капзатратами, генерирует положительный свободный денежный поток и получает долю прибыли Ќорильского никел€. — нашей точки зрени€, в этом отношении кредитный профиль –”—јЋа выгодно отличаетс€ от ћечела, крива€ которого предлагает дисконт в размере всего 50 б.п., что, на наш взгл€д, в значительной степени обусловлено отсутствием выпусков –”—јЋа в ломбардном списке ÷Ѕ, нежели разницей в кредитном качестве. ”читыва€ достаточно комфортную дюрацию (1,1 года) дл€ данного кредитного качества, мы считаем выпуск –”—јЋ Ѕратск-7 интересным дл€ инвесторов с повышенным аппетитом к риску.

—овкомфлот (¬¬+/¬а2/¬¬): ¬згл€д Fitch на компанию остаетс€ негативным

јгентство снова снижает рейтинг - до «¬¬». ¬чера агентство Fitch снизило рейтинг ќјќ «—овкомфлот» на одну ступень до «¬¬», прогноз осталс€ негативным. ¬ качестве обосновани€ рейтингового действи€ агентство называет дальнейшее ухудшение ожидающихс€ показателей кредитоспособности —овкомфлота ввиду более медленного, чем прогнозировалось, восстановлени€ фрахтовых ставок и более низкой степени рекапитализации компании. ¬ частности, агентство повысило прогнозы в отношении чистого левереджа —овкомфлота по FFO (денежным средствам от операционной де€тельности). ѕо оценкам Fitch, коэффициент незначительно превысит 6,0 в 2012 г. и останетс€ существенно выше 5,0 в 2013-2014 гг.  роме того, агентство отмечает высокую неопределенность относительно сроков IPO, указыва€ на р€д факторов, став€щих под угрозу проведение размещени€ в начале 2013 г., как планируетс€ в насто€щее врем€. ќтсрочка IPO автоматически означает отсрочку рекапитализации компании, котора€ планировалась за счет средств, полученных от размещени€ акций.

ѕоводом послужили слабые результаты за 2 кв. 2012 г. ѕо нашему мнению, одним из поводов дл€ снижени€ рейтинга стали довольно слабые финансовые результаты за 2 кв. 2012 г., опубликованные —овкомфлотом в сент€бре. “ак, в отчетном периоде компани€ показала снижение рентабельности по EBITDA (32,1% против 36,7% в 1 кв. 2012 г.), при этом ее долгова€ нагрузка по показателю „истый долг/EBITDA увеличилась с 6,1 до 6,3. —лабые финансовые метрики —овкомфлота, которые ухудшаютс€ уже несколько лет к р€ду, €вл€ютс€ отражением неблагопри€тной конъюнктуры рынка морских перевозок и довольно высоких, хоть и снижающихс€, капитальных расходов компании.  ак следствие, —овкомфлот после 2010 г. функционирует в услови€х отрицательного чистого денежного потока. ѕоскольку признаков изменени€ конъюнктуры в лучшую сторону пока не наблюдаетс€, а значительного снижени€ инвестиционных затрат компани€ не планирует, в обозримом будущем она сможет снизить долговую нагрузку лишь после проведени€ IPO, поскольку государство обещало часть средств от продажи акций направить напр€мую в компанию.

Ќейтрально дл€ котировок. ƒальнейшее понижение рейтинга компании не должно стать сюрпризом дл€ рынка: слабые финансовые метрики —овкомфлота, а также отсутствие восстановлени€ рынка морских перевозок не €вл€ютс€ секретом. ¬се эти факторы, по нашему мнению, уже учтены в котировках выпуска SCFRU '17 (YTM 5,14%), который более года торгуетс€ на уровн€х эмитентов рейтинговой категории «¬¬». —ейчас выпуск оценен с премией пор€дка 210 б.п. к евробондам –∆ƒ и примерно на одном уровне с облигаци€ми —еверстали, что мы считаем справедливым. —оответственно мы не видим у выпуска потенциала дл€ опережающего роста в обозримом будущем.

–оссельхозбанк (-/¬аа1/¬¬¬): √осударство снова приходит на помощь

ѕодготовка докапитализации на 40 млрд руб. и выкупа активов.  ак сообщают «¬едомости», до конца года банк может получить от государства взнос в капитал в размере 40 млрд руб. ¬ насто€щее врем€ готов€тс€ поправки в бюджет за 2012 г., которые должны быть прин€ты до конца года. »сточником пополнени€ капитала станут средства, которые образуютс€ у государства в результате профицитного бюждета, ожидающегос€ по итогам года. Ќовость не стала дл€ нас неожиданностью, поскольку с момента начала кризиса власти регул€рно оказывали банку поддержку: в 2008–2009 гг. капитал –оссельхозбанка за счет взносов от государства пополнилс€ на 76,5 млрд руб., а в декабре 2011 г. – еще на 40 млрд руб.  роме того, по€вилась информаци€, что на правительственном уровне рассматриваютс€ различные варианты выкупа у –—’Ѕ проблемных активов (детали пока неизвестны). »сход€ из опыта аналогичных действий, предприн€тых в период кризиса, в роли покупателей могут выступить ¬ЁЅ или ј—¬, однако в последнем случае будет необходимо внести изменени€ в устав организации.

ѕоддержка €вл€етс€ следствием низкого качества активов. –оссельхозбанк – едва ли не единственный из крупных банков, качество активов которого после кризиса лишь ухудшаетс€. ѕо состо€нию на начало 2012 г. дол€ просроченной свыше 90 дней задолженности составл€ла 7,3% (в абсолютном выражении – 73 млрд руб.), однако в 1 п/г 2012 г. качество кредитов, если судить по росту коэффициента резервировани€, продолжило ухудшатьс€. ѕо данным Moody's признаками обесценени€ обладают пор€дка 20% портфел€ –—’Ѕ (немногим более 200 млрд руб.). ћы полагаем, что государство может выкупить до половины этой суммы, что также снизит давление на прибыль со стороны отчислений в резервы. ѕо причине невысокой операционной эффективности и высокой стоимости риска банк в последние годы работает при практически нулевой рентабельности и в этой св€зи не в состо€нии пополн€ть капитал самосто€тельно, что за него делает государство. Ќа конец 1 п/г 2012 г. отношение —обственный капитал/јктивы –—’Ѕ составл€ло 11,8%, и докапитализаци€ на 40 млрд руб. может, по нашей оценке, повысить этот коэффициент на 1,7–1,9 п.п.

¬озможна положительна€ реакци€ в евробондах. ”худшающеес€ качество активов –—’Ѕ стало, как мы полагаем, основной причиной расширени€ спредов евробондов –—’Ѕ к выпускам —бербанка и ¬ЁЅа в последние мес€цы с нулевых значений до 40 б.п.  ак следствие, мы не исключаем положительной реакции в котировках бумаг на данные новости, тогда как вли€ние на рублевые выпуски –—’Ѕ будет нейтральным, поскольку они и так торгуютс€ на одном уровне с бондами других госбанков.

“Ќ -BP ’олдинг, –оснефть (BBB-/Baa1/BBB):  Ё— ’олдинг может начать закупку газа у “Ќ -BP/–оснефти

—овет директоров  Ё— ’олдинга предложил покупать газ у “Ќ -BP. —овет директоров  Ё— ’олдинга (владеет “√ -1 и “√ -9) предложил закупать газ у “Ќ -BP (полный контроль над которой вскоре получит –оснефть), а не у √азпрома. јкционеры генерирующих компаний должны рассмотреть предложение 10 и 14 декабр€, сообщили «¬едомости».

ƒо 2030 г. планируетс€ реализовать около 80 млрд куб. м газа... ќбща€ сумма возможного контракта, по данным «¬едомостей», составл€ет 31 млрд долл. до 2030 г.   этому времени предполагаетс€ продать пор€дка 80 млрд куб. м. ѕоставки могут начатьс€ уже в следующем году и составить 2 млрд куб. м в год (5% добычи –оснефти в 2013 г.) с возможностью дальнейшего увеличени€ до 5 млрд куб. м (6% добычи –оснефти в 2017 г.). ÷ена контрактов должна быть ниже тарифа на 3,5%.

…что соответствует стратегии –оснефти. Ќамерение подписать новые контракты на поставку газа соответствует стратегии развити€ бизнеса –оснефти.  омпани€ планирует увеличить добычу газа на 196% в 2017 г. с текущих 26 млрд куб. м. ќсновна€ часть прироста уже законтрактована – с 2016 г. начнут действовать соглашени€ на поставку газа »нтер –јќ. ѕодписав контракты с  Ё— ’олдингом, –оснефть сможет реализовывать небольшую часть дополнительных объемов газа до 2017 г. ѕо нашему мнению, Ќќ¬ј“Ё  не рассчитывал на контракты с  Ё— ’олдингом, особенно принима€ во внимание, что последний контролируетс€ ¬иктором ¬ексельбергом, который также €вл€етс€ акционером “Ќ -BP в составе консорциума AAR. ¬ насто€щее врем€ поступивша€ новость нейтральна дл€ √азпрома и позитивна дл€ –оснефти. ¬ конце окт€бр€ –оснефть разместила рублевые облигации со справедливым, по нашему мнению, спредом, равным 150 б.п. к кривой ќ‘«. Ёти бумаги еще не вышли на вторичный рынок и в будущем, скорее всего, будут малоликвидны. ћы также не видим интересных идей в бумагах “Ќ -¬–, вновь торгующихс€ с минимальным спредом к кривой √азпрома (BBB/Baa1/BBB), среднесрочные и долгосрочные выпуски которого €вл€ютс€ более привлекательными.  роме того, мы не исключаем возможности выхода –оснефти (BBB-/Baa1/BBB) на рынок с новым выпуском еврооблигаций.

 раснодарский край (-/Ba1/BB+) частично разместил выпуск облигаций под 9,25% годовых

ќбъ€влено о размещении нового выпуска облигаций. ¬чера  раснодарский край объ€вил результаты сбора за€вок на размещение амортизационного облигационного займа со снижающимис€ купонами с дюрацией 2,42 года. »з предложенных инвесторам 12 млрд руб. было размещено бумаг на 5,6 млрд руб. с начальной ставкой купона, равной 8,95% (соответствует доходности 9,25%).

‘инансовое положение кра€ достаточно благополучное.  раснодарский край – третий по населению и седьмой по объему ¬–ѕ регион –оссии. ¬ последние годы, несмотр€ на улучшающеес€ экономическое положение, регион €вл€етс€ одним из крупнейших получателей федеральных трансфертов (основна€ причина – подготовка к зимним ќлимпийским играм в —очи).  рай имеет диверсифицированную экономику, котора€ обеспечивает широкую базу налогообложени€ и стабильные налоговые поступлени€. ¬ течение 2012 г.  раснодарский край оставалс€ одним из немногих регионов, у которых собственные доходы и собираемость налога на прибыль росли темпами, сопоставимыми с динамикой расходов, несмотр€ на случившиес€ этим летом наводнени€.

¬озможны доразмещени€. ¬ отличие от размещенного две недели назад в полном объеме выпуска  расно€рского кра€ (BB+/Ba2/BB+), эмитент про€вил жесткость, ограничил объем выпуска и не предоставил высокую премию инвесторам (мы оценивали справедливую доходность нового выпуска на уровне 9,1% годовых). ѕо нашему мнению, весьма веро€тно, что эмитент будет проводить доразмещени€, использу€ ситуацию на рынке. ƒо полного размещени€ или за€влени€ эмитента о сокращении размера выпуска потенциал дл€ снижени€ доходности нового выпуска ограничен.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
31 1 2 3 4 5 6
7 8 9 10 11 12 13
14 15 16 17 18 19 20
21 22 23 24 25 26 27
28 29 30 31 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: